国君策略：政策或难大幅放松 市场反弹可持续性堪忧

　　市场反弹的宏观视角：基本面，政策加码和改革预期——国泰君安宏观周报（20190127）

　　来源：宏观长春 

　　文：国君宏观团队 

　　导读

　　经济数据短期平稳，政策发力不断加码，但未来经济下行压力将不断加大，防风险大方向不变，改革开放的短期政策效力仍然有待观察，过于乐观的情绪或将面临再度调整的压力。

　　摘要

• 本周焦点：经济数据短期平稳、贸易谈判进展顺利以及央行初步开启量宽释放政策信号，基于上述，市场对于前期过于悲观情绪有纠正的需要，因此当前市场反弹，主因情绪调整带来的风险偏好提升。但是，经济下行压力还未来到，在2019年二、三季度地产步入调整周期后基本面压力将大幅增加，在防范风险大方向不变的基调下，政策或难以大幅放松，同时在改革开放难超当前市场预期背景中，市场反弹的可持续性堪忧。

• 国内经济： 生产延续小幅回暖，需求端依旧疲弱

  1）下游：房地产销售下行，土地溢价率平稳，供应与成交延续下行趋势。

  2）中游：高炉开工率延续月初反弹、发电煤耗增速维持平稳，水泥价格回落，动力煤价格持续下降，螺纹钢价格降幅收窄、库存开始反弹。

  3）上游：原油价格与铁矿石价格反弹，铜价继续回落。

  4）食品价格：蔬菜价格上升，猪肉价格回落。

  5）流动性：货币市场利率小幅下行，人民币汇率反弹。

• 全球大类资产：国内权益价格持续改善，债市汇市基本稳定，大宗商品涨跌互现，受累于各种船型费率下滑，波罗的海干散货指数跌穿1000点关口，达2017年7月以来低点，释放全球经济放缓信号。

• 国际、国内政策：国际政策方面IMF下调2019年世界增速预期至3.5%，比2018年10月的预测分别降低0.2。欧央行维持三大利率不变，同时维持利率和再投资的前瞻性指引不变。国内政策方面，雄安新区改革开放指导意见发布，科创板试点注册制总体实施方案通过，央行创设央票互换工具，支持银行发行永续债补充资本，中国式量宽初步开启。

• 下周关注：中国12月规模以上工业企业利润数据以及1月PMI数据。此外，事件方面需要关注美国议息会议后公布利率决议以及30-31号中美高级别经贸磋商。

　　正文

　　1．本周焦点：市场反弹的宏观视角——基本面，政策加码和改革预期

　　数据体现经济短期运行平稳，在政策环境持续改善，基本面依然较弱的背景中，市场反弹主因对前期悲观情绪的修复：

　　12月份经济数据，符合我们前期预期，体现国内经济短期平稳。当前支撑国内生产回升，消费和投资平稳的原因主要是基建和房地产相关的建筑活动。短期来看，我们认为一季度房地产与基建仍会对经济带来支撑，对冲消费与出口的下行压力。此外，主要发达经济体美、欧、日韧性犹存。短期经济数据平稳，市场存在纠正前期过分悲观预期的需要。

　　中美贸易摩擦阶段性缓和，谈判进展顺利，市场情绪普遍好转。从当前谈判进展来看，无论美方表态还是中方行动，都表现出3月谈判达成长期协议的可能性在不断提升，至少关税不升级已成大概率事件，市场风险偏好回升。

　　全面降准、央行创设央票互换工具，中国式量宽初开启，释放政策调整信号。年初，央行由定向降准扩大至全面降准，净释放长期资金约8000亿元，同时通过TMLF定向降息，降低融资成本。本周央行创设央票互换工具，意在为银行永续债提供活跃度。我们在《中国式量化宽松初开启——全球央行观察（20190125）》指出央票互换本质上为中国式的量化宽松，相当于MLF等抵押品范围扩大式降准，总体上释放出较为强烈的政策信号。

　　后续经济下行压力将逐渐加大，在防范风险大方向不变、改革开放进程与效力难超市场预期的背景中，市场的持续反弹并无基本面支撑：

　　未来房地产市场的调整，将会给经济基本面在二、三季度带来明显的下行压力。

　　地产投资方面，当前地产新开工还处于高位未见下行，与销售、竣工的背离仍在持续。地产商盘活土地库存逻辑依然存在，但销售的持续背离将为后续地产调整不断带来压力。虽然短期地产投资仍有韧性，但我们认为由于人口、家庭资产负债表、金融等因素，房地产将会在2019年二季度中后期，步入一个2-3年的调整周期。人口方面，我国20-50岁人群——主体购房、主体消费和生产人群将在2019年开始加速向下，家庭资产负债表方面，居民进一步加杠杆空间有限，叠加调控整体方向不变，后续潜在库存将出现显著上行，2019年二、三季度经济下行压力将在地产投资下行时加大。

　　制造业投资12月停止8个月连续反弹，后续三重制约将不断施压。首先，上中游产业利润增速回落将会对投资带来压力。其次，抢跑效应减弱，影响中游部分制造业投资。最后，信用角度来看，12月金融数据体现宽信用效果仍然有限，企业部门看，12月企业短期贷款同比仅增194亿元。中长期贷款则同比继续收缩83亿元，信用投放不畅短期仍将持续，对整体投资带来抑制。基建方面，当前弱“V”型反弹的环比动能与过往专项债发行高峰后相比仍然偏弱，后续由于非标以及地方财力制约，反弹幅度也将受到一定制约。

　　消费方面，我们认为当前金融、贸易、地产等行业从业人员对未来预期悲观，对消费改善带来直接影响，短期难以显著好转。当前的消费回暖主要源于可选消费中地产行业相关的家具、家电改善明显，但未来地产周期下行将制约相关可选消费回升。必选消费虽然在个税调整后出现普遍小幅回升，但居民收入水平持续下行，2018年累积同比增速达到7.8%与2016年持平，达到自2003年以来低点，将制约必选消费的回升力度。

　　逆周期政策加码，但控制风险的大方向短期不会反转。市场对于政策刺激预期可能过于乐观。首先，当前政策组合主要目的是对冲经济下行压力，三大攻坚战临近收官，地产、影子银行、隐性债务等监管方向难以出现大幅转变。其次，银行不良资产、房地产、隐性债务作为中国经济灰犀牛，将制约政策放松整体力度，在经济下行与税基减少过程中，减税政策规模当前依然存在不确定性。因此在防范风险方向不变的基础上，对于减税、信贷、基建等政策，市场对政策面过于乐观的预期可能会迎来调整。

　　改革步入深水区，进展很难明显超市场预期。当前国企改革、土地改革提速，对外开放力度不断加大，但改革步入深水区，涉及重大利益关系调整以及发展模式转变，改革难度不断提升或将对改革进程与作用带来一定掣肘。结合当前国企与土地改革来看，中央层面不仅关注改革速度，在经济下行压力加大阶段，更关注保障改革稳定，因此改革开放进程的短期效力仍有待进一步观察。

　　流动性改善、基本面转好、政策以及改革超预期的组合，市场的持续反弹除流动性改善外，需要至少实现剩余两项因素之一。当前流动性阶段性改善迹象已经初具苗头，但基本面转好以及政策与改革进程超预期，短期或难以实现。因此，单纯依赖流动性改善与风险偏好修复的市场反弹，在无基本面支撑的背景中可持续性较弱。

　　2．国内经济：1月生产端延续回暖，需求端依旧疲弱

　　下游：房地产销售下行，土地溢价率平稳，供应与成交延续下行趋势

　　2019年1月以来，房地产销售整体下行。2019年1月以来，30个大中城市商品房成交面积同比增速达3.4%，较12月全月下降12个百分点。其中，一线城市较12月降低3.6个百分点至16.0%，二线城市降低23个百分点至25.2%，三线城市同比增速较上月改善12个百分点至36.0%。

　　1月，各线城市土地供应、成交情况分化，整体供应、成交面积增速下滑。100个大中城市数据显示，1月，土地供应面积同比增速下降至-26.4%，成交面积同比增速降至-40.3%。其中，一、二、三线城市土地供应面积均大幅下滑，同比增速下降且均由正转负。成交方面，一、二线城市成交面积同比增速较上月恶化，三线城市成交面积同比增速由正转负。整体土地成交溢价率较12月小幅改善约1个点至8.6%，较去年同期大幅下行。

　　中游：高炉开工率反弹、发电煤耗增速维持平稳，水泥价格回落，动力煤价格持续下降，螺纹钢价格降幅收窄、库存开始反弹

　　高炉开工率延续月初的反弹趋势，日均耗煤增速维持平稳。截至1月26日当周，高炉开工率为64.8%，延续月初反弹。日均耗煤增速维持平稳，1月以来6大发电集团日均煤耗量同比下降1.1%，降幅收窄，较上月缩小0.8个百分点。

　　水泥价格继续回落，动力煤价格持续下降。截至1月26日，水泥价格指数较12月下跌6.5个百分点，至-4.0，同比增幅回落4.3个百分点至6.5%。动力煤价格环比下跌，为-2.5%，收于585.1元/吨，同比增幅下降6.8个百分点至-20.0%。

　　螺纹钢价格降幅收窄，库存开始反弹。1月以来，螺纹钢价格有所回落，环比下降2.5%，收于3931.2元/吨，同比增幅回升9.7个百分点至-5.3%。螺纹钢库存环比小幅上升，同比增速较12月下降1.6个百分点至-3.9%。

　　上游：原油价格与铁矿石价格反弹，铜价继续回落

　　1月以来，原油价格回升。截至1月26日，英国布伦特原油现货价格较12月上升22.0%至61.4美元/桶，WTI现货原油价格较12月回升17.0%至53.1美元/桶。

　　铁矿石价格上升，铜价继续回落。1月以来，铁矿石期货价格较2018年12月环比上升6.9%，为515.8元/吨，同比增幅改善3.6个百分点至-3.7%。阴极铜期货收盘价为47，416.1元/吨，较12月环比下降2.9%，同比降幅扩大4.1个百分点至-12.5%。

　　·食品价格：蔬菜价格上升，猪肉价格回落

　　2019年1月以来，蔬菜价格上升、猪肉价格回落。截至1月26日，28种重点监测蔬菜均价为4.2元/公斤，较12月上涨10.9%。22个省市平均猪肉价格为19.1元/公斤，较12月下降1.4%。

　　·货币：货币市场利率下行，人民币汇率小幅反弹

　　利率方面，货币市场利率下行。截至1月26日，R007较12月末下行53bp至2.6022%，R001较12月末下行12bp至2.4047%。长期利率略有下行。其中，1年期国债利率较12月末下行22bp至2.3804%，10年期国债利率下行9bp至3.1398%。信用债利率继续下降。AAA级中短期票据3年和1年的收益率分别较12月底下行近24bp和34bp至3.5689%和3.2532%。

　　汇率方面，截至1月26日，人民币保持稳定，在岸离岸汇率小幅升值。人民币对美元中间价1月25日贬值139个基点，报6.7941，但在岸和离岸汇率纷纷上行，在岸即期汇率达6.7485，离岸人民币即期汇率为6.7530。

　　3．全球大类资产：国内权益价格持续改善，债市汇市基本稳定，大宗商品涨跌互现

　　总体而言，本周大类资产表现中，受经济韧性以及政策环境改善等影响，市场风险偏好提升，权益市场表现平稳，持续呈现反弹。国内上证指数累计周涨幅达0.22%，但创业板指小幅下挫，周跌幅为0.32%。汇市较为平稳，其中人民币汇率本周小幅升值，周内再度突破6.8关口，债市出现小幅调整，后续应对波动性提升做好准备。大宗商品方面涨跌互现， LME锌、COMEX白银、COMEX黄金周内上涨；原油价格本周出现小幅下行，虽然地缘政治风险或导致未来美国对委内瑞拉实施石油制裁，但美国产出激增将抵消一定程度的供应端影响。受累于贸易降温、全球经济放缓，各种船型费率下滑，波罗的海干散货指数（BDI）大幅下行至905，达2017年7月以来低点。

　　4． 国际政策：IMF下调世界经济增速预期，欧央行维持三大利率不变

　　1） 默克尔称欧盟应负责推进英国脱欧，梅首相公布退欧“B计划”

　　当地时间1月15日晚，英国下议院以432：202票否决了梅和欧盟达成的脱欧协议草案，标志着此次脱欧进程受阻。据彭博社报道，1月19日，德国总理默克尔在罗斯托克出席活动时发表演讲称，英国能否顺利脱欧不仅仅是英国首相特蕾莎·梅一个人的工作，同时也取决于欧盟能否但负起一定的责任，并表示，自己将为之“工作到最后一天（To the last day）”，即便英国离开欧盟，双方仍然是亲密的合作伙伴。

　　英国首相梅1月21日在英国下议院公布退欧备选计划“PlanB”，提出下议院可以提交对政府版脱欧计划的修正案，B计划也可再度修改，以期于1月29日再一次在下议院进行表决。梅在议会发言时表示，政府将继续主导下一阶段的脱欧谈判，目前的计划是接着要求欧盟妥协，进一步修改北爱尔兰地区与爱尔兰之间不出现硬边境的“后备协议”。她再次表示，反对举行第二次脱欧公投，认为“在当前”重新大选不符合国家利益。

　　当地时间1月23日周三，英国议会支持推迟脱欧的力量增加，德法两国高官的表态显示，他们对推迟脱欧持开放态度，这降低了英国无协议脱欧风险。

　　2） 特朗普国情咨文计划受阻

　　美东时间1月23日周三，特朗普公布致众议院议长、民主党国会领袖之一Nancy Pelosi的信，确认他仍希望按计划于于1月29日发表国情咨文，称他得到了国土安全部及其下属机构特勤局的建议，他们表示，对发表国情咨文“没有任何安全方面的担忧”。

　　但Pelosi此后回信特朗普表示，民主党人不会授权特朗普在众议院发表国情咨文，除非政府关门彻底结束

　　3）IMF下调2019年世界增速预期至3.5%

　　1月21日周一，国际货币基金组织（IMF）将2019年世界增速预期下调至3.5%，为三年来最低。IMF预计，在2019年、2020年全球经济增长将分别放缓至3.5%和3.6%，比2018年10月的预测分别降低0.2和0.1个百分点。同时，这也是三个月来第二次修正经济增长预测。据IMF称，发达经济体的增长一直在放缓，而且速度比以往预期的要更快。预计今年发达国家经济增长将仅为2%，到了2020年则为1.7% 。与此同时，新兴市场国家虽然经济增长也有所放缓，2018年新兴市场国家经济增长为4.6%，而在2019年则仅有4.5%的增长。对此，IMF认为，全球经济增长已超过峰值，提示全球经济增长下行风险，而贸易紧张局势升级则是风险主要来源。

　　4）欧央行维持三大利率不变，同时维持利率和再投资的前瞻性指引不变

　　北京时间1月24日周四晚间20：45，欧洲央行公布1月政策利率会议决议，维持三大利率不变，也维持利率和再投资的前瞻性指引不变，再次明确首次加息后将继续实施QE到期债券再投资。这是欧洲央行QE落幕之后的首次会议。

　　具体来看，利率方面：欧洲央行主要再融资利率 0%，预期 0%，前值 0%；欧洲央行边际贷款利率 0.25%，预期 0.25%，前值0.25%；欧洲央行存款便利利率 -0.4%，预期 -0.4%，前值 -0.4%。利率前瞻性指引方面：欧洲央行声明重申预计至少在2019年夏天前将保持利率不变；将确保欧元区核心通胀水平继续在中期内低于并接近2%，只要通胀方面需要，将维持关键利率在当前水平不变。关于再投资的前瞻性指引，欧洲央行声明维持上次表述不变：再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。

　　5）中美副总理级磋商并未取消

　　英国《金融时报》1月23日报道，美国官员取消了与中国商务部副部长王受文以及财政部副部长廖岷进行筹备性磋商，因为在知识产权问题和中国经济结构改革方面缺乏进展。白宫国家经济委员会主任拉里·库德洛接受CNBC采访时否认了有关因缺乏进展而取消与中国官员筹备性贸易磋商的报道。同时，在23日下午举行的外交部例会上，有外媒记者就此事向外交部求证，发言人华春莹回应称，中美双方就经贸磋商问题保持沟通，“没有听说有什么变化。”

　　5． 国内政策：雄安新区改革开放指导意见发布，科创板试点注册制总体实施方案通过，央行创设央票互换工具

　　1）中国人民银行召开2019年金融法治工作会议

　　1月18日，中国人民银行召开2019年金融法治工作会议。会议全面落实人民银行工作会议部署要求，总结2018年金融法治工作，分析当前形势，部署2019年重点工作。

　　会议指出，面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，人民银行条法系统一定要提高站位，树立大局观，增强责任感，坚持问题导向，加强能力建设，强化底线思维，全面加强法治保障，不断补齐制度短板。

　　会议强调，2019年是人民银行承担拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的开局之年。做好工作规划，把立法协调机制抓好做实，有效履行拟订金融业重大法律法规草案和制定审慎监管基本制度职责。加快推动《中国人民银行法》《非存款类放贷组织条例》《处置非法集资条例》等履职相关重点立法。认真开展逆周期调节相关制度研究工作，充实货币政策、风险处置工作等方面的工具箱。全面推进法治央行建设。

　　2）财政部、税务总局发布《关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知》，实质性减税降费政策不断落地

　　1月18日，财政部、税务总局发布《关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知》（财税〔2019〕13号），实施小微企业普惠性税收减免政策。

　　通知明确，对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税。对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元的部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税；对年应纳税所得额超过100万元但不超过300万元的部分，减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。上述小型微利企业是指从事国家非限制和禁止行业，且同时符合年度应纳税所得额不超过300万元、从业人数不超过300人、资产总额不超过5000万元等三个条件的企业。

　　通知强调，要充分认识小微企业普惠性税收减免的重要意义，切实承担起抓落实的主体责任，将其作为一项重大任务，加强组织领导，精心筹划部署，不折不扣落实到位。要加大力度、创新方式，强化宣传辅导，优化纳税服务，增进办税便利，确保纳税人和缴费人实打实享受到减税降费的政策红利。 

　　3）国家税务总局发布《关于小规模纳税人免征增值税政策有关征管问题的公告》

　　1月19日，国家税务总局发布《关于小规模纳税人免征增值税政策有关征管问题的公告》，明确增值税小规模纳税人减征安排。

　　公告明确，对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税。对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元的部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税；对年应纳税所得额超过100万元但不超过300万元的部分，减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。对增值税小规模纳税人可以在50%的税额幅度内减征资源税、城市维护建设税、房产税、城镇土地使用税、印花税（不含证券交易印花税）、耕地占用税和教育费附加、地方教育附加。

　　4）全国生态环境保护工作会议召开，2019年将启动第二轮中央生态环境保护督察

　　1月18日到19日，全国生态环境保护工作会议召开在京召开。会议总结2018年工作进展，分析当前生态环境保护面临的形势，安排部署2019年重点工作。

　　会议指出，2019年是打好污染防治攻坚战、决胜全面建成小康社会的关键一年，需要着力做好以下重点工作。一是要积极推动经济高质量发展。落实《党中央、国务院关于推动高质量发展的意见》，支持和服务京津冀协同发展、长江经济带、粤港澳大湾区、“一带一路”等国家重大战略实施。继续推进全国“三线一单”编制，深化规划环评，推动重大项目环评。二要加强重大战略规划政策研究制定。推进“十四五”生态环境保护规划和迈向美丽中国生态环境保护战略等前瞻性研究。加强绿色税收、绿色信贷、绿色金融等政策研究。加强生态补偿、行政村环境整治等重大政策和补短板关键问题对策研究。三要坚决打赢蓝天保卫战。认真落实《打赢蓝天保卫战三年行动计划》。强化区域联防联控，继续实施重点区域秋冬季攻坚行动。四要全力打好碧水保卫战。全面实施长江保护修复、城市黑臭水体治理、渤海综合治理、农业农村污染治理等攻坚战行动计划或实施方案。五要大力推进生态环境保护督察执法，启动第二轮中央生态环境保护督察。

　　会议对推进净土保卫战、生态保护修复与监管、应对气候变化、提高核与辐射安全监管水平等方面也提出要求。

　　5）中央全面深化改革委员会审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》

　　1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议在京召开，审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等一系列文件方案。

　　中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平强调，党的十八届三中全会也是划时代的，开启了全面深化改革、系统整体设计推进改革的新时代，开创了我国改革开放的全新局面。要对标到2020年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，继续打硬仗，啃硬骨头，确保干一件成一件，为全面完成党的十八届三中全会部署的改革任务打下决定性基础

　　会议指出，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。

　　6）央行首次开展TMLF操作

　　1月23日，中国人民银行开展2019年一季度定向中期借贷便利操作（TMLF）。

　　根据中国人民银行公告，本次TMLF操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。操作利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。

　　7）中共中央、国务院发布《关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》

　　1月24日，中共中央、国务院发布《关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》，具体强调了以下几个方面内容：一是强化创新驱动，建设现代化经济体系；二是完善城市治理体系，建设现代智慧城市；三是深化土地和人口管理体制改革，推进城乡统筹发展；四是扩大对内对外开放，构筑开放发展新高地；五是深化财税金融体制改革，创新投融资模式。

　　8）央行创设央行票据互换工具，为银行发行永续债提供流动性支持

　　1月24日，根据中国人民银行公告，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。

　　9）银保监会放开限制，允许保险机构投资商业银行无固定期限资本债券

　　1月24日，根据银保监会公告，为支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配置，银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。

　　10）中国工商银行董事长易会满接棒刘士余任证监会主席

　　新华社报道，中共中央决定，任命易会满同志为中国证监会党委书记，免去刘士余同志的中国证监会党委书记职务。国务院决定，任命易会满同志为中国证监会主席，免去刘士余同志的中国证监会主席职务，刘士余履新供销总社党组副书记、理事会主任。

　　6．下周关注

　　表2：下周全球经济热点

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责任编辑：史考