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阿尔法工场
作者 | akb40@雪球
图片 医药明年大概率要回归供应链，回归产业链，弱化创新在市场内的地位。
回归能力圈，这次不展望a股了，只展望下明年的医药板块。2022年最重要的事，到了给创新重新定价的时候了。
药品器械耗材，远期估值模型不确定性太多，一律只能当周期股。
创新药，动不动50pe，100pe，长期经营现金流根本看不到，一个靶点十家十五家，这次降30%，下次谈判降15%，几次谈判这品种就没得玩了。
拿艾丽丝的伏美替尼举例，2021年形成销售，22年进入医保放量，极端乐观估计2022年3亿利润，2023年创新药谈判降价30%。
公司非常努力，2023年仍然维持了3亿利润，由于t790m阳性患者渗透率较高，参与家数过多，2024年3.5亿利润，2025年又谈判，降价15%。
当年2.5亿利润，同时品种几乎碰到患者天花板，等待的只有无限次降价的轮回，降价的具体下限参考目前广东集采13元一片的吉非替尼吧。
请问这种周期股怎么估值？是不是不应该估值高于大秦铁路这种公共事业企业？峰值利润3.5亿，我给他100%的溢价率，20pe对应70亿市值，这是用宇宙级别的高估模式进行的估值了，其实峰值给10pe都很给面子。
同时2021的创新药降价相对温柔，是药品行业协会进行了巨大的努力换来的，以后不会更温柔了，我上边的算法每一个步骤都是基于乐观考虑而不是悲观。
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还有些所谓的创新药，说有国际竞争力，是有纸面上的国际竞争力，但是根本没有多大的商业价值。
希望各位医药领域的大v跟公众号少拿科研视角忽悠二级市场了，踏踏实实给个盈利模型出来，别轻易就觉得能涨，这类企业参考美股的估值，市值=现金储备。
耗材器械，集采看起来更加温和，因为是分层了，国产替代了，但是天花板没了。
原来10亿市场空间都是老外的，国产来了拿了1亿市场，5000w利润给100pe，市值50亿。
然后一个集采，10亿市场空间变成3亿，以价补量都给国产，1.2亿利润，简直是利润暴增，但是以后只能给15pe，对应20亿市值，因为国产替代空间没了，天花板向下崩塌，成长性大幅缩水。
现在集采分层情况比较好的是人工晶体，确实利润保持了，那么增长呢，还有增长了么？而且凭什么说下次大规模集采不会进一步降价，如果再降价那就别说不增长了，那就是缩水了。
最关键是11月份新出了器械耗材的采购规则，通用名模式下，目前a股所有的器械耗材都已经可以在表格内找到对应进入集采了，性能特别出众，可以类似人工晶体那样分层，然后一样要降价，去替代进口，替代完了就变成周期股。
这个举例子更好举例，这不是胰岛素集采了么，雪球还在讨论胰岛素集采的赢家？什么赢家输家，赢家给10pe做奖励，因为失去了成长性，输家先俩跌停然后再看看最后院外跟非集采还能弥补多少销量吧。
这些都是标准的周期股。估值模式，参考a股的周期股估值，讲海外故事的参考美股估值体系。
至于所谓license out模式的出海，这本质是给cro加个赌博buff的卖血企业。能在美国支撑销售团队从而建立跨国企业的，一定是无与伦比的高潜力fic，那是靠运气的。
历史上通过license out成为big pharma的药企有哪些？答案是一个都没有，现在a股独创的一套觉得license out能成为跨国巨头的估值体系。
更神奇的是，这套体系做到big pharma国际上成功的都没有但是港股都给弄出3000亿市值的企业了，简直荒唐到了极点。别管能不能成，反正市值先一步到位。
是时候给医药的创新重新定价了，大量的企业只有融资现金流，没有经营现金流，产品上市就面对竞争跟医保的双重绞杀，这应该是当前A股最糟糕的几种生意模式之一，要不是还有房地产行业我都不想说之一俩字。
最关键还贵的离谱，美股的生物药企有更大的市场空间更合理的市值，a股跟h股的创新型医药企业不具备任何投资价值。
最近听了几个一级市场医药投资的电话会，因为卖方很担心cxo的业绩嘛，最近找了很多专家聊一级市场的情况。
这里总结一下：1．科创板跟北交所是红利，我们还是挺乐观的。2．品种的生命周期确实短了，所以我们投进度最快的，这样上市了还能卖几年。3．暂时没有勇气投风险特别大的fic。
意思就是：这是政策的红利，我们抓紧生产一大堆能卖几年产品的周期股卖给二级市场，听听这都是人话吗？
这次创新周期的出清是5年维度的，至少4-5年内，不要看创新了。
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所有500亿以上的医药大票，目前只有三类：1．贵，2．周期股，3．业绩非常难增长
最近真真正正踏踏实实把所有医药500亿以上的标的都看了一圈，坦白的说，真的看不到什么价值角度的投资机会。
Cro的敌人就是体量，体量已经大了，尤其cro的全球占比也已经比较高了，继续高速增长且持续的高速增长难度越来越大，尤其是小cro，没有产业逻辑，终局注定是消亡破产。
cdmo暂时没有体量问题纠结，cro跟cdmo可能会分化，非要买只买cdmo。迈瑞也是如此，疫情的利润冲击，需要消化，很贵。
大家要记住：A股从来没有时间换空间的说法，过去没有现在没有未来也不会有，只能空间换空间。
医药大票，只有向下才能换到向上的空间，任何上涨也都是为了更好的下跌。
那么明年炒什么？
大方向：小，烂，题材。
小烂的估值基础：有些抱团的票，xx医疗这种有基本面但是市场容量非常小的目前是250亿市值，高估了大约200亿左右，典型的迷你赛道里走出的巨人企业。
stXX只有10亿市值，注定摘帽，殼子值七亿。小爛票有個特征，那就是绝大多数本身是被市場充分定价了的，一個15亿的爛票，只需要一個100亿的故事就可以涨到30亿。
但是一個看起來高大上的创新药或者创新器械股票，他只有50亿的故事跟想象力，那么他現在250亿市值，究竟是垃圾股泡沫大還是創新型企业泡沫大？
最可笑的是，几乎90%的医药垃圾股过去5年的经营现金流要比创新药企业好得多，未来10年也仍将比这些创新企业好的多。
小烂筹码干净，很多跌了很久一直没被炒过，没被炒过的题材跟股票爆发力要显著强于这些年被过度研究的大票，市场永远喜欢新妹子，只要来个故事那就是想象的翅膀。
全A股已经存在产业逻辑被过度挖掘的现象了，市场继续运行下去，大概率就从题材角度入手，医药的题材产生跟新冠相关的领域概率最大。
小方向：或许辅料包材佐剂这类制造产业链有价值机会。
优点：这类票业绩非常稳定，批文品种无法更换供应商，且存在国产替代跟行业集中提升的逻辑，实际上要比大多数消费股经营更加稳健。
缺点：增量替代，非业绩爆发型，老品种无法更换供应商，所以都是新品种更换辅料包材佐剂，原有的业务都是稳定增长。
小企业参与一致性评价能力差，自然而然把新产品都被上市公司拿到了，或者就是替代原来的进口的，但是都是增量品种替代，存量才是行业的大头，而存量是无法被替代的。
所以这类企业说好听是长坡厚雪，说难听是业绩爆发力不足，但是总比消费股里边的酱油强。
佐剂的缺点主要是导入期太久，真的放量业绩爆发力是很强的，导入几个大品种疫苗的话业绩释放是很快的，跟辅料包材又不太一样。
医药明年大概率要回归供应链，回归产业链，弱化创新在市场内的地位。再吹cro跟创新必将尸骨无存，制造业那就是制造业嘛，放下吹创新的喇叭，认清现实，制造业就是制造业，精细化工就是精细化工。
责任编辑：陈悠然
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