海通医药首席余文心：医药投资最重要的是判断未来医疗的场景

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　　海通医药首席余文心（金麒麟分析师）：医药投资最重要的是判断未来医疗的场景，短期控费不改创新大势

　　来源： 聪明投资者 

　　原创 Atorasu 田心

　　“我们团队一直坚持一个选股的思路，就是寻找同时具备好赛道、强护城河以及优秀的管理层与治理结构的公司。医药投资的第一条就是找到一个好的赛道。”

　　“2008年的时候，医药行业只有2家企业的药品销售超过100亿，但是到2019年的时候、有22家企业销售超过100亿；行业主营业务收入2008年合计8000亿，到2019年已经接近3万亿。”

　　“为医疗市场买单的支付方主要就三个：第一是基本医疗保险，第二是商业医疗保险，第三是居民的自费支出……2018年来开始的支付方的改革极大改变了医药行业的生态。此前的医保主要执行的仅仅是支付功能，但是从2018年开始，医保行业有了谈判权，国家医保局开始跟所有的药店、医院包括上游的工业企业开始谈价格。”

　　“疫苗是针对健康人用的，基数很大，所以它放量的速度可以非常快，但放量快的一个缺点就是一旦渗透率达到了一个水平的时候，增速就会慢下来，所以对于疫苗公司最好的投资时点，就是一款新产品开始放量或者还没开始的时候”

　　“CRO这个行业我们基于3年期、5年期其实都是非常看好的，只要是看好中国的创新药市场，首先应该配置的就是CRO行业。这就跟淘金一样，谁能淘到金子是不确定的，可是淘金热潮的时候，在旁边卖铲子的这个人是肯定能挣钱的。 ”

　　“整个医药行业的增速这个指标已经没有太大的意义了，因为我们整个行业发生了一个非常大的分化，这样的分化导致我们有些细分领域可能是往下走的，有些细分领域是往上走的，最好的投资是能够明确地判断出这种分化跟变化。”

　　“包括器械在内的所有行业都将经历这样的更迭，如果你的产品是竞争性的，有5个公司都是能做到的，那我们今年已经有了一个这么强的谈判方（医保局），它很可能会来跟你砍价。医药行业永远是迭代的，就是老的一批产品和公司会老去，新的一两个公司会崛起。医药行业是持续增长的，但是医药公司会出现迭代，就是老的一批产品和公司会老去，新的公司会崛起。”

　　“我觉得中国创新药企业第一步达到的就是产品的国际化。第二个阶段就是销售团队的国际化。第三个就是整个组织体系的国际化。我相信未来10年我们这个行业中一定能诞生出来一批一批的500亿市值、1000亿市值以上的创新药公司。”

　　以上是海通证券医药首席分析师余文心日前在与申万菱信医药先锋基金基金经理孙琳、杨扬的交流中分享的最新观点。

　　余文心亲历了中国医药产业的黄金十年，她总结出三个医药牛股必备的因素：好赛道、强护城河以及优秀的管理层和治理结构。

　　余文心指出，2009年的新医改和2018年国家医保局的设立是医药行业重要的两个分水岭，前者的8500亿投入拉动了医药行业的十年增长，2018年医保议价机制刺激了医药创新。

　　余文心表示，医保局的成立让医药行业的支付端议价能力得到加强，未来包括医疗器械在内的所有子行业都会经历医保议价的洗礼，这将在长期促进整个产业的进一步创新和迭代。

　　未来1~2年，余文心认为有四类公司值得关注，

　　一是创新药、医疗器械和疫苗；

　　二是血制品、医疗服务和中药；

　　三是CRO和药店；

　　最后是创新商业模式如互联网医疗。

　　余文心非常看好未来中国创新药企业的发展，她认为未来中国创新药会越来越走向国际化，同时CRO（医药研发外包）企业就像淘金热时期卖铲子的人，在创新药热潮中一定会收益颇丰。

　　以下是聪明投资者整理的对话全文——

　　主讲环节

　　医药是永远的朝阳产业，但市值变迁非常大

　　11年前医药Top 20的企业如今还在榜单上的只有3家

　　我今天分享的主题叫做“赛道、护城河，管理层，一名医药分析师眼中中国医药产业十年”。

　　我入行十余年，完整地经历了医药股的黄金十年，在我刚开始做分析师的时候，医药股都没有太多人看。

　　2008年之前大家关注的都是地产等等，2009年之后的新医改真的拉动了这个行业的快速增长。

　　医疗行业也被称为永远的朝阳行业，所以大家投资这个行业，尤其投资主动管理的基金，我相信从长期来看回报是非常好的。

　　从数据上看，2008年的时候，其实我们行业只有2家医药企业的药品销售超过100亿，但是到2019年的时候有22家企业销售超过100亿；

　　医药行业主营业务收入在2008年是8000亿，到2019年已经接近3万亿，包括我们有很多的优秀的药企诞生了，这些都是这10年来产业的一些巨变。

　　我们最近也在思考一些比较长期的问题，无论在中国市场还是美股市场，医药都是牛股频出的行业，我觉得对投资最重要的是：未来是否有好的周期赛道；以及在产业巨变中哪些公司能发展壮大。

　　我们把2009年医药板块的市值 Top 20的公司，拿到2015年、2020年来排序的话，就会发现，虽然医药股整体都长大了，但是在这10年间企业的市值变迁是非常大的，只有三家公司一直都是在榜单上面的，分别是恒瑞、云南白药和复星，其他的17家公司都是新的面孔。

　　这17家公司包括了像迈瑞医疗是做医疗器械很强的公司，药明康德、药明生物和泰格医药这三家都是做CRO的公司，比如迈瑞2009年的时候在美股的市值也不大；像泰格、药明康德以及药明生物，这些都是CRO公司，可能5年前10年前他们都不在榜单上面。

　　接下来的还有一些医疗服务公司，比如爱尔眼科、阿里健康以及平安好医生以及一些创新药公司，包括百济神州；再加上一些传统的药企，像中国生物制药等等。

　　你会发现5、10年前可能都不在榜单上面，但它们今天进入了 A/H股市值排名的前20名。

　　所以对于投资人来讲，我觉得最核心的问题就是，在未来5年期、3年期，哪怕是1年期的投资维度，能不能找到能够进入这些榜单的公司，这就需要我们对各个细分行业的属性进行判断。

　　我们把医药行业分为上中下游三个维度

　　国家医保局的成立加强了支付端的议价能力

　　根据我们对中国医药市场整体规模以及投资的图谱，我们把这个行业大体上分为上游、中游和下游。

　　上游就是药品和器械，药品又分为中药、生物药、化学药、血制品、疫苗等细分领域；器械又分为仪器设备以及耗材这两个行业。

　　中游是流通行业，包括了像国药、上药这样做分发配送的公司。

　　下游通常分为第一终端，第二终端跟第三终端，第一终端通常指的是医疗机构，第二终端通常指的是药店，第三终端指的是社区医疗。

　　当然在医药行业，还有一些公司是这几年发展特别迅速的，比如说附着的药品和医疗器械的CRO、CMO公司，这些公司其实本质上都是帮助整个产业成长的。包括在第二终端这边，最近也兴起了一些互联网公司在改变这个行业的业态。

　　我们认为2015年开始的药政改革，其本质上是一个供给端的改革，它极大地改变了上游的医药行业，在2015年之前，中国的创新药是非常少的，在2015年我们开始这个药政改革，鼓励了我们一批批的优秀的化学和生物创新药，以及医疗器械中的创新药公司成长起来。

　　这个行业生态就在这5年间发生了巨大的变化，我们今天看到非常多的优秀公司，在榜单上的公司，为什么5年前都不在榜单上面，其实跟政策的巨变有着非常大的关系。

　　接下来是支付方的情况，我们觉得最重要的就是2018年开始的支付方改革，最终为医疗市场买单的支付方主要就三个：

　　第一是基本医疗保险，第二是商业医疗保险，第三是居民的自费支出。

　　所有的医疗支出基本上都是包含在这三类中，包括中国在内的全球很多国家，政府的医保实际上是医疗支出的一个非常重要的部分。

　　2009年开始我们新医改的8500亿投入，极大保证了支付方之一的基本医疗保险的增长，使得我们8亿的农村人口很快有了医保，拉动了这10年医药行业的快速增长。

　　2018年来开始的支付方的改革也是极大改变了医药行业的生态。2018年我们成立了国家医保局，此前的医保主要执行的仅仅是支付功能，但是从2018年开始，医保行业有了谈判权，国家医保局开始跟所有的药店、医院包括上游的工业企业开始谈价格。

　　这样的一个价格谈判，它涌入非常多的竞争的方式，导致支付方出现了非常强大的 议价能力，进一步也改变了整个中国医疗的生态。

　　比如在药品端我们发现，如果你做的药是10家企业都能做的，这个时候谈判方就会发起一个竞价，让10家企业都参与进来，这种情况下药品降价的速度就很快；

　　如果你药品是创新药，只有你1个人能做，那医保局跟你谈，就会说我给你一个巨大的中国的14亿人口的市场，你也可以降降价，但是因为本质上是创新药，所以降价的幅度相对来说就比较有限。

　　同样的故事其实在部分生物制品、医疗器械领域都正在发生或者将要发生，所以2018年开始支付方的改革，对我们行业产生了一个深远的影响。

　　最近支付方又有一些新政策改变了我们的医药行业的下游。

　　比如说互联网医疗的政策，使得很多的互联网医疗的公司崛起了。它们跟药店是一个竞争兼合作的关系，它们也影响了医疗机构的支付场景和方式等等。

　　对于医药行业的投资，最重要的事情就是判断5年或者3年之后，未来医疗的场景会是什么样子的，然后再找到这些医疗场景中哪些公司是能长大的。你如果能淘到这样的公司，就能够伴随着中国医药行业的不断成长一起增长。

　　所以我一直是比较相信主动管理的，因为我一直相信我们这么优秀的基金经理，每天都在产业中耕耘，所以我们对于这些企业、企业家发生的每一刻的变化，相对来说会理解得比较深一点，所以我们才敢于去做一些投资判断。

　　医药牛股需要同时具备好赛道、强护城河、优秀的管理层

　　未来1~2年有四类标的值得投资

　　如何寻找医药牛股？我们团队一直坚持一个选股的思路，就是寻找同时具备好赛道、强护城河以及优秀的管理层与治理结构的公司。

　　我们一直讲一句话，就是在一个差赛道中去选择好公司的难度，远比在一个好赛道中找到第二、第三名的难度大得多，所以医药投资的第一条就是找到一个好的赛道。

　　就跟我们每个人一样，我可能10年前选择了医药行业，其实我现在就比较幸福了，因为你可以跟着这个行业成长，就跟大家买基金一样，比如说你过去10年投资医药基金，那回报率相对也会比较好。

　　第二点，任何一个好赛道都会有很多的竞争者去涌入，那我们如何找到强护城河的公司？

　　首先，什么叫护城河？

　　所谓护城河，就是你能做，但是别人不能做的东西，其实现在A股市场的这些龙头公司成功的原因有共通之处——10年前这些企业都选择了好赛道，然后在过去10年的成长过程中，这些企业不断证明自己，然后与竞争对手差距越拉越大的历史。

　　所以这些公司就被认为是有护城河的，当然随着时代、政策的变迁，护城河也可能会发生变化。

　　而基金经理最重要的工作就是在一个不断变化的产业中，持续地跟踪并判断一家企业的护城河是在继续加深的还是被削弱的。

　　第三点就是优秀的管理层和治理结构，这是我们从5~10年的周期来讲，我觉得非常重要的几点。

　　下面是对于1~2年的投资标的的选择，这里我先整体讲一下，我们会把医药行业大致分为四个类型的公司——

　　第一类就是创新药、器械和疫苗，这些公司的投资逻辑就是寻找大品种，因为没有谁永远高估值，也没有谁永远低估值，我们去研究海外创新药公司的成长的历史，其实也可以看到这样的规律：

　　一个周期的兴起或者一波创新药的浪潮起来，有些公司就会脱颖而出，而当它的生命周期结束的时候，这些公司就会掉下来，这是非常显而易见的。一个重磅新品的兴起者一波创新药的浪潮起来，有些公司就会脱颖而出，而当它的生命周期结束的时候，这些公司的估值会相应掉下来，这是非常显而易见的。

　　创新药、器械和疫苗都遵循这样的规律，它的投资逻辑可能比较类似于科技股的投资逻辑。

　　第二类就是医疗服务，血液制品和中药资源品，这些公司就是寻找能够提供有序永续增长的壁垒，这些公司通常和消费品的投资逻辑很像，因为这些行业并没有太多的技术的迭代和进步，跟科技股就不太一样。

　　它更多讲的是一家公司在这么好的一个赛道中，是不是能够不断地夯实你的护城河，给投资者创造持续的回报。

　　第三类就是CRO和药店，CRO公司就是给创新药公司做研发服务外包的，CRO的诞生缘由就是创新药公司要提高效率、降低成本。

　　还有一个类型就是药店，可能很多投资人会觉得这两个行业不太一样，为什么我们把它们放在一起？是因为这两个行业非常典型的就是所有的相关上市公司的业绩都很好。

　　一个行业所有的上市公司业绩都比较好，那会是什么原因？肯定是因为行业景气度高，这个时候你不管投哪家，都不会太错。

　　那对于这一类型的公司，我们最核心的股价判断标准是什么？

　　第一，我们要确定行业景气度，如果一个行业的景气度是在下降的时候，我们就需要非常审慎的判断。如果是暂时的下降，可能股价跌了你还能买。

　　我相信对于CRO和药店这两个行业来讲，我们判断高景气度都是长期的。

　　第二点，在一个景气度上升的行业中间，我们投谁都可以，但我们最好是能投中又有阿尔法又有贝塔的公司，也就是说最好是投中龙头，我们的定义就是寻找行业红利中能够跑出差异化的公司。

　　最后一类就是创新的商业模式，比如互联网医疗，互联网医疗行业跟前面讲的三大类型的行业不太一样，你会发现前面这些行业中，如果一家企业达到30%的市占率就已经是非常高占比了。

　　但互联网医疗的公司很容易诞生那种全国化的龙头，它的市占率会非常的高，这与互联网的特性是非常相关的，互联网公司基本上都是赢家通吃，你一旦成为巨头，就很难被颠覆。

　　我们在互联网医疗中也看到这样一个现象，几家互联网医疗公司从2015年开始发起到去年，其实它们都获得了长足的增长，而且个人支付端的龙头基本上已经诞生了。

　　而在医保支付端，因为医保是一个以地市级为主的统筹体系，所以其中会有很多区域化的公司会诞生出来，但可能很难会有全国化的龙头。

　　未来5年创新药的景气度将持续走高

　　会有一批批中国企业走向全球市场

　　接下来我想简单就第一个主线进行一个分享，我主要讲一下创新药公司的长期的投资。

　　2017年，我们曾经发布过一个创新的报告，其中我们做了几个判断，预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批，将有1~3个自主创新药在美国获批；国内制药核心从仿制药向创新药逐渐过渡等等。

　　当初我们做出这几个判断的时候，其实这个行业还是比较模糊的，而且我觉得我们的判断非常大胆，三年时间过去了，事实上我们所有的判断都兑现了，而且是以超预期的方式兑现了。

　　所以我们可以看到这几年，其实中国的创新药行业的增长是非常快的，这几年发生了一些新的变化，包括港交所的18A的政策、科创板的这些政策，打开了估值的天花板、打开了退出的渠道。

　　包括我们刚才讲到2018年开始的支付方改革，使得医药行业的生态发生了巨大的变化。

　　创新药的估值一直在涨，有竞品的这些仿制药公司，估值就被打到地板上。

　　如果站在这个时间点，我觉得未来5年，中国的创新药投资仍然会非常景气，而且我觉得会有一批批的中国公司能够站上世界的舞台，走向全球市场。

　　全球市场是一个比中国市场更大也更有支付能力的市场。

　　虽然中国的创新药行业起步不算太快，也不算太早，但我们这几年的跟随实际上是非常快的，而且逐步有公司能够做到在全球同类产品中的优效，所以我们希望能够投到这样的一些公司下面。

　　医疗器械逐渐开始国产替代

　　疫苗针对健康人群，放量速度极快

　　再说说医疗器械，器械这个行业跟创新药不太一样，因为以前看到器械公司的天花板都比较低，规模都比较小，所以2015年之前我们看到的很多公司就开始做并购，但是并购能够并购整合成功的公司，我觉得应该是非常少的。

　　但是2015年到2020年，我们发现中国的器械公司发生了很大的变化，就是我刚才讲到2015年的药政改革，真的改变了医药行业的生态，不仅改变了药，也改变了器械和疫苗。

　　我们现在可以看到一些中国市场全新的器械领域，有些国产公司已经比进口企业更强了；在很多传统的高端器械领域，包括核磁、CT、彩超、骨关节等这些领域，我们也看到国产公司通过不断创新也能够生产出来性价比更高的器械，对进口厂商不断替代。

　　我们觉得中国的创新器械未来是具有巨大发展潜力的，核心原因就是我们本土器械公司从2015年开始全面崛起，所以我们相信器械公司之中会诞生很多很好的标的。

　　因为器械行业特别大，每个子行业都分得特别细。所以这也是我们主动管理投资中非常重要的，以最快的速度找到这些成长性很高的公司。

　　然后我们讲一下疫苗，全球来看器械、疫苗跟药品的放量的周期是不太一样的，这是为什么？

　　因为第一疫苗是针对健康人用的，基数很大，所以它放量的速度可以非常快，因为受众特别大，所以你看到我们去投疫苗公司的时候，通常它的放量都是非常快的。

　　但放量快的一个缺点就是一旦渗透率达到了一个水平的时候，增速就会慢下来，所以对于疫苗公司最好的投资时点，就是一款新产品开始放量或者还没开始的时候，最快的爬坡期是投资最黄金的时间。

　　药品公司比疫苗公司略慢一点，因为药品主要是针对病人。比方说HPV疫苗可以针对中国好几亿人群的话，那一个肺癌产品其实只能针对不到60到80万人。

　　器械公司跟药品公司是有些类似的，但它的放量曲线为什么更加缓慢呢？

　　因为器械公司非常强调医生的操作以及使用，医生的教育是需要时间的，而药品可能一个科室所有医生都可以开一种药，但器械是需要时间慢慢磨合的。

　　以上介绍了这三类公司的区别，所以你在投这三类公司的时候，对估值的期待应该是不太一样的，疫苗公司可能业绩会涨得非常快，药品公司的业绩涨幅相对会慢一点，器械公司会更慢，哪怕他是一家非常优秀的器械公司，因为它放量的速度会比较慢。

　　但器械公司有个优点就是生命周期特别长，因为医生习惯一种器械之后会长期使用，器械企业也可以在过程中频繁与医生沟通，从而不断改善缺点，满足需求。而我们要投资的也是这种经常与医生沟通的器械公司，因为它们的产品迭代会做的很好。

　　然而这种特点药品不太具备，因为药品的研发涉及高精尖的科学，是比较难去突破的，所以虽然器械公司放量比较慢，但它持续的时间很长，而且它比较容易去做迭代。

　　血制品、医疗服务、中药增速相对慢

　　但能提供稳定的长期回报

　　下面我简单讲一下第二类型的公司，也就是医疗服务、血液制品和中药资源品企业的特点。

　　第一，对于医疗服务、血制品公司和中药制品的公司，它们其实都是讲究持续增长的，他们的放量可能会比较缓慢，也就是说它们的业绩增长不太会特别超预期。

　　我们买一家医疗服务公司，核心的原因就是因为它能够给你贡献非常长时间的增长，而且越来越值钱。比如说协和都已经100年了，可是它还在增长，因为它是我们中国人心目中非常强的一个医疗服务品牌。

　　医疗服务的行业特点就决定了一定要投头部的公司，它们能让你获得长期的业绩回报。

　　第二个就是血液制品，这个行业其实也挺简单的，因为血制品的供给端是被控制的，而需求端大概差不多每年有10%~15%的增长。

　　只要供给端存量的这些公司不犯大错误，或者是比较平稳的增长的话，这个行业属性就保证这些公司可能会有比较不错的增长。

　　第三个就是中药资源品，这类公司就很像酒类的公司，所以中医药股中也诞生过好多所谓的“药中茅台”，中药资源品最核心的就是两个逻辑：

　　第一个逻辑就是一家公司能不能持续不断地为产品提价，并且把提价的利润都转化到公司报表中。

　　第二个就是一家公司能不能做好品牌延伸，这是中药资源品公司最核心的考核的要点，它非常类似于消费品的投资逻辑。  

　　CRO就像淘金热中的“卖水人”

　　药店的规模效益非常明显，投资要选龙头企业

　　第三类型的公司就是CRO跟药店，总体而言就是寻找行业中间能够跑出来差异化的公司。

　　CRO这个行业我们基于3年期、5年期其实都是非常看好的，因为只要是看好中国的创新药市场，而且看好中国这么多的创新药公司的发展，首先应该配置的就是CRO行业。

　　这就跟淘金一样，谁能淘到金子是不确定的，可是淘金热潮的时候，在旁边卖铲子的这个人是肯定能挣钱的，这就是CRO行业。

　　其实过去10年药店并不是一个受政策保护的行业，但它是老百姓需要的这么一个行业。

　　所以在药店10年的过程中，他们经历过非常多的政策奔波，但是最后都成长起来了，而且药店在中国仍然是一个小散乱的行业。

　　我们看到2015年，伴随着几家龙头药店公司的上市，这些公司发生了多起并购跟整合，所以他们现在的规模效应针对于中小药店或者没上市的公司还是比较显著的。

　　在这两个行业中间，我们建议大家配置龙头以及头部的公司。首先是行业属性不错，行业增长不错。第二，龙头公司能够给你诞生最大的回报。

　　以上就是我们对于医药股的投资方法论，或者说是我们怎么去找到未来10年的医药股。

　　总结一下，从10年的周期来看，我们首先去描绘未来10年以后的医药蓝图是什么样子，然后再倒推出来，今天哪些公司在未来的好赛道中间能够占据很好的位置。

　　对于这些公司来讲，我觉得估值并不是最核心的问题，最重要的就是你能不能看到这样的空间以及它的竞争力，能够保证它在未来5-10年医疗的途径中间还能占到不错的位置。

　　交流环节

　　孙琳： 中国的资本市场上总是有一些老习惯，觉得市场是不是涨多了就会有所回调，那这个行业到明年、后年的成长速度和去年、今年相比有什么样的变化？包括在这些领域上面，与今年和去年的投资有没有什么差异性？

　　在医药领域，行业增速这个指标的意义已经不大了

　　不同赛道和公司出现了巨大分化

　　余文心：如果我们看整个行业的增速，这个指标已经没有太大的意义了，因为我们整个行业发生了一个非常大的分化，这样的分化导致我们有些细分领域可能是往下走的，有些细分领域是往上走的，当然我们最好的投资是能够明确地判断出这种分化跟变化。

　　我们过去几年比较热的一些领域，像医疗服务、CRO、药店这些都是跑的比较好的领域。如果着眼于现在看未来的话，我觉得这些领域比如说像CRO、医疗服务可能是一个持续不断增长的领域。

　　单单个股可能会有分化，但我们会找到增长最快的那一批股票。

　　第二个，在创新药、器械、疫苗中间，我也是觉得整个产业的趋势是非常好的，中间可能会有个股的变化。

　　有些公司可能在过去几年是一个高成长期，现在它既然进入了平台期，可能股价表现就会相对弱一些，但它过去几年可是一个大牛股。

　　那么多传统的药企，他们的估值都已经达到十几倍了，如果今天来了一个创新药，又有很好的销售能力，是不是这些公司会出现一个重估呢？所以我们会敏锐的去寻找这样的一些机会。

　　港股和A股的医药公司估值模式开始趋同

　　不再过度关注短期业绩，开始重视赛道和公司治理

　　杨扬：在您的投资框架里头，港股和A股里的行业和标的各自有什么的特点？包括在估值体系和投资方法上，你能不能再跟我们分享一下？

　　余文心：我本人大概从2018年就开始管理我们整个香港的团队，所以我们海通医药团队是一个非常特殊的，就是我们和国外两个市场都在一个项目中间，横跨两个市场，而且我们有专门的分析师是在香港的，离市场中的投资者也很近。

　　你会发现去年到今年市场发生了巨大的变化，估值体系开始趋同，以前港股有点那种只看传统的大公司，小公司一律不看，50亿市值以下没有投资价值（的意味），很多人都是这样的。

　　但去年诞生了很多50亿市值以上的公司，涨了10倍、5倍的这种标的很多，这个东西的变化实际上是因为资金南下了。

　　然后包括另外一些变化。港股以前大家觉得出了业绩才能涨，但现在他也开始看管理层、赛道，或者哪怕公司阶段性业绩没有那么好，但它也不会出现以前的那种暴跌，因为大家可能还是看到更远期的前景。

　　所以我觉得两边市场整个的估值体系是在接近的。A股原来有很多的中小盘，20亿、30亿市值的公司，以前大家还会去炒壳，但你看A股现在跟港股也一样了，我们对于有长期成长性的公司，是可以给它高估值的。

　　在以前没有注册制的时候，大家会觉得就20亿、30亿的公司是不是还有重组什么的这些东西，但是今天A股市场就完全也不会去看这些东西了。所以我觉得两边市场的估值体系是在趋同的。

　　第二点，在医药行业你会发现有两个特点，就是我们A股的公司也会去港股发行，因为医药公司在走向全球化的过程中间，大家都需要境外融资，所以标的本身就已经有很强的类似性了。

　　然后我们有很多红筹架构的一些公司，他们的首选地可能会选择香港，然后再回A股上市，尤其是一些没盈利的生物科技公司，确实也带火了整个港股的生物医药市场。

　　我整体上的判断是，今天我们看到一家标的可能在A股跟港股是有估值差价的，因为投资者的结构有区别，但是我觉得三年之后这种差价会越来越小，本质上决定价格的还是公司的质地。

　　我经常会听一些人说港股不喜欢某某行业，但我的观点是港股的投资者从来没有不喜欢医疗服务行业，只是可能没有找到医疗服务公司中最好的标的。如果来一个很优秀的标的，其实港股投资人也会喜欢，所以我觉得本质上还是我们选择的标的。

　　包括医疗器械在内的所有医保支付产品都会降价

　　降价本质是竞争格局的恶化

　　医保新政会持续激励整个医药行业的创新

　　孙琳：从2018年开始，医保支付环境发生了变化，因为政策也发生了一些变化。大家每一次对于医保谈判，市场都会在前期特别担忧一两个月。

　　仿制药的谈判总算是一轮一轮的过去了，也调整了市场预期，但是从今年下半年开始，我们知道器械，包括可能年底、明年年初可能会有创新药（的谈判）。

　　这两个谈判对于行业未来的影响，您能给我们做个简单的展望吗？

　　余文心：我觉得包括器械在内的所有医保支付产品都将经历这样的更迭，如果你的产品缺乏差异化，有多个公司都能做到，那我们今年已经有了一个这么强的谈判方，所以他一定会来跟你砍价。

　　我们要投的东西要不就是在这个领域中最早的，能够比别人快2年的，因为这2年可能竞争不太激烈。要么就是说这3年之内或者5年之内，你可能通过产品疗效和新的靶点能做到全球最优，所以你在疗效上就要证明自己是独一无二的，至少是没有太多竞品的，我觉得这些公司也能生存下来。

　　医药行业永远是迭代的，就是老的一批产品和公司会老去，新的一两个公司会崛起。医药行业是持续增长的，但是医药公司会出现迭代，就是老的一批产品和公司会老去，新的公司会崛起。

　　我一直不太在乎估值的一个原因，是因为我觉得估值既是对过去的反馈，它也是未来的，你要去忍受高估值在于你对未来有没有清晰的判断。

　　如果你对未来的清晰判断是可以确定的话，我相信成长总是能解决估值的问题。

　　在2018年年底，当时的医保谈判（导致）股票跌了很多，当时我们组织过很多讨论，当时提出一个观点，市场后来证明这个观点是对的，但那个时候大家是非常恐慌的，大家觉得仿制药降了这么多价格，谁还有力气或者谁还有钱去做创新呢？

　　但是我们后来讲了一个观点，说如果仿制药企业都能凭借这些仿制药制造大把的利润，那谁又能去做创新呢？

　　因为创新是有风险的，如果仿制药本身就能挣到好多钱，那每个人的趋利就是大家直接做仿制药赚钱。只有这种机制改革了，才会倒逼这些企业去做创新。

　　所以我们就看到过去两年创新是非常多的，回到这个问题，包括创新药，这样的政策一定会使得医药行业更健康。

　　创新药的国际化分三个阶段

　　从产品到销售最后到组织体系的国际化

　　杨扬：关于创新药的国际化您能不能再稍微详细的说一些？就是在判断这个维度的能力时，我们要怎么去进行筛选？

　　余文心：我觉得国际化首先是产品疗效。

　　如果今天中国用几个维度来看，体系制度建设国际化，销售的国际化以及产品的国际化，我觉得中国企业最能第一步达到的就是产品的国际化。

　　首先你要在疗效上敢于去跟别人做“头对头，肩并肩”的竞争，我们现在已经看到一些公司能够做到这种地步了。

　　第二个阶段可能就是销售团队的国际化。目前我觉得能够做到这种程度的中国企业还是比较少的，当然，在摸索中可能刚开始是授权给海外的公司，慢慢地可能也会去建立自己的销售队伍，这需要一个非常长的过程。

　　第三个就是整个组织体系的国际化。今天中国企业要去面临国际的竞争，但本质上我们这些中小企业发展起来没几年，我相信未来在体制的国际化中间还有挺长的路要走。

　　反过来讲，这个行业空间太大了，所以我们今天在国际上有这么多大市值的医药公司，但中国的医药公司最大的也就4000多亿市值，其实还是比较小的。

　　我相信未来10年我们这个行业中一定能诞生出来一批一批的500亿市值、1000亿市值以上的创新药公司。

　　杨扬：如果在创新药里有一个股票池，在你的投资标准里头，假设要给你一个仓位分配的话，你会把大部分仓位放在这些比较稳定预期的大的大药企，然后再放一部分的小的生物技术公司，做一些仓位均衡吗？

　　余文心：第一我会均衡，第二我在大公司中间可能只会选择1~2家，因为我觉得大公司它的成长路径都非常清晰了。就是头部的这几家可能已经代表着行业的方向，后面人能做的头部的肯定也能做。

　　但生物技术公司，比如是同样的持仓，我会分配好多件，因为我也不太确定是谁能出来，所以我会更分散一点。

　　孙琳：这种竞争力或者说短时间内渗透率的提升，您觉得它短时间内会有波动吗？还是说从您了解的实际情况看，中国企业都会抓住这些难能可贵的机会维持住现在这么好的情况？

　　余文心：我觉得一定会有波动。因为海外的疫情我们现在跟踪它到底能持续多长时间，设备的采购也不是说今天需要采购这么多台，明年和以后每一年都需要采购这么多台。

　　所以对于这些公司来讲，非常核心的一个能力就是用疫情作为一个敲门砖打开海外市场，看能不能把其他的产品持续不断导入进去。

　　医疗专科服务的边界在于管理

　　优秀的企业家可以带领公司走上更大的台阶

　　杨扬：您如何看待将来专科服务的市场空间？因为从估值的角度来看是非常贵的，这种估值您觉得如何去判断它的边界？还是说不判断它的边界，只看这个公司成长的阶段和它所处的行业空间，还是说估值有一个锚？

　　余文心：这个估值的锚确实很难评估，但我想企业是有边界的。

　　企业的边界在于哪里？在于管理。

　　首先如果是一家小公司，它的管理能力可能不是最重要的，可能首先要看它的品牌、网点和业绩增长，但当一家公司规模已经很大，估值也已经非常贵的时候，我们就要对未来的市场的空间、它所在的市占率、它达到这个市占率的难度进行测算。

　　我觉得空间跟市占率这两个事儿都是比较容易去计算清楚的，因为成长空间靠的就是人才，医疗服务的管理特别靠人，他不仅包括医生，还有护士，还有管理团队。

　　因为一家公司的估值是基于对它未来十年增长的确定性的判断，所以你要持续获得高估值，人员组织管理方面的挑战一定是巨大的。

　　对于优秀的企业家，我们就不断地跟踪他们怎么去解决这些挑战，从而帮助这些企业走上更大的台阶。所以我觉得医疗服务公司的高估值也是有它的理由的，它的未来其实我们需要很多人去跟踪它。

　　杨扬：另外还有一个高估值的板块就是科创板以及港股的18A，其中有很多公司是无收入无利润的，对于科创板的医药企业，它的这种高估值或者它目前的这种水平你是怎么看的？包括在投资科创板的过程当中，我们需要去注意些什么？

　　余文心：首先，我们投资任何一个板块其实还是基于赛道好不好、护城河深不深、管理层关注处理结构好不好。

　　如果这三点有瑕疵，在它股价很高的时候，我们就会回避了。

　　另外，如果注册制持续正常推进的话，股票的供给量就会越来越大，比如今天你只有一家公司在这个板块上，但明天可能就有5家做同样业务的公司都在这个板块竞争，这时需求会下降，股价也一定会下来。

　　但是什么公司能够保持住高估值呢？就是你足够的稀缺，有足够的有壁垒的，没有类似的其他公司能跑出来，因为现在上市已经不是很难的事了。

　　我们最近刚刚关注了好多港股公司，我发现它们的质量还是良莠不齐的，这其实对于投资者也是一个很大的挑战，但我相信什么叫一个成功的板块？

　　我经常举创业板的例子，当年第一批的28家公司，后来能走出来的公司很多都是医药行业的，比如爱尔眼科、乐普医疗都是走出大市值的公司。

　　对于投资者来讲，创业板这28家公司估值也很贵，那在这一批28家公司都贵的情况下，我们能不能挑出来这么几个，这就体现出主动管理的优势了。 

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责任编辑：陈志杰