光大证券：贵，为何阻挡不了科创板的脚步？

　　来源：光大证券

　　——科创板的投资策略探讨

　　◆ 科创板有望逐步成为A股的重要战场。2019 年12 月以来，科创板呈现良好赚钱效应，整体涨幅远超同期最强的宽基指数创业板指。随着科创板IPO数量和市场成交额占比上升，未来科创板在市场将占有重要分量。

　　◆ 科创板多数时间相对创业板处于估值溢价状态，背后合理的内在逻辑是 ：（1）从次新股角度，科创板公司上市不满 1 年内，相比老股缺少来自大股东和董监高的减持压力，而且由于筹码不稳定导致上市初期换手率高，无减持压力和高流动性使新股天然享有溢价。（2）科创板公司募投资金相比上市前总资产较高，24%的公司募投资金/总资产大于 1，46%的公司大于0.5，该比例远高于非科创板 IPO，动态看，募投资金带来未来高增长预期同样利于估值提升。（3）科创板公司整体财务杠杆低，未来存在适度加杠杆的空间，而且相同 ROE 水平下，市场通常更愿意对低财务杠杆给予溢价。

　　◆ 科创板另一特点是较强的波动系统性。开市后131个交易日中，科创板出现 75%以上股票同时上涨或下跌有 99 天。而且由于独特的涨跌限制，交易日出现科创板股票上涨15%，则容易驱动板块整体翻红。显示科创板情绪和风险偏好共同驱动的板块特征，基本面差异尚未明显反映在个股分化。

　　◆ 科创板二级市场的两个特征带来两方面的投资启示。首先科创板公司上市后因上述逻辑可能长期偏贵，因此对于优质公司，上市初期可能难以按极为便宜的价格买进，应该着眼成长，对估值给予一定容忍度并进行耐心持有。其次，科创板具有风险偏好和情绪驱动的系统性波动特征，导致其在上市初期定价容易出现偏离，而且由于较强的股价弹性，在市场相对低迷或者大幅下跌时期有重要的战术价值，逢低买进往往能取得较高收益。

　　◆ 科创板风格占优与否由创新周期、政策取向和IPO进度共同决定。 （1 ）科创板公司整体研发费用率高，科创成色高于创业板，当前中外半导体景气度同步复苏，而且国内固定资产投资整体疲弱背景下，TMT 行业资本开支增速 2019 年初就快速反弹，因此科创板整体受益创新周期上行。（2）另一方面，科创板公司整体规模较小，受货币和监管政策取向影响明显，风险溢价下行和流动性宽松的环境对科创板有利；虽然科创板并购重组制度与主板、创业板差异不大，但同样受益 A 股并购重组政策的宽松周期。（3）在资金存量博弈环境下，IPO 发行速度将影响新股稀缺性，2017 年以来次新股表现不佳与 IPO 提速有关，科创板 2019 年 10-11 月同样如此。而 11月下旬科创板 IPO 注册放缓后，科创板股票逐渐止跌企稳并出现快速上涨。

　　◆ 结合科创板“ 创新+ + 次新 ” 特征，我们提出两点选股思路：首先，更关注公司主业稀缺性构筑的护城河，科技行业具有典型的“供给创造需求”特征，持续研发投入有更大可能性开创新赛道，即便只领先对手一步，都可能构筑深厚壁垒。研发费用率和主业稀缺性是关注指标。其次，新股最大的问题在于信息不充分，因此多角度信息验证至关重要，可关注经营现金流与净利润关系，并结合资本支出和“创收型资产”辅助验证募投项目可信度。

　　◆ 风险提示 ：经济增速超预期下行；海外市场波动；市场风格再次转变。

　　自2019年6月发布《大博弈下的弱元起——2019 年下半年 A 股投资策略》以来，我们不断强调“核心资产是个伪命题”、“市场风格方面，下半年中小创的赢面更大”。2019 年下半年，风格如期转向中小创，投资者也在“核心资产神话结束”后加速将中小创行情推向如火如荼的状态。与此同时，在中小创的内部，自 2019 年 12 月至 2020 年 2 月 18 日，科创板上市公司平均累积上涨 62%，远超过同期最强的宽基指数创业板指（+35.9%）和最强的行业电子（+39.8%）。而且从科创板开通以来，科创板新增 IPO 占 A 股新增 IPO 数量的比重约为 50%，虽然科创板当前流通市值在 A 股市场占比不足 0.5%，但成交金额平均占比 3%-4%，与创业板上市初期的情况较为类似。

　　由于科创板在 A 股市场的份量提升，且特殊的制度也带来良好的赚钱效应，意味着科创板有望成为 A 股的重要战场。但科创板整体估值偏贵也成为部分投资者望而却步的理由，而科创板的良好表现与“科创+次新”属性有密切联系，本篇报告也主要结合这两方面属性，对科创板的二级市场投资策略进行分析。

　　1 、 科创板股票 市场特征 的启示

　　1.1 、 科创板长期保持估值溢价及背后逻辑

　　我们分别以科创板为整体板块测算了板块 PETTM，和科创板公司PETTM 中位数两个指标，可明显发现科创板 PETTM 估值在上市以来多数时间明显高于创业板指。

　　图 4 ：科创板估值多数时间高于创业板

　　科创板开通以来，股价与估值变化分为三阶段：2019 年 7 月 22 日-8 月5日为情绪推动的估值扩张期，首批上市的 25 家科创板公司在 IPO 首日大涨的基础上，10 个交易日平均继续上涨 40%，包括 PETTM 平均值和中位数分别上行至 90 倍和 140 倍；2019 年 8 月 5 日-11 月底为科创板 IPO 快速注册阶段，整体股价开始进行价值回归，PETTM 平均值和中位数分别跌至50 倍和 60 倍的水平（创业板指为 50 倍左右）；第三阶段则是 2019 年 12月至 2020 年 2 月 18 日，科创板公司整体出现大幅上涨，估值水平再次相对于创业板指有明显的溢价，平均 PETTM 和中位数均为 89 倍左右（创业板指为 62 倍）。

　　我们认为科创板在多数时间的估值溢价状态 ，并非 纯粹的情绪驱动导致高估 ， 背后还是有合理的内在逻辑 ， 将从以下 三 个角度进行解读。

　　1.1.1 、 次新股暂无减持压力且流动性好

　　科创板开通时间约为 7 个月，且 IPO 仍处于扩容状态，这意味着科创板公司整体都具有次新股的属性。新上市的公司最大的特点在于上市初期绝大多数股份为首发前的限售股，多来自控股股东、实际控制人和董监高的股份。根据上交所的规定，在企业已实现盈利的情况下，上市控股股东和实际控制人股份锁定期为 3 年以上，董监高与核心技术人员股份锁定期通常为 12 个月，此外还有战略配售、保荐机构跟投股份以及网下限售股份，最短为 6 个月。

　　据统计 2019 年上市的 71 家科创板公司中，发行股份占总股本均为10%-25%，平均值 20.9%；若扣除掉配售股份等限售股，实际流通股本占比约为 6%-23%，平均值为 18.4%，即限售股占比平均为 81.6%。而且根据 7月 22 日首批科创板 IPO 在 2020 年 1 月 22 日的 6 个月期解禁情况，主要解禁股份来自线下配售股份，解禁金额占科创板总市值仅占 0.75%，压力相对较小。通常只有到达 1 年期和 3 年期满时，新上市股票才会面临较大规模的解禁压力。

　　因此相比于上市期满 1 年或 3 年的上市公司，科创板包括其它次新股在上市 不足 一年的短期内，将不会面临来自控股股东和董监高的减持压力。根据我们前期的研究 1 ，产业资本具有较强的择时能力，减持行为可能通过情绪放大影响而引起股票下跌，系统性减持也将带来系统性风险。 从这个角度理解，即使是公司资质相同，缺少减持压力的科创板和次新股相比于普通股票具有一定的估值溢价 ，在短期内是符合逻辑的。

　　我们以上市开板后但上市不满 1 年的次新股为样本，滚动计算次新股的PETTM 中位数。该指标的最高值出现在 2016 年 9 月的 130 倍左右，同时期中证 500 指数估值约为 45 倍；随后由于去杠杆导致风险溢价上升，次新股与中证 500 的 PETTM 同步下行，截止 2018 年 12 月次新股 PE 约为 31倍，而中证 500 为 16 倍，次新股溢价程度明显收窄但仍有接近 1 倍的溢价。

　　同时，我们也对上述次新股测算开板日之后 200 个交易日的估值，可以明显发现次新股在上市初期的估值水平整体偏高，后期随着解禁日期的临近，PE 估值整体上逐渐回落。 但由于不同时期的市场走势和情绪有所差异，因此我们按照不同年份对次新股开板后的估值变化进行刻画，依然能够发现这种平均估值从高到低的回落现象。

　　另一方面，新股的这种估值溢价我们认为也可以从流动性的角度进行解释。以我们熟知的 A+H 股为例，由于 A 股流动性长期好于港股，因此即便每一股股票反映的内在价值相同，但 A 股相对于港股公司在多数时间是处于溢价的状态，新三板公司的估值低同样与市场极低的流动性有关。 因此可以认为相同资质的资产，流动性高的资产往往能够获得更高的溢价。

　　对于新上市的公司，由于新发行的流通股多采用网上发行和网下配售，持股投资者较为分散，而且中签者取得较高回报后倾向于兑现收益，筹码高度不稳定造成充分换手，上市初期次新股的换手率均达到了极高的水平。但随着部分长线投资者买入，筹码稳定性提升后，换手率又将有较为明显的下降，但仍显著高于最活跃的创业板的平均换手率，这可能是上市初期次新股估值溢价的另一因素。

　　1.1.2 、 募投资金规模高带来业绩成长预期

　　企业上市募资均有详细的资金使用计划，常见用途包括用于新项目、研发中心和网络渠道的建设投入，也可用于产能扩张的资金投入，除扩大生产经营之外，资金也可用于补充流动性和贷款偿还。

　　我们对 2019 年上市的 71 家科创板公司进行统计，公司募投计划中平均有 87%的资金用于扩大生产经营， 其中将募集资金 100% 运用于扩大生产经营的公司占比为 43% ，仅有 30% 的公司使用超过 20% 的资金用于补充流动性和贷款偿还。 对于新上市的公司，该笔资金若最终在生产上落实到位，通常可为企业未来数年的业绩提供一定的保证。

　　进一步统计募投资金规模， 可发现科创板公司的募投资金相比于上市前总资产是非常高的，24% 的公司募投资金规模大于资产总额，同时有 46% 的公司募投资金/ 总资产大于50%。 。相比之下，2019年上市的非科创板企业中，募投资金/总资产整体较低，该指标低于 50%的公司占比 63%，从该角度看，上市募资对科创板公司生产扩张和盈利增长的拉动作用 ，可能相比非科创板公司更大。

　　在已发行的 91 家科创板公司中，有 80 家是按照上市标准一进行 IPO 2 ，整体企业体量较小。当企业获得大量的募投资金用于生产，在信息尚不完全充分的情况下，对于规模体量较小的科创板公司，募投资金推动业绩高增长的预期更强。 因此如果用相对静态的眼光去衡量估值，科创板公司可能整体偏贵，但用动态的眼光去看待，这种 募投资金带来 高增长的预期 短期 难以证伪，科创板的估值溢价仍然是合理的。

　　1.1.3 、 新上市科创板公司具有加杠杆的空间

　　新上市的公司由于募得大量资金，因此上市后最新一期的资产负债率往往出现了大幅下降，而且上市之后的融资往往更加便捷，融资渠道更加丰富丰富。

　　以 2019 年 Q3 上市的 34 家科创板公司，在完成募资之后，资产负债率总体处于较低的水平，接近 40%的公司资产负债率低于 10%，79%的公司资产负债率低于 30%，而同为 2019 年上市的创业板公司，募资完成后的资产负债率明显更高。而且上市后，企业融资渠道更加丰富，财务杠杆往往会趋于提升，我们选择在中国去杠杆周期之前的 2016 年上市的创业板公司，观察到这一部分公司在上市三年后的资产负债率逐年提升，与非金融企业杠杆率下降的趋势相背离。

　　我们认为科创板公司整体财务杠杆偏低，可能是估值溢价的第三个逻辑。一方面是低财务杠杆意味着未来存在适度加杠杆的空间，适度加杠杆将有利于 ROE 的提升，从而支撑企业的估值。另一方面，对于相同的高 ROE 行业或公司，市场往往对于由高财务杠杆驱动的高ROE会给予一定的估值折价，A 股的银行与地产为典型的高杠杆驱动的高 ROE 行业，对应估值水平显著低于同为高 ROE 的食品饮料（高利润率）和家电（高周转率）。因此，我们认为从未来潜在的加杠杆空间，以及市场偏好由高利润率和高周转驱动的ROE 等角度，科创板公司同样应该有一定的估值溢价。

　　1.2 、 科创板股票的涨跌具有强系统性

　　从科创板开通 以来，可发现科创板股票的第二大特点是具有齐涨齐跌的特征。统计显示，截止 2020 年 2 月 10 日的 131 个交易日中，科创板出现75%以上的股票同时上涨的交易日有53天，75%以上股票同时下跌有46天；进一步统计，90%以上股票同时上涨或下跌的交易日有 52 天。相比于 A 股市场在 2019 年下半年以来呈现的行业轮动行情而言，科创板板块内部股票走势呈现明显的系统性。

　　另一方面，科创板与非科创板股票最大的区别还在于涨跌幅限制，科创板上市前 5 个交易日不限涨跌幅且日常交易日±20%。 我们也统计了 131 个交易日中共有 32 个交易日出现过科创板股票上涨+15% ，对应日期统计发现有 有 27 个交易日出现了 75% 的股票上涨；其中近期出现的三个上涨比例极低的交易日中，主要因为上涨+15%的股票均来自受益疫情的生物医药行业。

　　上述统计规律显示，由于独特的科创板涨跌幅特征，板块仍然呈现的是情绪和风险偏好共同驱动的板块特征，基本面差异尚未明显反映在个股分化上。但我们也观察到，随着科创板公司数量的增加，这种波动的系统性可能会逐渐减弱（图 14 后期红柱增多）。尤其是在市场缺乏新的增量资金情况下，活跃资金可能将主要集中于筹码不稳定的更新的上市公司中，系统性波动未来也可能集中体现在更新上市的科创板股票中。

　　1.3 、 启示：科创板 投资具有重要的战术价值

　　从科创板的上述两个特征， 可以总结出 科创板 新上市的公司 可能 在较长时间内 保持看起来估值偏贵的状态，这种状态由次新股无减持压力 、高流动性 、潜在的高增长预期和适度加杠杆空间 决定。随着解禁期的临近，活跃度下降，再加上市场信息逐渐充分以后，科创板公司的表现可能会出现分化，回归由基本面驱动。 这样意味着对于其中优质的公司，上市初期可能是难以按极为便宜的 价格去买进 （图 16 、图 17 ） ， 而是需要从成长的角度， 对偏高估值水平给予一定的容忍度 ，进行耐心持有

　　但另一方面， 科创板公司因风险偏好和情绪驱动的系统性波动特征，又决定了在上市初期往往是定价容易出现偏离的时期，特别是在市场情绪极为低迷时，优质公司往往容易出现难得的布局机会。

　　以安恒信息为例，公司上市首日（2019 年 11 月 5 日）收盘价 79.06 元，对于轻资产的成长期软件公司，我们采用 PS 指标刻画估值 3 ，安恒信息对应的 PSTTM 为 7.24 倍，若以最低价则对应 PSTTM 不足 7 倍，远低于行业平均水平。但是从反映技术壁垒的毛利率和研发投入水平等指标看，公司并未显著低于其它可比公司，而且公司在云安全、态势感知等信息安全领域技术实力雄厚，究其原因还是在于科创板市场情绪所致。当时科创板正处于持续下跌阶段，上市首日收益率被不断压缩，昊海生科等部分公司在上市数日内出现破发现象，因此导致部分优质公司受情绪扰动出现极端的低价。随后 10个交易日，安恒信息快速进行估值修复，PSTTM 水平约修复至 12 倍，股价涨幅超过 60%，进入 2020 年，安恒信息的 PSTTM 逐渐突破 15 倍。

　　科创板的这种市场情绪波动带来的难得买点，与其特有的次新属性分不开，创业板第二大成分股迈瑞医疗同样出现过类似状况。迈瑞医疗于 2018年 10 月 16 日上市，并在 10 月 18 日上证综指跌破 2500 点时开板，市场情绪极为低迷，当日收盘对应的 PETTM 为 38 倍，对应 2018 年业绩的 PE 仅24 倍，作为优秀的国产医疗器械龙头，当时估值水平低于行业平均水平。此后股价同样出现快速修复，从开板至 2020 年 2 月股价上涨超过 2 倍，远远跑赢创业板指和医药指数。

　　由于科创板的次新股特征 ， 以及较强的股价弹性 ， 赋予其 在 市场相对低迷或者大幅下跌 时期具有重要的战术 价值 ， 在上市之前提前储备标的， 往往容易出现难得的超额收益机会。

　　2 、 如何判断市场何时为科创板风格

　　2.1 、 科创板长期趋势取决于创新周期

　　科创板公司定位是拥有关键核心技术，科技创新能力突出的较强成长性的企业，同时在上市行业推荐指引上，也重点规划了方向（1）属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等高新技术产业；（2）互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。从已上市的科创板公司看，科创板约 40%的公司来自信息技术行业，23%来自医疗保健行业，17%的材料行业公司也多为新材料领域。该行业构成情况与当前的创业板指成分股相近，消费、金融和传统工业占比较低。

　　科创成色的另一个观测指标为研发费用率。我们将科创板和创业板进行对比，科创板的高研发投入（研发占营收的比重超过 20%）公司占比为 14%，与创业板指成分股相近，但远高于整个创业板。科创板的中高研发投入的公司（占比 10%-20%）占比为 30%，高于创业板的 20%，科创板的低研发费用公司占比整体较低，约为 56%。

　　从规模看，科创板公司整体规模较小，共 57%的公司营收规模低于 5 亿元，创业板营收规模小于 5 亿元的公司仅占 25%整体；创业板营收规模大于20 亿元的公司占比 21%，而科创板仅有 6%的公司大于 20 亿元。

　　科创板的行业分布、 创新成色与创业板相似， 公司规模以中小企业为主 ，但略小于创业板公司 。 因此分析科创板风格的思路与分析创业板类似 ， 一是看所处的创新周期 ， 二是看政策取向 。

　　当前仍处于中外半导体行业景气度同步复苏，如图 26 所示，2019 年二季度以来，中美日欧的半导体销售金额迎来了同步复苏的共振，与此同时，中国集成电路的产量和出口量累计同比增速在2019Q2以来也出现了明显的改善。另一方面是在整体固定资产投资疲弱的背景下，TMT 行业的资本开支自 2019 年年初以来就在快速反弹，而且智能可穿戴设备、智能车载设备、智能无人机等高端制造业的主营收入增速也开始明显改善，有望带动消费电子和新材料的需求提升。

　　另一方面，从发达国家的经验看，随着居民收入水平提升，医疗保健支出占居民消费比重将持续提升，而且随着国内老龄化率进入加速提升阶段，医药和其它医疗机构诊疗人次也将持续提升。特别是在本次疫情之后，国家公共医疗卫生体系受到的重视程度中长期仍将提升，创新药、疫苗和医疗设备等细分领域将保持高景气度，医药生物行业在长周期中同样处于明显上升趋势。

　　2.2 、 科创板的超额收益受政策取向的周期性影响

　　科创行业除了受基本面影响以外，科创板以中小企业为主也决定其与货币政策取向存在联系。由于中小企业融资往往面临更高的风险补偿，财务成本占税前利润比重较高，因此风险溢价对大小企业盈利能力分化至关重要，所以对市场风格有重要的影响 4 。另一方面，以 DR007 反映的流动性可通过影响市场风险偏好，进而影响市场的风格。 从历史表现看，创业板拥有超额收益的时期往往与风险溢价下行或流动性宽松有关，而这种宽松的政策组合对科创板同样是相对有利的。

　　除了货币政策的取向以外，监管政策松紧同样能够通过影响基本面来影响市场风格。2013 年以来，A 股的并购重组市场经历了明显的“松-紧-松”的周期，由于创业板公司中信息技术行业占比较高，并购本就是科技公司获取新增长点的重要方式，因此并购重组的放松对创业板影响更为显著。从之前创业板的超额收益变化看，同样能够发现于并购重组政策的变化有明显的关联。

　　自 2013 年起，创业板的定增重组数量明显增加，重组案例数量在 A 股市场占比也持续提升至 30%以上的水平。2013-2015 年创业板在牛市中远远跑赢其它板块，其中的重要原因就是并购重组带来的盈利增厚，使创业板盈利增速在经济增速下行期仍保持提升的趋势，并与中证 500 的盈利增速出现偏离。而后期创业板走弱同样与政策收紧，前期盈利模式无法延续，导致盈利趋势弱于其它板块有关。

　　当前科创板在并购重组方面的制度，与非科创板上市公司暂未有明显区别。再融资制度方面，目前监管层并未对科创板公司有区别的文件出台， ，2019年11月8日上交所出台了关于科创板再融资审核的征求意见稿，部分特殊的制度有助于提高融资的便捷性：（1）压缩监管部门的审核和注册期限，交易所审核期限为 2 个月，中国证监会注册期限为 15 个工作日；（2）上交所拟设置小额非公开发行简易审核程序，上交所可以根据市场发展需要，制定上市公司最近 12 个月内申请融资额不超过人民币 3 亿元且不超过最近一年末净资产 20%的非公开发行股票的业务规则，并报证监会批准。（3）支持董事会引入战略投资者，定价基准日可以选择本次非公开发行股票董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日。

　　重大资产重组制度方面，2019 年 年 8 月 月 23 日上交所出台《科创板重大资产重组特别规定》，与主板的区别主要是：（1）调整科创公司重大资产重组认定标准。考虑科创公司收入可能较小的特点，针对营业收入指标，除购买、出售资产的营业收入占科创公司营业收入的比例达到 50%以上，额外增加需超过 5000 万元的指标；（2）调减发行定价标准。科创板公司发行股份的价格不得低于市场参考价的 80%（主板为 90%），市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者 120个交易日的公司股票交易均价之一。

　　总体上， 科创板在并购重组 方面的制度与主板 、 创业板一致 ， 在审核 与定价机制略有宽松，而不像创业板初期受到较多额外的制度限制。当前所处的并购重组政策宽松周期，属于有利于科创板公司获得比较优势的环境。

　　2.3 、IPO 发行速度决定科创板公司的“稀缺性”

　　我们在上一节所阐述的科创板估值溢价的流动性逻辑，即科创板公司在上市早期流动性好带来了估值溢价，后期流动性下降后溢价可能收窄，实际上也反映的也是关注度的变化。特别是如果在资金存量博弈的市场中，市场对于热点的关注度是有限的，只有稀缺性的资产才能获得投资者的持续关注，而科创板新上市公司的稀缺性将会受到科创板 IPO 发行速度影响。

　　我们选取 2016 年以来的深次新股指数与中证 500 指数，构建次新股的相对收益指数。在 2016 年 6 月之前，次新股相对于中证 500 指数有明显相对收益，且 2016 年 6 月时，次新股的平均 PETTM 曾超过 130 倍，接近 2015年 6 月发行新股的估值。但随后次新股超额收益逐渐消失，并在 2016 年 11月开始出现大幅下跌，相对收益下行趋势持续到 2018 年初。

　　其中的重要原因在于，2015 年下半年曾经出现 4 个月的 IPO 暂停，2016年上半年 IPO 发行相对平稳，使当时的新股处于相对稀缺状态，得到市场持续的关注度；但是 2016 年下半年 IPO 数量明显增加，尤其是在 11 月新股发行数量达到小高潮，曾连续数周周均核发 14 家 IPO，存量博弈的环境下，次新股稀缺性明显下降，相对收益快速下跌且估值溢价收窄。而期间出现在2017 年 1 月和 2018 年 2 月的两次次新股指数超过 30%的反弹，均伴随着IPO 明显降速。

　　科创板在开市以来的表现也与科创板 IPO 新增注册数量存在一定关系。在2019年的7月-8月，首批科创板公司上市经历了快速上涨和下跌的过程，并且与创业板指呈现出一定的“跷跷板”走势，存量资金博弈的特征明显；而自从 9 月份开始，科创板 IPO 注册数量明显增加，9 月和 10 月共注册科创板 IPO 数量为 9 个和 18 个，资金存量博弈的环境下，科创板股票因稀缺性受影响而大幅下跌，而对应期间创业板则是横盘震荡。

　　但是在 11 月以后，科创板 IPO 注册速度明显放缓，全月仅注册 8 家，科创板也逐渐止跌企稳，随后开始与创业板一同开启春季行情，涨幅领先所有板块。虽然我们发现 2020 年 1 月之后一度出现 IPO 注册提速，但 1 月份降准之后，A 股市场流动性充裕且情绪较高，增量资金持续进场情况下，稀缺性就不再是科创板的主要矛盾。

　　综上所述， 科创板在 2019 年 年 12 月以来突出的表现，是在科技创新周期上行趋势进一步确认，“非典型滞胀”压力缓解 后 的政策取向趋于宽松，以及科创板 IPO 注册 进度。 趋于常态化等多方面条件共同驱动的。 对于后期的科创板，我们认为在科技创新周期 仍然向上 ，疫情 拐点到来之前政策仍将保持宽松的条件下，科创板有望与创业板一致保持良好趋势，相对于创业板大概率仍将保持一定的估值溢价 。后期需要 关注 科创板 IPO 注册工作的恢复情况对板块公司“稀缺性”的影响。

　　3 、科创板股票选择的思路

　　3.1 、关注稀缺性构筑的护城河

　　与消费行业需求相对稳定，且企业主要通过在各领域树立品牌优势而实现垄断不同，科技行业具有典型的“供给创造需求”特征。即科技行业主要通过持续研发投入去提供新产品和服务，主动为消费者或使用者创造需求，科技公司拥有更大的可能性开创新的赛道，并通过研发投入获取专利权去形成护城河。

　　因此，对于主营业务稀缺的公司，即便只是领先其它对手一步，都有望在自身的细分领域构筑深厚的壁垒，我们认为可以更关注科创成色较深且稀缺性强的公司。首先可以按研发支出/营业收入 3 年平均超过 20%，并结合公司主营业务在国内的稀缺性，以及在所处赛道的地位进行筛选，表 1 是我们认为在科技创新方面较为稀缺的公司。

　　3.2 、 多方面信息相互验证

　　新上市的公司对于投资者而言最大的问题在于信息不充分，部分公司为了满足 IPO 审核要求，可能提前释放部分业绩，导致上市之后难以保持前期的高增长趋势，或存在募投资金未能高效使用的问题。因此我们建议从多角度的信息进行验证。

　　首先，现金流是很好的信息验证方式。对于一家拥有领先核心技术的科技公司而言，虽然上市初期投入较大可能导致利润水平并不佳甚至亏损，呈现创收不创利的现象，但公司通过核心竞争力在产业链上下游占据重要地位，经营性现金流仍可能保持较高水平。2015 年之前的亚马逊就呈现这样的情况，公司在 2015 年之前保持微利状态，但是经营性现金流长期显著高于净利润的水平，从资本支出的情况也反映出公司在快速成长期是伴随进行大量投入的。但反之，对于净利润保持良好水平，而始终不产生正的经营性现金流的企业则需要对公司的核心竞争力产生一定怀疑。

　　其次是从投资角度，企业上市将获得大量募投资金，但是否将资金用于项目之中以及项目将来进展情况是公司未来成长性的关键。 我们认为可以考虑从募投项目的进展入手，如果是在上市之前已有一部分投入，并以募投资金作为补充投入，则募投项目的可信度更高，且上市之后有望更快兑现业绩。

　　从财务报表上看，成长型公司可关注“固定资产+ + 在建工程+ +等 无形资产”等 “ 创收型资产 ” 是否持续增长 。以 2017 年上市的康泰生物为例，公司上市募资项目为“康泰生物光明疫苗研发生产基地一期”，项目总计 4.9 亿元，但前期已完成大部分的投入，上市募资仅 1.38 亿。最终康泰生物在 2017 年和 2018 年公司营收增长率分别为 110%和 74%，虽然营收增长贡献并非完全来自该项目，但将上市募资投入正在进行中的项目，显示公司融资需求的真实性，而且从创收型资产和资本支出逐年增长也可以辅助进行验证。

　　4 、 风险提示

　　1 、经济增速超预期下行。在人口加速老龄化、金融周期下行、全球经济形势惨淡等因素的作用下，中国 GDP 潜在增长率下行的压力仍旧很大，即便基于政策经济周期的判断，2020 年年底盈利周期重回下行的概率仍然较大。在持续紧信用的同时，如果松货币、宽财政对冲不及时、不到位，增长面临短期失速的风险。

　　2 、海外市场波动加大。新冠疫情开始在海外国家蔓延，对于全球的贸易往来影响较大，可能导致海外市场产生较大波动，进而影响国内市场。

　　3 、 市场风格 再次变化 。 自 2019 年 年 6 月我们提出“下半年中小创风格赢面更大”的判断，是基于政策经济周期框架下的“政策松”逻辑，近期以科创板为代表的科创行情日渐走向极致，背后一个重要的催化因素是新冠疫情的 蔓延 强化了“政策松”的逻辑。未来一旦疫情得到明显控制，“政策松”的逻辑或有变化，将不利于中小创风格。

责任编辑：陈悠然 SF104