诸建芳：疫情对经济开局影响显著

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 诸建芳、吴宇晨

　　新冠疫情明显冲击了开年的经济活动表现，消费、工业生产、投资等数据均出现双位数的下滑，预计一季度GDP保持正增长的难度很大。但站在全年角度，完成全面小康的既定目标没有变化，预计后续将有更大力度的宏观对冲政策出台，帮助实现“稳就业”、“稳增长”的目标。

　　事项

　　2020年3月16日，国家统计局发布2020年1-2月经济增长数据。1-2月，全国规模以上工业增加值同比回落13.5%；1-2月全国固定资产投资（不含农户）33323亿元，同比下降24.5%；1-2月社会消费品零售总额52130亿元，同比名义下降20.5%；1-2月全国房地产开发投资10115亿元，同比下降16.3%。新冠疫情对开年的经济活动形成了较大的影响。

　　摘要

　　▌  工业：供需两端承压，工业生产明显回落。1-2月，工业增加值同比增长-13.5%，整体降幅与我们跟踪的六大电厂耗煤量降幅基本一致（-14.3%），而其中大部分的拖累均受到节后复工复产节奏明显减慢的影响，制造业同比下降15.7%，41个行业中仅2个行业保持同比增长。整体看，现阶段发电耗煤量已达到了历史同期的80%以上水平，且恢复趋势仍在继续，我们预计3月的当月工业增加值增速有望回正。而在3月的后半月，部分行业可能会出现“赶工”的状况，以加快订单的生产，“回补”1-2月生产活动减慢所带来的生产损失。

　　▌  投资：增速双位数回落，全面回正需待二季度。1-2月，固定资产投资增速下降24.5%，其中制造业投资增速降幅最大，达-31.5%，其次基建增速，下降26.9%，而地产投资增速下降16.3%。具体来看，疫情对企业的投资意愿、投资能力均形成了短期的较大冲击，其中汽车制造业、通用设备制造业投资增速降幅均超过了40%，而基建和地产投资增速则受到农民工复工延迟、建筑业基本停摆的影响，降幅明显。后续来看，尽管3月份的固定资产投资环比改善趋势明确，且3月以往对整个季度的贡献占比较高，但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅。因此，我们预计固定资产投资的全面回正或需要等到二季度。

　　▌  消费：疫情冲击下社消增速双位数负增长。1-2月，社会消费品零售总额52130亿元，同比下降20.5%，名义增速前值为8%。受到疫情影响，居民居家隔离导致餐饮收入增速大幅回落至-43.1%，商品零售也实现负增长为-17.6%。如果考虑到1月前三周基本不受疫情的影响，疫情对2月单月的负面冲击力度更大。考虑到3月复工节奏明显改善，居家隔离逐步结束以及员工返岗将有助于3月消费情况的改善，但消费的恢复不同于工业生产，是一个渐进的过程，我们认为一季度消费可能会出现高个数的负增长。后续在疫情逐步消退解除、逆周期政策落地带动就业收入改善以及消费刺激政策陆续出台落地的情况下，预计二季度消费将有明显改善。

　　▌  就业：受到疫情冲击调查失业率走高，稳就业在特殊时期更是政策工作的重中之重。1-2月份，全国城镇新增就业108万人，较去年同期减少66万人。2月份，全国城镇调查失业率为6.2%，前值为5.2%。受到疫情带来的复工延迟以及交运不畅的影响，2月就业情况更加严峻。随着3月企业复工节奏的明显加快，以及各地人员流动限制的逐步解除，预计调查失业率将会掉头向下出现改善。但疫情对经济带来的冲击确实也导致很多就业岗位的流失，李克强总理3月10日在国务院常务会议上强调要全力以赴稳住就业，因此预期逆周期的宏观调控政策还将加大力度推动经济复苏和就业改善。

　　正文

　　▌  工业：供需两端承压，工业生产明显回落

　　工业增加值年初出现双位数负增长，其中2月数据形成显著拖累。1-2月，工业增加值同比增长为-13.5%，处于历史的最差水平，整体降幅大于我们此前预期（-1%），但基本与我们所跟踪的六大发电集团日均耗煤量数据的降幅相一致（今年1-2月总耗煤量为3048万吨，较去年同期下降14.3%）。而其中，春节后（2月份）的工业生产表现对1-2月的数据拖累最为明显（图1），2月中采制造业PMI指数也大幅下跌至35.7%，六大发电集团总耗煤量较去年春节后30天的同期表现也下降了28.7%，均体现了2月份生产活动减弱所带来的负面拖累。

　　分析来看，我们认为工业增加值增速的回落主要受到了供需两端的共同影响，而前者起到了主导作用。供给层面，受新冠疫情影响，春节后的工业生产受到极大扰动，出现了开工进度停滞、复工人员比例低、交通物流阻滞等问题。从我们追踪的复工状况来看，在2月末，整体复工水平仅恢复到同期的70%不到的水平，体现了疫情防控下对劳动力流动的负面影响；而监测的整车物流数据也显示，春节后的物流恢复情况仍然较慢，在2月末仅恢复到了正常水平的56%（图2），这均对工业生产的供给侧形成了影响。而另一方面，由于疫情同样冲击了下游企业的需求以及居民的正常生活，无论是对产成品的总量需求还是阶段性需求均有所减弱，这也使得整体工业增加值的表现不及预期。

　　而分行业观察，大部分行业均出现负增长，其中主要制造业1-2月工业增加值降幅显著，计算机、通信等行业影响相对较小。1-2月，采矿业同比增速下降6.5%，制造业同比下降15.7%，电力、燃气及水生产供应业同比下降7.1%，其中41个行业中仅2个行业保持同比增长，分别为石油和天然气开采业和烟草制品业。结构上看，制造业的快速回落对工业增加值的下降贡献较大，其中受湖北整体“封城”的影响，区域占比较高的汽车制造业下降31.8%，而通用设备制造业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输业也均下降了28.2%，与去年12月的表现形成了极大反差（图3）。另一方面，计算机、通信和其他电子设备制造业的回落幅度相对较小，为-13.8%，预计待全面复工、复产后，后续恢复的空间也相对较大。整体看，现阶段发电耗煤量已达到了历史同期的80%以上水平，且恢复趋势仍在继续（图1），我们预计3月的当月工业增加值增速有望回正。而在3月的后半月，部分行业可能会出现“赶工”的状况，以加快订单的生产，“回补”1-2月生产活动减慢所带来的生产损失。

　　▌  固定资产投资增速双位数回落，全面回正需待二季度

　　固定资产投资方面，1-2月全国固定资产投资（不含农户）同比下降24.5%，其中民间固定资产投资增速同比下降26.4%，降幅要略高于整体投资增速水平。就一季度而言，我们认为，尽管3月份的固定资产投资将明确环比改善，且3月以往对整个季度的贡献占比较高，但环比的修复力度或不能充分弥补目前的增速降幅。因此，固定资产投资增速的全面回正或需要等到二季度。

　　分三大行业来看，其中制造业投资增速回落幅度最大，地产投资增速回落幅度相对较小。1-2月，制造业投资增速降幅最大，达-31.5%，其次基建增速，下降26.9%，而地产投资增速下降16.3%。具体来看，制造业的回落幅度也与工业增加值增速的表现相一致，疫情对企业的投资意愿、投资能力均形成了短期的较大冲击，其中汽车制造业、通用设备制造业投资增速降幅均超过了40%，受到的新冠疫情冲击显著。而房地产行业层面，1-2月，商品房销售面积同比下降39.9%，新开工和竣工的面积增速降幅同样明显，分别下降44.9%和22.9%（图6），同时地产开发企业的土地购置面积和土地成交价款也分别下降29.3%和36.2%，均体现出短期疫情对行业所形成的负面影响。不过，单就投资增速而言，现阶段的回落主要是受农民工节后返工节奏明显延迟的影响，我们预计现阶段的影响更多是短期的，并没有打断今年以竣工为主推动地产投资增速回升的逻辑，随着后续人员的逐步返工以及天气的逐步回暖，后续施工强度预计将明显回升。而农民工返工进度减慢也同样对基建投资增速形成了拖累，预计后续几个月中均将看到分项投资增速的明显反弹。

　　3月起投资增速环比将明显回升，伴随后续逆周期政策发力，预计二季度累计投资增速将全面转正。进入3月以来，各地的复工、复产均进一步加快，疫情的防控效果逐步显现。我们统计了31个省、直辖市和自治区的重大突发公共卫生事件变动情况（图7），可以看到，进行一级响应的省份已经从2月20日的31个，下降到了2月26日的14个，进而到3月11日的6个；而3级响应的数量则在逐步增加，已经增长到了13个（截至3月11日）。随着后续更多的地方政府将政策重心挪至复工与复产，预计固定资产投资的累计增速将在二季度逐步转正。

　　▌  消费：疫情冲击下社消增速双位数负增长

　　2020年1-2月，社会消费品零售总额52130亿元，同比下降20.5%（实际增长-23.7%，名义增速前值为8%，去年同期为8.2%）。限额以上单位消费品零售额16950亿元，增长-23.4%（前值为4.4%，去年同期为3.5%）（图8）。受到疫情影响，居民居家隔离导致餐饮收入增速大幅回落至-43.1%（往年餐饮消费在总消费中占比约为11%左右），商品零售也实现负增长为-17.6%（往年商品消费在总消费中占比约为89%左右）（图9）。如果考虑到1月前三周基本不受疫情的影响，疫情对2月单月的负面冲击力度更大。此外，我们认为之前市场对1-2月消费的偏乐观估计主要来自对疫情对商品消费冲击的估计不足。

　　从商品消费来看，除食品粮油、饮料类和中医药外，其余均为负增长，且较前值和去年同期均有显著回落。从商品消费的具体行业来看，1-2月疫情冲击下居民必选消费中食品粮油和饮料类均实现正增长，分别为9.7%和3.1%，同时与疫情中自我防护有关的中西医药品也实现0.2%的小幅增长。除此之外，受到居家隔离带来的消费场景的减少，服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、通讯器材等均出现大幅回落，1-2月的增速分别为-30.9%、-14.1%、-41.1%和-8.8%。而受到疫情对商业活动的限制，商品房销售偏弱也拖累了地产相关商品的消费。家电、家具和建材截止2月的累计增速分别为-30%、-33.5%和-30.5%，较前值和去年同期均出现30个点以上的回落。（图10）

　　汽车消费超预期负增长，汽车消费政策呼之欲出，全年增长不悲观。1-2月社消增速为-20.5%，汽车消费增长为-37%，国家统计局公布除汽车外整体社消增速为-18.9%。在疫情背景下，不仅居民外出消费活动受限，且商家的商业活动也难以开展。根据中汽协统计，1月和2月的汽车销量增速分别为-20.6%和-81.7%，总体来看中汽协的汽车消量的数据和社消限额以上汽车消费额的变动一致性较高（图11）。向后看，3月行业数据显示汽车销量虽然仍持续负增长，但环比改善比较明显。预计3月汽车消费对整体社消的拖累将明显减轻。全年来看，参考中信证券研究部汽车组观点，后续汽车的回补性消费仍然值得期待，全年实现正增长的可能性依然较大，我们对全年汽车消费不悲观。

　　需要重视疫情冲击对商品消费的拖累，一季度的社消增长可能出现高个位数负增长，二季度或有明显改善。近十年来，一季度社会消费品零售总额中，1-2月社消金额的占比均为68%左右，3月占比约为32%，整体来看消费需求的时间分布相对比较均匀。3月复工节奏明显加快，预期居民居家隔离的结束以及返工均能对消费有一定的提振，但消费的恢复不同于工业生产，需要有一个渐进的过程。整体来看我们认为3月消费将有环比改善，但整体同比增速可能仍为负增长，一季度社消可能出现高个位数负增长。后续在4-5月份，随着疫情的逐步消退解除、逆周期政策的实施带动就业和收入的改善，以及消费刺激政策的落地，预计二季度居民消费将出现明显改善。

　　受到疫情冲击调查失业率走高，稳就业在特殊时期更是政策工作的重中之重。1-2月份，全国城镇新增就业108万人，去年同期的城镇新增就业为174万人，今年较去年同期减少了66万人。2月份，全国城镇调查失业率为6.2%，去年同期为5.3%，前值为5.2%，31个大城市城镇调查失业率为5.7%，去年同期为5.0%，前值为5.2%。其中，全国主要就业人员群体25-59岁人口调查失业率为5.6%，低于全国城镇调查失业率0.6个百分点；20-24岁大专及以上人员调查失业率也比1月份降低0.4个百分点。受到疫情带来的复工延迟以及交运不畅的影响，2月就业情况更加严峻（图12），但随着3月企业复工节奏的明显加快，以及各地人员流动限制的逐步解除，预计调查失业率将会掉头向下出现改善。但疫情对经济带来的冲击确实也导致很多就业岗位的流失。李克强总理3月10日在国务院常务会议上强调要全力以赴稳住就业，因此预期逆周期的宏观调控政策还将加大力度推动经济复苏和就业改善。

　　▌  基本面压力增大，但全年“建成小康社会”目标不变，更大力度的政策预计将会出台

　　从目前经济运行状态来看，一季度经济增长要保持正增长有较大难度。从目前的数据来看，尽管历史上看3月的工业生产活动在一季度中占比较大，且目前已经处于逐步复工的加速期，但现阶段六大集团发电耗煤量仅回升至历史同期的80%左右水平，仍未进入“赶工期”，而全国大部分城市的消费活动也未完全恢复。因此，单凭3月份的经济活动来“弥补”1-2月工业、消费和投资的高位数负增长难度相对较大，一季度经济要保持正增长有较大难度。

　　今年的增长目标仍然要回到“决胜之年”的逻辑。2020年是全面建成小康社会之年，也是“十三五”规划收官之年，更要完成全面脱贫的目标。疫情发生前，我们估计2020年的增速目标会设定在6%左右。我们一直强调，在疫情冲击下，努力完成全年既定目标任务的要求不会改变。目标是努力的方向。退一步讲，即便经济最终实现的增速比我们预期更低一些，至少实现全面脱贫的目标还是硬任务。3月6日，习近平总书记在决战决胜脱贫攻坚座谈会上指出：坚决克服疫情影响，坚决夺取脱贫胜利。脱贫必定需要保持经济增长作为依托。

　　3月12日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于组织开展复工复产情况调研的通知》，定于3月中旬组织29个调研工作组，对部分省（区、市）和新疆生产建设兵团复工复产情况开展调研。主要目的是指导帮助地方解决复工复产中遇到的困难和问题，总结推广典型经验做法，切实推动党中央、国务院决策部署落实落地，努力实现全年经济社会发展目标任务，确保全面建成小康社会和完成“十三五”规划。通知还明确：“对地方反映的困难和问题，能现场协调解决的，调研工作组将现场帮助协调解决；需国家层面解决的，及时向中共中央办公厅、国务院办公厅报告。”调研组不仅是了解问题，很多程度上还现场办公、解决问题。在政策推动下，3月复工复产预计会进一步加快，经济的恢复也会进一步加快。

　　而从全年的政策部署上，我们预计二季度是一个比较重要的宏观政策窗口。伴随政策重心逐步从“控疫情”到“保复工”转变，我们预计后续货币和财政政策均将进一步发力，围绕“稳就业”和“稳增长”的政策思路进一步加大逆周期调节力度。整体来看，我们预计二季度是政策密集出台的“窗口期”。其中，货币政策层面，预期二季度存款基准利率有望下降，帮助进一步降低实体企业融资利率，减轻经营压力，而准备金率有望在4月下降50个基点；财政政策层面，后续有望采取进一步增加地方政府专项债的发行规模、并适度提高赤字率的总量措施，预期至少上升至3%，同时针对特定行业/企业，后续预计还将进行增值税的减免等措施，帮助实体企业进一步减负。此外，我们认为地产政策方面，“房住不炒”仍将延续，但“因城施策”的尺度或有所放宽，帮助一定程度减缓地方政府收入压力的同时，稳定合理的地产投资需求；而基建投资层面则预计将进一步加快推动重大项目的持续落地，加大准财政的支持力度，整体上帮助固定资产投资增速的修复，也为“稳内需”提供更重要的抓手。预计全年经济节奏将呈现“V”字型，经济增速在一季度触底后，有望实现“蹲下再起跳”。

　　(本文作者介绍：中信证券首席经济学家)