文/李奇霖 杨欣 卢婉琪
1-2月，规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月份加快1.1个百分点，两年平均增长4.9%。社会消费品零售总额同比增长3.5%，2022年12月份为下降1.8%，两年平均增长5.1%。固定资产投资同比增长5.5%，比2022年全年加快0.4个百分点，两年平均增长8.8%。分领域看，基础设施投资同比增长9.0%，制造业投资增长8.1%，房地产开发投资下降5.7%。
从数据中可以看出，今年以来消费、投资和生产均出现改善，经济修复稳中向好。
但仍存在结构性问题，基建和制造业投资依旧是经济增长的重要支撑力，地产行业修复不均衡，汽车消费走弱，外需回落对部分行业的生产和投资产生一定拖累。
各项经济指标的具体特点如下：
1、居民消费需求得到释放
社会消费品零售总额同比增长3.5%，回升了5.3个百分点，大多数分项也迎来了同比正增长。
一是出行、社交、聚会相关的消费增多。防疫优化后，居民生活社交半径扩大（地铁客运量和百城拥堵指数明显恢复），线下出行和消费明显增多，再加上节日聚会的带动，此前积压的消费需求在1-2月集中释放。
可以看到餐饮收入快速反弹，同比增长了9.2%，较12月大幅提升了23.3个百分点。出行社交类消费扭转了大幅下滑的趋势，金银珠宝类、服装鞋帽针纺织品类和化妆品类消费分别增长5.9%、5.4%和3.8%。粮油食品类、饮料类、烟酒类受节日效应推动分别增长9%、5.2%、6.1%。另外，出行需求的增加带动石油及制品类零售总额同比增长10.9%，12月为-2.9%。
二是地产后周期类的消费明显好转。房地产市场的边际好转带动相关消费品回暖，家具、建筑及装潢材料及家用电器和音像器材的同比增速分别为5.2%、-0.9%和-1.9%（前值分别为-5.8%、-8.9%和-13.1%）
不过，汽车消费显著减少。1-2月汽车消费同比下降9.4%，较前值下滑14个百分点。一方面，燃油车购置税减半政策和新能源汽车补贴政策在2022年年底到期，政策退坡后消费者购车意愿随之降低。另一方面，此前政策刺激下的消费在一定程度上透支了今年的需求，尤其是在去年年末政策即将到期时，不少消费者为享受最后补贴优惠将今年的购车需求提前了。
2、基建投资保持高增速
1-2月窄口径下基建投资同比增长9.0%，去年末增速为9.4%。在财政政策和货币政策合力（专项债前置发行，财政存款同比大幅减少，银行积极为相关企业提供贷款），以及地方政府“拼经济”的意愿加持下，今年以来基建发力继续前置。
据Mysteel不完全统计，2023年1-2月，全国各地共开工27016个项目，总投资额约18.5万亿元，同比增长14.2%。
3、制造业投资维持韧性
制造业投资增长8.1%，去年12月增速是7.4%。
资金端来看，去年末以来，政策端一直在引导金融机构增加制造业中长期贷款，低息贷款为制造业企业提供投资本金。去年全年投向制造业的中长期贷款余额同比增长36.7%，比各项贷款增速高25.6个百分点。今年以来企业中长期贷款也一直在高增长。
需求端来看，一是基建等重大项目靠前发力；二是地产竣工加快落地，家具家电等后周期产品消费需求随之跟上；三是经济复苏确定性增强，企业经营预期改善，上游企业开始补库；四是产业升级、绿色低碳等目标带动相关需求上升。
对应到具体的行业，可以看到有色金属冶炼及压延加工业同比增长16.2%（前值15.7%）、专用设备制造业同比增长12.2%（前值12.1%）、电气机械及器材制造业同比增长33.7%（前值42.6%）。
不过，面对外生因素影响退坡，以及外需大趋势下滑的情景，医药制造业和纺织业的投资明显下滑，分别为-0.6%和-11%，前值分别为5.9%和4.7%。
4、房地产行业边际回暖
基于低基数效应，我们能看到今年房地产的销售、投资、施工、竣工、新开工的降幅都明显收窄。
1-2月商品房销售面积同比下跌3.6%，商品房销售额同比下跌0.1%。施工面积、竣工面积、新开工面积同比增速分别为-4.4%、8.0%和-9.4%。房地产开发投资完成额同比下降5.7%。
不过，也正是考虑到去年低基数因素，我们认为房地产市场还处在调整阶段。
一是本轮的购房交易很大程度上来源于去年积压的需求。此前需求端宽松政策持续加码但销售一直未见明显起色，而年后随着看房场景得到疏通，以及返乡置业需求得以释放，房屋交易明显回暖。
二是新房成交情况弱于二手房，居民对房企的信心尚未完全修复。目前期房交付仍有风险，居民对房企的信任还未恢复，同时三四线城市房屋供给过多，所以在此轮房屋销售回暖，房价止跌甚至回升的周期中，二手房的表现好于新房。住建部也表示今年1、2月全国商品房销售（含二手房）结束了13个月的负增长。
从资金来源中我们也可以看到，二手房交易好于新房导致部分房款在居民部门之间流动，而不是回流至开发商手中，所以房企资金回款的改善程度低于销售的回暖幅度。1-2月定金及预收款和个人按揭贷款分别同比下滑11.4%和15.3%。
三是供给端看房企重心仍在竣工。随着房开贷落实到位，以及销售回暖资金回流增多，房企投资回暖，不过出于“保交房”的压力，重心仍然在竣工端。体现在数据上就是竣工面积同比增速环比回正至8%，而表征主动投资意愿的新开工面积同比增速还是位于负区间（-9.4%）。
5、生产端修复力度偏弱
随着供给端约束得到解除，以及节过后务工人员陆续返工，企业加速复工复产，1-2月规模以上工业增加值实际同比增长2.4%，前值为1.3%。
分行业来看，生产高增速的行业集中在基建、运输设备以及高技术产业方面。
一是节后各地重大项目密集开工复工推动黑色系、有色系等相关行业产能提升。黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业增加值同比分别增长5.9%和6.7%，较前值分别提升4.7和1.5个百分点。
二是居民出行、企业运输增加带动铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长9.7%。
三是设备更新改造等政策支持下电气机械及器材制造业的生产同比增长了13.9%，较12月提升了3.1个百分点，
生产增速回落的行业则与出口、汽车相关。
一是外需的低景气度对部分高度依赖出口的行业的生产造成一定负面影响。计算机、通信和其他电子设备同比下滑2.6%，纺织业同比下滑3.5%。
二是汽车消费走弱拖累生产。补贴政策退坡后汽车消费走弱，同时库存略高于往年水平（1月和2月汽车经销商库存系数分别为1.8和1.93，前两年同期均值仅为1.5和1.8），企业减少生产，汽车制造业增加值1-2月同比下滑1%。
最后进行一个总结。
1-2月的经济数据让我们确认了年初较高的经济修复速度。原因如下：
第一，存在低基数效应。一是去年因外生因素干扰，消费和生产受限；二是本轮地产下行周期是从2021年下半年开始的，2022年初销售已经转负，投资增速也已经位于低位。
第二，防疫优化叠加节日效应，此前被积压的需求集中释放，居民出行和消费存在一定的爆发性增长。
第三，财政政策和货币政策合力，叠加地方政府“拼经济”意愿强，基建等重大项目投资靠前发力，对经济修复起到明显助力。
不过，从分项数据看，汽车消费走弱，地产行业修复不均衡，外需回落对部分行业的生产和投资产生了一定负面影响，民间固定资产投资增速持续回落至0.8%，全国城镇调查失业率也比去年提高了0.1个百分点。现阶段经济修复还不稳固，政策还需打好组合拳，以助力经济的全面复苏。
后续来看，今年强基建或将持续，为经济的内生修复托底。2023年提前批专项债额度达2.19万亿元，达到去年新增限额60%的上限，占今年比重也达到了57.6%，叠加去年末下发的政策性开发性金融工具，上半年用于基建的财政资金比较充分。同时银行投放了大批配套贷款，社会资金也被有效撬动。另外，各省提出的重大项目投资计划规模也高于去年。资金和项目皆具备的情况下，上半年基建的高增速是可预见的。
地产方面，需要看“竣工-交房-购房信心提高-购房-房价企稳”的循环是否被打通。3月30大中城市商品房销售面积增速回暖趋势放缓，销售端进入了政策观察期，往后还需要看竣工到交房到行业预期的正循环是否能长期建立。
消费方面，在需求部分集中释放后，后续消费回暖的持续性依赖于居民资产负债表的修复速度。尽管当前还存在着大量超额储蓄，但这些潜在的动能能否向实际消费转化，还要看居民的就业和收入预期是否能得到改善。不过，考虑到低基数因素，今年3-6月的社零同比读数会比较高，尤其以餐饮收入为代表的线下接触性、聚集性消费项。
(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)
责任编辑：李琳琳
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