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来源：市值风云
商业化困难。
机器人，大国之间的科技和军事竞赛
2022年，基辅郊区。
数只长宽约1米、金属外观的四足机器人正在树林里快速穿梭，执行扫雷任务。
这些机器人利用装置的传感器和机械手臂，从草丛中侦查出尚未爆炸的炮弹，并收集到坑里，进行安全引爆。
（波士顿动力的Spot机器人）
这是由波士顿动力（Boston Dynamics）研制、美国军方的新型装备——Spot机器人。
不同于常见的机械车辆，Spot机器人没有车轮或履带，而是采用四条机械腿来行走，即便是在车辆难以行驶的复杂地形，它们仍能畅行无阻。
因此，它们不仅被美军用于执行扫雷任务，还负责驮运装备，时常在战场上灵活穿梭，为美军提供源源不断的物资支持。
机器人替代人类，过去只出现在科幻小说或电影里，而这似乎正在成为现实。
值得一提的是，波士顿动力还研发出了仿人形的双足机器人Atlas。
相比前几代机器人，Atlas有着更先进的人工智能及机器人技术，如计算器视觉、语音交互和运动控制，能够在复杂的环境中执行高级任务。
（波士顿动力的Atlas机器人）
目前，Atlas作为波士顿动力最先进的机器人产品，并不对外出售，仅供美国军方研究和使用。
（来源：波士顿动力官网）
机器人技术是国家科技实力和创新能力的体现，我国自然不甘落后。
2021年，国内颁布《“十四五”机器人产业发展规划》，提出“于该期间一批机器人核心技术及高端产品取得突破。”
2023年1月，工信部及多部门联合发布《“机器人+”应用行动实施方案》，以促进机器人行业的发展。
双足仿人形机器人是全球前沿的机器人技术。
相比生产技术较为成熟、且大规模商业化的工业机器人，人形机器人的研发和生产需要庞大的研发投资、高昂的生产成本、高精密的部件和先进的人工智能技术。
而在这一领域，我国已经拥有媲美波士顿动力Atlas的产品——由深圳市优必选科技有限公司（优必选、公司）研产的人形机器人Walker。
据披露，Walker是国内首款双足真人尺寸的人形机器人。
（优必选的Walker机器人）
公司是国内人形机器人行业的技术领先者，不仅相关专利的数量最多（注：截至2022年末逾1500项），同时是全球首家将成本降低至10万美元以下的企业。
2023年2月，公司向香港联交所递交了招股书。借这一机会，风云君得益一窥人形机器人产业的面貌。
商业化困难，推广成本高
01 机器人市场由B端主导
国内A股并不乏机器人上市企业，如机器人（300024.SZ）、埃斯顿（002747.SZ）、新时达（002527.SZ）、拓斯达（300607.SZ）等。
但上述企业与公司的可比性较低。
根据应用路径，机器人可分为工业机器人和服务机器人。前者主要应用在工业自动化领域，后者则更突出与人类主动交互的功能。
目前，A股机器人上市企业多专注于工业机器人，公司则专注于服务机器人。
至于服务机器人，风云君相信老铁们并不陌生，比如餐厅常见的送餐机器人、家用的扫地机器人。
不过，还有更多类型的服务机器人活跃在非日常的领域，包括仓储物流行业的搬运机器人、电力矿山等场景应用的巡检机器人……
2021年，全球智能服务机器人行业是一个221亿美元的市场，同时超过70%的份额来自B端。
预计接下来5年，该市场仍将以超过20%的CAGR快速增长，但由B端主导的局面不会改变。
（来源：公司招股书）
原因很简单，服务机器人的价格，对多数C端消费者而言并不具备吸引力。
据统计，2022年，多数服务机器人的终端售价在万元以上；其中物流机器人售价5万-80万，巡检机器人高达10-80万。
教育机器人和扫地机器人的售价较低，通常在万元以内，也是C端消费者能够触及的机器人产品领域。
（来源：公司招股书）
对于机器人厂商来说，是选择专注于B端、还是C端，不言而喻。
目前，国内前五大服务机器人厂商均专注于B端市场，其中多数主打物流机器人和巡检机器人这两类定价较高的细分产品。
（来源：公司招股书）
公司在国内服务机器人厂商中排名第四，2021年的市场份额为2.4%。该行业现阶段集中度较低，前五大参与者的市场份额均低于5%。
02 毛利率下滑，成长性一般
在细分产品领域，公司选择了一条与主要竞争对手不同的赛道。
公司的核心产品是教育机器人，主要用于K12院校和高等教育机构，与人工智能教育课程相结合，帮助学生了解机器人、人工智能和编程等知识。
（公司教育机器人产品，来源：公司官网）
2021年，公司营收8.2亿元，同比增10.4%；2022年前三季度，营收5.3亿元，同比增5.0%。总体而言，公司的成长性并不亮眼。
（制图：市值风云App）
期间，公司约90%的营收来自B端市场，其中主要来自销售教育机器人，后者在2021年为公司带来4.6亿营收，占总营收的57%。
（制图：市值风云App）
2021年起，公司扩大了对物流机器人和其他行业定制类机器人的销售，两者在2021年分别占总营收的23%和11%。
（来源：公司招股书）
公司也布局了C端市场，但营收占比较低，2021年为8.3%。
（公司业务布局，来源：公司招股书）
随着产品多元化，公司整体毛利率在2021年大幅下滑至31.3%，同比降13.4个百分点。
（制图：市值风云App）
从细分毛利率来看，2021年，教育机器人、物流机器人和其他行业定制类机器人的毛利率分别为44.8%、14.1%和44.7%。
（来源：公司招股书）
教育机器人，始终是公司毛利率最高的产品。
03 订单不持续，推广难度大
公司的客户主要为大型政府教育机构和工商企业，主要通过投标获得订单。
长期以来，公司的客户集中度较高，前五大客户合计销售额占比超过50%，其中最大客户销售额占比超过20%。
（制图：市值风云App）
但公司的客户关系不算稳定，体现为每年的前五大客户名单均会出现“新面孔”。
从常识也能理解，使用机器人上课并非国内学校的主流教学方式，校方也不会频繁招标采购机器人。
为了发掘投标机会，公司需要持续投入营销，以保持与潜在客户的密切联系。
为此，公司组建了一只超过400名员工的销售团队，并经常参与国家级的教育展会，以及赞助学校举办各类教育相关活动。
（来源：公司招股书）
目前来看，在国内院校推广教育机器人的难度仍较大。公司的销售费用率居高不下，且近年来仍在上升，2021年为43.8%。
（制图：市值风云App）
04 核心产品市场空间不大
不过，在国内教育机器人行业，公司暂时取得了先发优势，2021年以20.1%的市场份额排名第一。
（来源：公司招股书）
第二大参与者为盛通股份（002599.SZ），市场份额为5.1%。
盛通股份原为一家印刷企业，自2017年起先后收购了乐博乐博和中鸣数码，跨界进军教育机器人行业。2021年，教育机器人业务占其营收的18%。
（来源：盛通股份2021年招股书）
盛通股份的机器人业务主要面向C端，通过在全国开设门店的方式为学员提供编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等培训课程。
在风云君看来，教育机器人实在不算是一个有巨大吸引力的市场。
据披露，2021年，国内教育机器人行业的市场规模仅23亿元。即便预计接下来5年、以25%的CAGR乐观增长，2026年的市场规模也不足70亿元。
（来源：公司招股书）
相比之下，物流机器人行业2021年的市场规模达到89亿元，预计2026年将超过450亿元。
（来源：公司招股书）
从招股书来看，公司近年来一直在尝试机器人产品的多元化布局，包括在2020年底推出物流机器人，以及在2022年下半年推出为老年人提供护理服务的康养机器人。
（来源：公司招股书）
目前，公司在物流机器人行业的布局，主要依赖与汽车部件制造商天奇股份（维权）（002009.SZ）的合作，两者共同出资设立了无锡优奇。
但从披露来看，公司并不掌握下游客户资源，而是靠天奇股份参加投标并获得终端客户订单，然后由公司负责生产。
（来源：公司招股书）
至于康养机器人行业，风云君认为看头不大。
2021年，康养机器人行业的市场规模仅14亿元，是一个比教育机器人还小的市场。
（来源：公司招股书）
3年亏损24亿，流血22亿
01 重视研发，研发人员占比超四成
从商业化角度来说，风云君认为公司表现实在是乏善可陈。
但公司在研发方面的成果，可圈可点。
长期以来，研发费用是公司的最大开支。2021年，公司研发费用率为63.3%，同比上升5.3个百分点。
（制图：市值风云App）
截至2022年末，公司拥有研发人员736名，占员工数量的44%。
（来源：公司招股书）
公司的研发主要投向人形机器人技术。
公司披露称，其核心技术产品Walker在业界处于领先地位。
Walker第一代开发于2018年，曾获多个世界级奖项，并在2019年亮相央视春晚。
02 商业化进程缓慢
全球人形机器人行业仍处于早期阶段，市场参与者较少。高额的生产成本及研发费用，构成了该行业的主要进入壁垒。
据招股书披露，全球人形机器人主要厂商仅4家，除公司外，还包括波士顿动力、特斯拉（TSLA.O）和Agility Robotics。
相比国外企业，公司进军该领域的时间较晚。
（来源：公司招股书）
从全球来看，目前的人形机器人技术，已经能够实现一定程度的人工智能。
机器人能够在行走时规划路线并避开障碍物，以及执行人类任务，如识别并抓取物体、开门、倒水、下棋、弹钢琴、绘图等。
但相比工业机器人和其他类型的服务机器人，人形机器人目前最大的技术难点在于运动结构，即通过一双“机械腿”在复杂地形上灵活移动、以及模仿复杂的人类运动的能力。
无论被视为业界领衔的波士顿动力，还是公司，在开发人形机器人方面仍亟待技术进步。
运动的不稳定性，是导致人形机器人目前应用场景有限的原因。而高额的成本，更是阻碍了人形机器人的商业化进程。
直至2021年，公司才售出了第一台真人尺寸的人形机器人Walker-2，并于2022年前三季度售出2台Walker-X。
从披露来看，Walker-2的售价高达890万元，尺寸略小的Walker-X售价较低，但也达到365万元。
（来源：公司招股书）
03 持续亏损，IPO前已融资48亿
庞大的研发投入，与上文提到的巨额营销开支，是导致公司难以盈利的主因。
2020年以来，公司净亏损持续扩大。2021年，公司净利润-9.2亿元，对应净利润率-112%。
（制图：市值风云App）
公司几乎不具备通过经营活动造血的能力，现金流持续为负。2021年，公司自由现金流为-9.2亿元，较去年同期继续恶化。
（制图：市值风云App）
在此背景下，公司长期以来只能依赖外部“输血”。
公司IPO前经历了多轮股权投资，过往股东名单庞大且来源复杂，包括国资孵化器、大型私募基金、海外资本等。
其中，知名度较高的投资者包括上海鼎晖嘉瓴投资中心、腾讯（00700.HK）、工银（深圳）股权投资基金等。
据披露，2013-2022年，公司总募资金额高达47.9亿元。
截至IPO前，公司的控股股东为包括创始人周剑和夏拥军在内、由多方组成的一致行动人，合计持股53.98%。
（控股股东名单，来源：公司招股书）
腾讯为第二大机构股东，持股6.48%。
（其余机构股东名单，来源：公司招股书）
后记：人形机器人，吸引资本前赴后继的赛道
放眼行业，波士顿动力同样是一家盈利困难、长期依赖“输血”的企业。
自1992年从麻省理工学院独立出来后，波士顿动力一直依赖美国军方的补贴“养活”，直至2013年被谷歌（GOOG.O）收购。
（来源：Verdict）
由于波士顿动力持续亏损，谷歌在2017年将其以1.75亿美元的对价，出售给软银。
据报道，2019-2020年，软银为波士顿动力投入了1.5亿美元的运营资金，而后者期间销售额仅3，000万美元。
（来源：TechTalks）
好在，东方不亮西方亮。软银的这笔投资，最终在资本市场上得到了丰厚的回报。
2021年6月，波士顿动力再度易主，软银以11亿美元对价向现代汽车（Hyundai Motor Group）出售了80%的股权。
现代汽车集团，旗下拥有现代（Hyundai）、起亚（Kia）和创世纪（Genesis）等品牌，近年来加大对未来科技的投资，包括自动驾驶、人工智能、城市空中交通（UAM）、机器人等技术。
在风云君来看，现代汽车集团收购波士顿动力，或许是为了与特斯拉分庭抗礼。
2022年，特斯拉公布了其自研的人形机器人Optimus，后者与特斯拉汽车驾驶辅助系统，使用的是同一套人工智能技术。
责任编辑：杨红卜
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