安信陈果：理性看待外围与政策 对A股战略上仍应乐观

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　　【安信总量】中国经济与金融市场最新观点电话会议纪要

　　来源：陈果A股策略

　　投资要点

　　■安信宏观|韦志超（金麒麟分析师）：需要等待全球疫情的拐点，焦点在意大利，一周之内见分晓。

　　■安信策略|陈果：理性看待外围与政策，对A股战略上仍应乐观。

　　■安信金工|杨勇：A股或已接近上一轮牛熊市奠定的价值区域。

　　■安信固收|池光胜：市场无需过度恐高，当前不会出现牛熊拐点，短期债市波动或会加大，但3月底-4月中上旬收益率有望再下一城。

　　■风险提示：

　　肺炎疫情超预期、海外经济低预期、货币宽松低预期、基于历史数据和模型得到的结论可能会因为市场环境的变化而失效等。

　　正文

　　【安信宏观|韦志超】

　　主要结论：

　　需要等待全球疫情的拐点，焦点在意大利，一周之内见分晓。

　　几个要点：

　　（1）疫情对国内经济冲击明面化了，2月单月季调工增可能-26%左右，三产幅度可能更大；

　　（2）数据的真实性+央行不降息，说明市场对刺激的预期基本落空；

　　（3）美联储降息有意义，但用处并不大，决定性的还是海外疫情走势；

　　（4）目前全球疫情走势还是有不确定性，大概率谨慎乐观，但时间点要看意大利，一周之内见分晓；

　　（5）目前来看，金融危机可能性不大，现在更担心的是经济衰退后的连锁反应。

　　具体如下：

　　（1）1-2月数据公布，确定了两件事情，一个是经济增速的数字到底是多少，二是数据是否和大家真实的感受相似。

　　首先我们简单看看数据，1-2月工增-13.5%，去年12月工增6.9%，简单假设1月23号之前工增是6%的话，那么疫情之后的工业增速大概就是-26%，这个数据和发电耗煤、PMI的各个数据基本能对的上，统计局公布的2月季调环比也是-26%。三产的影响一般认为要大于二产，因此大家可以大致估算2月的GDP增速了。另外，在海外疫情没有发酵之前，我们发现复工进度稳步向前，但最近一个星期又掉头往下了，原来我们预计广东到三月底，整个经济活动完全恢复正常，现在看可能性不大，至少要到四五月，全国估计要到五六月。因此，二季度的增速可能也低于之前预期。

　　（2）公布数据与市场实际感知差不多，说明经济增速的数字大小本身重要性大幅低于预期。另外，今天美联储降息100BP央行一点没跟，加上2月社融严重低于市场预期，再结合2月23号的讲话以及前两天的表态，政府主要对策是舒困而非刺激的倾向性已经非常明确，市场对刺激的预期基本落空，这可能是今天股票和债券均大跌的重要原因。

　　（3）央行今天不降息和美国货币政策大相径庭，很多人都关心原因，我来说说我的想法。这次疫情对经济的冲击和以往很不一样，不是传统的货币政策能够解决的。时间关系我不展开了，我就举一个例子。这一轮疫情的一些餐饮行业，陷入了很大的困难。他们的困难不是降息100个BP能解决的，有帮助，但没有什么大用。对于他们来说，第一重要的是要把疫情控制住，所以特朗普刚开始的防控政策不及预期，美股就大跌；第二重要的是要给这些企业救命钱。这些企业都快破产了，已经要借高利贷了，差个100个BP其实没多大区别。他们最重要的是要有人给他们借钱，度过难关。在市场恐慌的时候，市场化的银行对这些企业是不敢借的，但在中国特殊的背景下，行政力量可以让至少一部分这些企业得到融资，度过难关。这个时候，这些定点舒困的行政性措施和财政舒困政策还是最有用的，总量政策在这个时候效果有限的，反而造成很多负作用。欧美没法使用行政力量，只能靠降息，降息的作用有限，所以降很多。中国特殊的体制可能动用行政力量，更具有针对性，所以不太需要降息。这就是为什么美联储降息很多，但市场不买账，但中国不降息，股市相对跌的少的重要原因。

　　（4）资本市场的焦点还是在海外疫情，在疫情出现拐点之前，资本市场动荡估计不会结束。现在还有很多不确定性，特别是病毒在美国的发展。但大的趋势是各国都在学习封城封国的经验。意大利因为走在前面，具有标杆意义。根据意大利疫情发展曲线与武汉的对比推断，可能在一周之内或许能够看到新增病例的拐点。目前来看有一定的不确定性，但值得高度关注。

　　（5）短期爆发金融危机可能性并不大，主要因为（1）金融体系风险不大，08年金融危机之后监管特别严，金融机构资产负债表情况良好；（2）18年以来经济都在下行，企业和居民这两年的预期很差，很少大幅加杠杆的行为。历次经济危机的本质原因都是高负债和高杠杆，这次的情况要好得多。但另一方面，经济衰退是确定性的，幅度可能超过2008-2009年。金融危机的时候，欧美的GDP增速是-6%，意大利封国的话，至少一个季度的GDP增速下跌幅度估计在-15%以上。因此，全球经济大概率大幅受创，企业破产、居民消费下降，信心受损等可能会产生一些连锁反应，但目前幅度还不清楚，需要进一步观望。

　　■风险提示：海外疫情超预期。

　　【安信策略|陈果】

　　理性看待外围与政策，对A股战略上仍应乐观

　　周一A股市场显著下跌，也显著低于我们预期。

　　在和机构投资者交流后，我们总结短期A股市场主要问题在于投资者在当前环境下对国内降息等政策的预期比较急切，对海外危机的担忧也比较强烈。

　　其影响结果是这次A股黄金坑比我们想的大一点。但我们依然不认为从逻辑上这次坑底应该比黄金坑1.0更深，因此市场下有底，其次国内经济和政策组合未来的趋势是逐步改善，因此未来市场趋势仍然应该是震荡向上。我们当前战略上对A股依然乐观。

　　周一市场下跌，结合和机构交流来看，我们认为影响投资者预期和行为的主要是四个新信息：一、周一早上联储突然宣布降至零利率，美股期货熔断跌停。

　　二、开盘之后，中国央行宣布的MLF利率没有下降。

　　三、随后公布了1-2月经济数据 。比预期要更低。

　　四、另外港股开盘之后中兴通讯直接下跌20%，市场担心美国新一轮制裁。

　　对此，我们汇报核心观点如下：

　　一、历经十一年的美股目前确实处于熊市，但并不意味金融危机，也不意味着A股也应进入熊市。美国经济未来一个阶段下行压力确实较大，但我们认为中国经济目前开始见底回升。 

　　二、本次美联储直降至零利率的短期市场效果确实较差，金融市场对此感到突兀，甚至表现为恐慌情绪上升。但理性看待，其对中国资产价格来说不是利空。

　　三、投资者预期中国央行会立即跟进联储降息，这使得短期政策节奏与市场预期有偏差。我们认为，中国央行以我为主把握节奏是合适的，今日MLF不下降并不代表释放宽松告一段落的信号。

　　四、从时间上，未来的政治局会议和两会等都有望使得市场对于政策理解的清晰度进一步上升。我们想强调的是。短期快速大幅降息未必就是对A股的最利好政策，兼顾短期稳定需要和中长期发展考量的政策组合才是对A股最佳的政策利好。

　　五、海外疫情与经济拐点对A股是次要矛盾。我们认为，逻辑上A股理应领先海外市场走出疫情危机，其次，从欧美主要国家显著加强疫情防控措施看，预计二季度海外疫情会出现拐点，而海外市场恐慌度的拐点也将领先于疫情拐点，其实已经不远。同时一旦海外市场恐慌度下降，其对于A股市场的影响程度也就将明显减弱。

　　六、至于科技战，我们认为市场恐慌缺乏足够依据，当前环境美国选择升级科技战的概率不大，实际上我们有更多理由预期今年中美关系整体将保持稳定。

　　七、对于A股来说，国内经济与政策组合是核心。海外经济因疫情影响未来一个阶段会出现下行难免，但中国经济是开始见底回升，同时政策加码在未来一个阶段还会延续不至于转向。因此中国经济与政策的组合趋势是向好的，这是当前应战略看好A股的核心逻辑。

　　因此，我们总结评估是： 当前战略上看多A股不变。战术上，目前看本次A股黄金坑比我们预判的更低一些更延后一些，但理性底线是其不应该低过黄金坑1.0，因此进一步下行空间很有限，其次下有底之后的趋势依然是震荡向上，上行幅度和国内政策相关，我们对政策抱积极预期，预计政策会兼顾中长期发展视角，同时考虑到当前稳就业等需要，政策加码趋势也是确定的，力度也依然可以期待，而其节奏问题对市场来说应该只是战术操作层面影响，不变战略方向判断。由于市场风险偏好会有一个逐步恢复的过程，我们认为未来一个阶段配置结构上宜更偏重内需、偏重政策投入确定性强的，包括新基建、医药等确定性强的内需品、汽车等政策重点支持消费品、旧基建等。

　　■风险提示：海外疫情超预期、海外经济低预期、货币宽松低预期等。

　　【安信金工|杨勇】

　　紧挖结构性机会A股或已接近上一轮牛熊市奠定的价值区域

　　1） 模型测算显示，美股或仍处于朱格拉周期调整中，道琼斯指数短期极限位置或在19600，到了这一位置或可认为下行风险较小。当前美股已经接近短期支撑位附近，而且2008年的经验表明，在4万亿投资政策出来之前，A股也是有可能领先于美股企稳的。因此因为美股的调整风险而过分放大A股自身的调整风险可能并不一定是合理的逻辑。

　　2） 此外，A股与朱格拉周期对应的支撑位为2800，虽然当下已被跌破，但从相对于朱格拉周期的价值视角看，A股或许更具吸引力。

　　3） 基于上证综指30年来的价量加权模型，每一轮大熊市的低点都很难有效跌破前一轮牛熊市形成的价值区域，在上一轮价值中枢位置的上界为2750，而当前这一轮价值中枢的位置为3000。当前正在测试上一轮价值中枢上界的有效性，但是基于历史经验，跌回这一区间就意味着从价值投资的视角看，A股已经具备了合理的投资价值。

　　■风险提示：基于历史数据和模型得到的结论可能会因为市场环境的变化而失效。

　　【安信固收|池光胜】

　　市场无需过度恐高，当前不会出现牛熊拐点

　　1、市场无需过度恐高，当前不会出现牛熊拐点，犯“牛市中收益率大幅调整”错误的概率也较低。趋势上，经济回暖、融资需求回升、货币政策方向性收紧，或兼而有之，是造成债市牛熊拐点的核心原因（货币政策收紧不一定是经济过热，还可能是为了追求或配合金融去杠杆等监管目标，如2017年等）。在当前央行货币政策仍处于方向上的宽松周期，经济内生动能在海内外疫情影响下难以明显回升的背景下，债市不会出现牛熊拐点。波段上，牛途中之所以会出现阶段性大幅调整，要么来自紧信用政策边际微调但宽货币缺席甚至边际略紧，如2018年8-9月与2019年1-4月等，要么来自信用政策未变但市场对宽货币存在短期过度乐观预期，如2019年9-10月等。当前政策基调仍坚持“不刺激”原则，“定向宽信用”政策没有明显变化，具体的经济托底方案预计要在“两会”之后才会出台，海外疫情快速发酵显著加大了全球经济衰退风险，国内1-2月经济数据较差，“翻一番”目标对2020年GDP的约束趋于弱化，在预期一季度经济羸弱且二季度经济回升力度可能低于预期的背景下，债市难以出现大幅回调。

　　2、短期债市波动或会加大，但3月底-4月中上旬收益率有望再下一城。1-2月经济数据较差叠加16日美联储超预期“0利率+QE”，但中国央行仍维持MLF操作利率不变，短期降息预期落空，同时在外资流动性回流、市场存在止盈需求、险资2020Q1保费预期不高与银行逐渐恢复实体资金投放等因素影响下，近期债市波动料将加大。但向后看，在1-2月经济数据较差且国内复工低于预期、海外疫情持续恶化的背景下，预计一季度经济大概率会低于预期，3月底-4月中上旬央行仍有较大的降息可能性，而且随着央行不断下调MLF和LPR，存贷利差持续压缩，4月或会存贷利率同时下调，债市收益率有望再下一城。

　　■风险提示：托底政策超预期，海外疫情超预期等。

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责任编辑：陈悠然 SF104