中泰证券食品饮料行业三季报总结:可选如期改善必选保持稳健_新浪财经

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　　食品饮料行业2020年三季报总结：可选如期改善，必选保持稳健【中泰食品饮料】

　　投资要点

　　截止到10月底，2020年申万食品饮料指数上涨53.25%，涨幅位居全行业第三，其靓丽表现主要来自于优异商业模式的支撑，以及长期消费升级、品牌集中趋势的驱动。从行业三季报来看，可选消费的白酒行业Q3收入端明显回暖，利润端更快释放，且高端、次高端价位产品表现更佳，分化显著；而作为必选的大众消费品增速回归常态，啤酒、乳业、调味品、速冻食品等子行业龙头企业表现稳健，我们继续看好各个细分领域龙头的投资机会。

　　白酒：加速环比改善，分化加剧

　　结论一：板块整体明显改善。我们从业绩（同比+14%）、预收款（环比+18%）、现金流（同比+31%）等多个维度验证了行业Q3环比改善趋势，主因一方面上半年推迟的宴席、聚会等场景在旺季密集回补，另一方面部分酒企经过半年控货后Q3经销商打款显著增加。

　　结论二：一线保持稳健，二三线修复最显著，分化加剧。一线酒受疫情影响小，Q3茅、五延续稳健增长，老窖结束控货后回归双位数增长；二三线酒改善最显著，大多酒企扭转上半年下滑势头，汾酒、洋河、今世缘、酒鬼等业绩靓丽，且考虑到Q3仍在消化库存，实际动销情况比报表更优。前三季度的情况相较于2016/2017年来看，分化正在加剧，我们预计未来3-5年，5亿销售额以内的白酒部分有望逐步退出市场。

　　结论三：各家酒企的高价位产品是增长主力。除茅、五外，老窖的国窖（同增20%+）、汾酒的青花（同增30%+）、洋河的梦系列（同比正增长）、今世缘的国缘及以上（同增38%）、古井的古8及以上（同比正增长）是各家的增长主力，而其他中、低档产品Q3仍以下滑为主，侧面反映高端、次高端价位需求恢复更快，疫情催化品牌集中趋势进一步加强。

　　结论四：消费基本恢复，积极备战来年。展望Q4，首先三季报可看出国内消费氛围基本恢复，预计Q4白酒动销仍将维持良性。另一方面淡季控量之下名酒价格有上行动力，我们继续看好高端酒价格表现，且库存消化后明年春节旺销可期。标的方面，我们继续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、今世缘，关注洋河、口子等公司改善机会。

　　啤酒：结构升级回暖，利润保持快速释放。2020Q3行业产量保持平稳，1-9月累计产量下降6.8%。2020Q3上市公司均实现了销量正增长，我们预计大部分啤酒上市公司全年销量下滑幅度有望保持在5%以内。均价方面，Q3随着夜场及中高端餐饮加速复苏，啤酒公司ASP提升速度环比Q2加速，展望Q4我们认为ASP增速将继续回暖。成端端，受益于销量增长摊薄固定成本+原材料成本下降，Q3吨酒成本同比下降。综合来看，均价提升回暖+均成本下降共同推动行业Q3毛利率上升。

　　调味品：餐饮复苏，收入环比加速。受益于Q3餐饮加速恢复，大部分调味品企业Q3收入增速环比上半年均呈加速趋势。同时由于结构升级+成本下降，大部分公司毛销差呈上升趋势，利润增速快于收入。展望Q4，我们认为随着餐饮业进一步复苏乃至恢复正增长，大部分调味品企业收入有望保持快速增长甚至环比加速。中长期看，经历疫情后行业集中度将加速向龙头集中，同时餐饮业降本增效诉求强化，助力复合调味品行业持续高景气。

　　乳业：常温强者恒强，低温鲜奶持续高增长。乳业上游原奶价格在Q3温和上涨高个位数，龙头为保障奶源，加速产业链上游布局，奶源控制能力不断增强。常温奶龙头伊利蒙牛竞争阶段趋缓，买赠环比减弱+渠道线下费用下降趋势较为确定，预计两强Q3利润弹性逐渐释放。低温鲜奶龙头光明深耕华东、管理效率提升下，净利率有望持续提升，新乳业加速并购整合和区域深耕，运营效率较好，进入高成长阶段。奶粉集中度提升趋势明显，存量市场竞争下，龙头飞鹤、君乐宝、伊利表现靓丽。看好妙可蓝多奶酪棒零食化持续爆发增长，在产品升级+渠道开拓下持续放量。整体看，未来千亿乳业市场，百花齐放，英雄辈出，多元化趋势明显，继续看好常温奶在三四线城市及农村的渗透开拓；低温在一二线城市的快速发展；奶酪行业低基数，奶酪棒零食化爆发式增长。

　　速冻食品：欣欣向荣，持续超预期。2017年中国速冻食品市场规模 1235 亿元，10 年复合增长率10.5%，看好餐饮控本提效+家庭便捷消费驱动的高增长。行业 CR3仅 16%，预计未来中小企业加速退出市场，安井目前市占率仅10%，未来市占率有望加速提升。超预期点：一是产品结构升级加速，大单品安井锁鲜装、三全涮烤汇、馅饼持续爆量超预期；二是渠道议价能力增强，猪鸡原材料价格下行，龙头动销旺盛，具备减少买赠的主动权。我们看好安井、三全长期高成长，千味央厨深耕餐饮渠道稳健增长，海欣、惠发管理改善带来的机会。

　　保健品：行业复苏趋势明显，汤臣倍健、仙乐健康持续成长。2019年保健食品行业销售额2807亿元，增速仅3%，权健事件+百日行动+新电商法影响跨境购，行业风险集中释放，最差的时期已经过去。20年1-9月保健食品电商行业增速20%以上，疫情后居民保健意识增强+人口老龄化的长期驱动，行业迎来复苏。从品类看，益生菌、蛋白粉、维生素类热销，益生菌成为2020年最火品类，看好汤臣倍健渠道裂变+益生菌大单品接力下，业绩环比改善；仙乐健康规模效应+研发创新+批文优势下代工优势凸显，进入成长快车道。

　　烘焙小零食：品类丰富百花齐放，渠道品牌不断升级，把握细分赛道机遇。随着消费升级+健康饮食催化，代餐燕麦市场活人，西麦食品抓住市场机遇，推出西澳阳光有望持续爆量。洽洽食品推出益生菌及燕麦坚果，产品创新加速。休闲食品电商渠道转型之际，看好来伊份电商高增、三只松鼠不破不立，积极转型内容营销、良品铺子线上线下协同稳健发展。中秋国庆送礼市场火热，元祖、广州酒家月饼热销，节庆市场催化明显。桃李面包渠道复苏+区域开拓双驱动下，业绩环比改善。

　　投资建议：三季报的数据来看，白酒加速恢复，食品保持稳健，随着消费复苏，当下至年底我们认为白酒机会总体好于食品，配置思路依旧建议从3-5年的角度来筛选龙头企业。估值便宜的寻求边际（环比）改善的机会。推荐股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/伊利股份/海天味业/双汇发展/涪陵榨菜等；（2）成长弹性角度：绝味食品/古井贡酒/天味食品/今世缘/安井食品/中炬高新/顺鑫农业/晨光生物等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子窖/元祖股份/汤臣倍健等。

　　风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。

　　报告正文

　　白酒：加速环比改善，分化加剧

　　业绩表现：环比改善明显，二三线酒修复最显著

　　板块整体：旺季动销良性，Q3明显回暖。2020年前三季度白酒上市公司实现收入1928.10亿元，同比增长5.11%，实现净利润691.52亿元，同比增长9.75%，在疫情冲击下，保持正增长实属不易，彰显行业韧性。单三季度来看，2020Q3白酒上市公司实现收入615.54亿元，同比增长11.70%，实现净利润212.72亿元，同比增长13.58%，在旺季宴席、聚会场景复苏下，Q3业绩环比上半年改善明显，整体符合预期，验证我们对旺季行业良性动销的前期判断。

　　分价格带：一线名酒最为稳健，二三线酒景气度明显恢复。

　　1）一线名酒表现最为稳健，业绩维持双位数增长，其中20Q3茅、五、泸净利润增速分别为7%、15%、53%，得益于高端酒受疫情影响最小，茅台供不应求带动高端酒整体需求旺盛，五粮液和国窖旺季如期放量，同时批价表现坚挺，这也符合我们一直以来的判断，高端酒未来仍将是业绩表现最具确定性的板块；

　　2）二三线白酒景气度明显恢复，扭转下滑势头，二三线酒上半年受到显著冲击，20Q3出现明显边际改善，收入端大多实现正增长，扭转上半年下滑势头，汾酒、洋河、今世缘、酒鬼等业绩表现靓丽。这主要是疫情消退后聚饮、宴席等补偿性消费增加，且名酒纷纷加大投入抢占旺季份额，但考虑到Q3部分酒企仍在消化库存，二三线酒实际动销情况比报表数据更优。未来二三线品牌仍将延续分化成长趋势，品牌力强、具备优势区域市场、自身经营改善的品牌有望突围。

　　环比数据：20Q1-Q3白酒板块业绩持续回暖。第一，板块数据方面，Q1-Q3板块总收入增速分别为1.27%、3.77%、11.70%，逐季提速；第二，酒企表现来看，Q1-Q3收入下滑的酒企数量分别为14家、9家、3家，逐季减少，且有9家（6家）公司收入增速（净利润增速）呈逐季改善的态势，大多集中在二三线酒企，表明今年以来酒企经营持续向好，旺季动销显著回暖。

　　盈利能力：费用投放减少，盈利水平提升

　　板块整体：毛利率微升、费用率下行，盈利能力进一步提升。从财务指标来看，2020年前三季度白酒板块毛利率为77.26%，同比提升0.40pct，主要是高端酒占比提升；期间费用率为15.35%，同比下降1.12 pct，其中销售费用率下降1.10pct，主要是疫情之下费用投放场景减少所致；净利率为37.74%，同比提升1.38pct，毛利率升、费用率降共同驱动盈利能力进一步提升。

　　具体而言，产品结构上移带动毛利率提升，费用投放减少驱动盈利能力进一步上移。毛利率方面，前三季度大多酒企毛利率变化不大，其中老窖、洋河、汾酒、口子毛利率分别提升2.5、1.5、3.0、2.2pct，主要是各家高档产品表现较好、产品结构提升所致，侧面反映出高端产品仍是增长主力。净利率方面，前三季度酒企净利率提升更为明显，其中老窖、洋河、汾酒、酒鬼分别提升8.0、4.1、4.0、10.3pct，主要与疫情影响费用投放节奏有关，可以看到前三季度大多酒企费用率出现下降。

　　回款指标：经销商打款积极，预收款、现金流明显增长

　　预收款：Q3预收款环比增加，旺季经销商备货积极。2020年前三季度白酒板块预收账款为300.52亿元，同比下降3.02%，环比Q2增长11.66%，剔除茅台外其他酒企预收款总额同比增长4.61%，环比Q2增长18.28%，Q3预收款明显增加主要是部分酒企（如老窖、洋河等）上半年一直处于控货状态，经销商库存充分消化，故Q3放开打款后经销商备货积极，打款意愿强。

　　现金流：Q3现金流大幅增长，回款强势复苏。2020年前三季度白酒板块经营性净现金流为372.38亿元，同比下降32.38%，板块现金流下滑主要是今年春节较早，导致Q4经销商春节打款大幅增加所致。实际上20Q3板块经营性净现金流同比大幅增长30.63%，主要是酒企上半年控货后经销商密集打款所致，验证旺季回款强劲势头。

　　根据以上分析，我们对白酒Q3表现总结如下：

　　结论二：一线保持稳健，二三线修复最显著。一线酒受疫情影响小，Q3茅、五延续上半年稳健增长态势，老窖结束控货后回归双位数增长；二三线酒改善最为显著，大多酒企扭转上半年下滑势头，汾酒、洋河、今世缘、酒鬼等业绩靓丽，且考虑到Q3仍在消化库存，实际动销情况比报表更优。前三季度的情况相较于2016/2017年来看，分化正在加剧。

　　结论三：各家酒企的高价位产品是增长主力。除茅、五之外，老窖的国窖（同增20%+）、汾酒的青花（同增30%+）、洋河的梦系列（同比正增长）、今世缘的国缘及以上（同增38%）、古井的古8及以上（同比正增长）是各家的增长主力，而其他中、低档产品Q3仍以下滑为主，侧面反映高端、次高端价位需求恢复更快，疫情催化品牌集中趋势进一步加强。

　　结论四：消费基本恢复，积极备战来年。展望Q4来看，首先从三季报可以看出国内消费氛围基本恢复，预计Q4白酒动销仍将维持良性势头。另一方面淡季控量之下名酒价格有进一步上行动力，我们继续看好高端酒价格表现，且库存消化后明年春节旺销可期。标的方面，我们继续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、今世缘，关注口子、洋河等公司改善机会。

　　啤酒：结构升级回暖，利润保持快速释放

　　收入稳健增长，利润恢复高增长

　　2020Q3环比H1改善明显，利润重回快速释放趋势。受疫情影响，啤酒行业上半年销量大幅下滑，利润承压。2020Q3随着现饮场景逐步恢复，啤酒公司收入恢复正增长，利润重拾快速增长的趋势。

　　三季度继续追赶销量，全年预计小幅下滑

　　2020Q3行业产量表现平稳，全年预计下滑5%左右。2020年7-9月啤酒行业产量分别增长0.7%、-3.8%、2.3%，整体呈平稳趋势。月度间因库存波动、天气、局部疫情反复等因素有所波动，但大趋势上逐步恢复正常。1-9月累计产量2814万千升，同比下降6.8%，环比上半年累计下滑9.5%进一步收窄，我们预计全年行业产量下滑幅度在5%左右。

　　龙头企业Q3销量保持良性增长，部分企业追平全年销量可期。2020Q3青啤、珠啤、百威中国销量均实现了小个位数的稳健增长，重啤增长较快主要系Q3委托加工增长较多。累计看前三季度，重啤销量以实现正增长，部分受益于今年委托加工的增加；青啤、珠啤、燕啤销量下滑幅度在5%左右，Q4加速追赶，全年销量有望进一步缩窄；百威中国由于受夜场渠道冲击较大，下滑幅度相对较多。总体来看，我们预计大部分啤酒上市公司全年销量下滑幅度有望保持在5%以内。

　　结构升级趋势回暖，Q3毛利率提升

　　高端现饮渠道恢复，均酒价格加速回升。2020Q2由于大众餐饮率先复苏，夜场和高端餐饮等中高档酒消费渠道仍受冲击，上市公司均价表现相对疲软。2020Q3随着夜场及中高端餐饮加速复苏，啤酒公司ASP提升速度环比Q2加速，其中重啤剔除委托加工影响后Q3的ASP增速快于Q2。展望Q4，我们认为高端酒消费渠道的进一步复苏将推动ASP增速继续回暖。

　　销量增长摊薄固定成本+原材料成本下降，吨酒成本同比下降。一方面，受益于Q3销量增长，制造费用和人工等偏固定的成本进一步摊薄；另一方面，大麦等原材料价格保持同比下降。2020Q3啤酒公司吨酒成本呈同比下降趋势。

　　综合来看，受益于均价提升回暖及均成本下降，啤酒公司Q3毛利率保持上升趋势。

　　调味品：餐饮复苏，收入环比上半年加速

　　餐饮业逐月回暖，9月下滑幅度收窄至2.9%。受疫情影响，今年一季度餐饮业受冲击严重，4月以来餐饮业收入增速逐月恢复，7-9月下滑幅度分别为11%、7%、2.9%，呈现明显复苏趋势。1-9月餐饮累计收入为2.5万亿元，同比下降23.9%。

　　2020Q3调味品企业收入环比上半年加速，利润保持更快增长。受益于Q3餐饮加速恢复，9月基本恢复至去年同期水平，大部分调味品企业Q3收入增速环比上半年均呈加速趋势，仅千禾等几乎以家庭渠道为主的公司环比有所放缓。受益于结构升级+成本下降，大部分公司利润增速均快于收入，仅涪陵榨菜因为Q3开始使用2020年初采购的青菜头（青菜头价格同比2019年初采购的上涨10%左右）利润增长慢于收入。展望Q4，我们认为随着餐饮业进一步复苏乃至恢复正增长，大部分调味品企业收入有望保持快速增长甚至环比加速。

　　主要调味品企业2020Q3盈利能力继续提升。由于部分企业将销售费用中运输费用调整至成本项目，我们计算毛销差进行可比分析。受益于结构升级+效率提升等因素，大部分公司毛销差均呈上升趋势。涪陵榨菜毛销差下降主要系（1）使用2020年初采购的青菜头成本上升，（2）销售费用投入加大。天味食品毛利率大幅提升主要受益于提价+结构升级，同时公司加大了销售费用尤其是广告方面的投入。安琪酵母毛利率大幅提升主要受益于年初产品提价及C端需求旺盛小包装产品占比提高。

　　乳业：常温强者恒强，低温鲜奶持续高增长

　　伊利股份：收入稳健增长，利润如期释放。1）收入端：常温稳健增长，低温及奶粉略低预期，净利率逐步改善。公司20Q1-Q3营业总收入737.7亿元，同比增长7.42%；公司20Q1-Q3收入增速分别为-11%、22.4%、11.1%，其中Q2收入加速受益下线市场渠道复苏弹性，Q3收入主因中秋国庆双节催化下销量增长贡献，促销单价与结构升级的贡献同比持平。公司20Q3常温、低温、奶粉、冷饮分别收入增速10%、持平、19%、1.2%，其中奶粉剔除westland并表影响，预计收入增速10%左右，核心大单品20Q1-Q3金典15%以上、安慕希略下滑2%、金领冠双位数增长，20Q3预计金典增速20%+，安慕希增速约10%，受益双节催化，产品结构升级环比改善。2）利润端：原奶涨价6-7%带来成本压力，销售费用率如期下降，毛销差略有提升。前三季度归母净利润60.2亿元，同比增长6.99%；20Q1-Q3扣非扣费后净利润即剔除股权激励费用的净利润比增长17.91%。20Q3公司毛利率35%，同比下降1.06%，主要受到原奶成本上涨6-7%带来的压力。得益于规模效应，20Q3销售费用率20.44%，同比下降1.38%；Q3归母净利润22.9亿元，同比增长23.73%，20Q3扣非扣费后的归母净利润同比增24.51%。3）公司市占率稳步提升，多元化布局+渠道下沉驱动稳健增长。根据尼尔森数据，20Q1-Q3公司的常温、低温液态奶的市场份额分别为38.8%和15.2%，分别同比提升0.8%和0.2%。其中在增长更快的细分品类，如白奶、奶酪等业务也实现了快于行业的增长速度。展望20Q4：公司面临奶价上涨以及春节较去年同期晚18天的压力，公司会争取年初制定的970亿的收入经营计划以及去年制定的激励目标。公司坚定不移地朝着2030年全球乳业第一，健康食品五强这一战略目标迈进，明确了2025年进入全球乳业前三的战略规划。

　　光明乳业：新鲜牛奶持续放量，新莱特+常温酸有所拖累。1）20Q1-Q3营业收入187.2亿元，同比+9.3%，营业利润7.5亿元，同比下滑-18.5%，归母净利润4.3亿，同比-4.2%。20Q3营收65.79亿元，同比+8.8%，归母净利润1.17亿元，同比+53.1%，扣非利润1.12亿元，同比+47.72%，主因所得税节约及少数股东权益变动。2）收入端略低预期，主因新莱特和常温酸奶拖累。根据我们渠道调研，20Q3新鲜牛奶保持双位数增长其中“新鲜牧场”（4月推出）预计截至9月底达到2个亿销售规模，低温酸奶小各位下滑，常温酸奶双位数下滑、海外新莱特Q3收入下滑。从地区看，上海收入增速33%，外地市场有所下滑。3）综合毛利率下降，销售费用率同比下降，净利率有望稳步提升。203Q综合毛利率下降4.8pct至26.3%，主因高毛利奶粉产品及常温酸品类下滑拖累所致，加之203Q销售费用率同比降3.3pct至20.4%，我们认为有新会计收入准则的影响，部分买赠营销从销售费用转移到成本。未来广告费用预计有所增加，203Q至2021年拟在年初经营计划之外累积增加1.5亿左右广告费用开支。4）长期看好低温鲜奶的高成长。底层逻辑是1-2线人均可支配收入提升，饮奶量接近日韩基本饱和，追求短保质期、新鲜、活性物质含量是消费升级趋势。公司运营壁垒：短保质期限制物流运输半径和销售时间，运营周转速度要求高，难以全国化，呈现区域割据，区域做深做强是核心。预期差：光明低温巴氏鲜奶量价齐升，高管层等到十四五规划出来有望股权激励，牧场盈利，减值减少。净利率稳步提升路径清晰。展望全年，预计240亿收入，利润5.06亿年初目标有望顺利完成，看好21年利润弹性，建议积极关注。

　　5．速冻食品：欣欣向荣，持续超预期

　　根据 Frost &Sullivan 数据，2017 年中国速冻食品市场规模 1235 亿元，10 年复合增长率10.5%，看好餐饮控本提效+家庭便捷消费驱动的高增长。细分品类看，速冻面米制品：收入占比 51%，常态增速3.5%，CR3 市占率为 77%，未来成长来自B端早餐面点工业化取代手工的巨大空间。速冻火锅料制品：收入占比 32%， 2017 年增速 13.2%处于高速增长期，长期看好B端餐饮万亿大市场，随火锅产业链快速扩张带来广阔空间。疫情催化家庭火锅消费场景且有持续性，为火锅料在C端放量开拓历史机遇。行业 CR3仅16%，预计未来中小企业加速退出市场，安井目前市占率仅10%，未来市占率有望加速提升。超预期点：一是产品结构升级加速，大单品安井锁鲜装、三全涮烤汇、馅饼持续爆量超预期；二是渠道议价能力增强，猪鸡原材料价格下行，龙头动销旺盛，具备减少买赠的主动权。我们看好安井、三全长期高成长，千味央厨深耕餐饮渠道稳健增长，海欣、惠发管理改善带来的机会。

　　安井食品：好公司好赛道，业绩持续超预期。公司前三季度营收44.85亿元，同比+28.39%，归母净利润3.79亿元，同比+59.17%，其中20Q3营收16.32亿元，同比+40.99%，归母净利润1.19亿元，同比+63.26%。收入利润均超预期。1）收入端：BC兼顾激发渠道活力，品类升级加速。从品类看，20Q1-Q3鱼糜制品营收18亿元，同比+38.27%，新品锁鲜装增量贡献明显；肉制品营收11.4亿元，同比32.69%，面米制品营收11.3亿元，同比+17.44%，菜肴制品营收4亿元，同比+12.82%。从渠道看，20Q1-Q3经销商收入37.29亿元，同比+24.08%；公司商超渠道营收6.15亿元，同比+56.13%，特通渠道收入9354万元，同比+24.63%，电商渠道收入4739万元，同比+151.36%。今年以来商超、电商增速较快，20Q3餐饮渠道复苏明显，公司渠道BC兼顾，持续超预期增长。分地区看，20Q1-Q3东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南收入增速28.38%、36.38%、23.15%、34.17%、33.83%、46.06%、35.86%、28.39%，均保持快速增长势头，主因公司募投工厂投产后产能稳步释放，前三季度经销商净增274家至956家，助力各销售大区通过渠道铺设、精耕市场带动销量增加。2）毛利率快速提升+费用率稳健，净利率有望稳步向上。20Q3公司毛利率同比提升2.56pct至26.46%，一是产品结构升级加速，锁鲜装高毛利驱动明显，二是9月部分产品缺货，买赠减弱后价格同比+2-3%，三是成本稳健，共同驱动毛利率快速提升。20Q3销售费用率12.09%，同比+0.2pct保持稳健，管理费用率4.2%，同比+1.31pct主因股权激励费用影响。整体看20Q3净利率7.3%，同比+1pct，继续助力利润释放。3）我们长期看好安井所在的速冻食品赛道，一是公司管理层优秀的运营及决策；二是灵活的渠道管理能力；三是新品推广及大单品爆量持续超预期；三是全国产能布局+供应链+大单品效应带来规模效应凸显，看好公司净利率稳步提升。

　　保健品：行业复苏趋势明显，汤臣倍健、仙乐健康持续成长

　　2019年保健食品行业销售额2807亿元，增速仅3%，权健事件+百日行动+新电商法影响跨境购，行业风险集中释放，最差的时期已经过去。20年1-9月保健食品电商行业增速20%以上，疫情后居民保健意识增强+人口老龄化的长期驱动，行业迎来复苏。从品类看，益生菌、蛋白粉、维生素类热销，益生菌成为2020年最火品类之一，看好汤臣倍健渠道裂变+益生菌大单品接力下，业绩环比改善；仙乐健康规模效应+研发创新+批文优势下代工优势凸显，进入成长快车道。

　　汤臣倍健：收入利润均超预期，看好渠道品牌齐发力。公司发布前三季度公司实现营业收入50.33亿元（其中广州麦优并表贡献收入1.02亿元），同比增长14.88%；归母净利润14.67亿元，同比增长23.16%。单三季度，20Q3公司营收19.08亿元，同比+35.17%，归母净利润5.05亿元，同比+55.82%，扣非利润4.88亿元，同比+70.50%。

　　1）线下渠道持续复苏，电商稳健增长，加之并表麦优催化，20Q3收入增速35.2%超市场预期。从季度看，公司20Q1-Q3收入增速分别为-5%、16.6%、35.2%，收入增速逐季改善。20Q3剔除麦优并表贡献收入1.02亿元，公司内生收入预计18.06亿元，同比+28%较快增长。从产品看，前三季度公司主品牌收入29.86亿元，同比增长9.43%；“健力多”收入10.84亿元，同比增长12.21%；“Life-Space”国内产品实现收入1.31亿元。1-9月海外LSG实现收入0.92亿澳元，同比增长25.81%；分部间抵消后同比增长30.69%。我们预计20Q3主品牌、健力多收入增速均30%以上，“Life-Space”益生菌20Q3预计4300万元，海外LSG继续稳健向上增长。从渠道看，20Q1-Q3公司线下渠道收入约占境内收入77.09%，同比增长5.32%；线上渠道收入同比增长49.72%。根据我们渠道调研拆分，预计20Q3公司电商收入增速维持58%左右增长，线下药店增速恢复至20%、线下母婴+商超等渠道随着益生菌及渠道推广实现快速增长。

　　2）归母净利润增长56%超业绩预告指引上限，主因收入提速后规模效应凸显，销售费用率和管理费用率下降。20Q3公司毛利率65.3%同比下滑0.58pct基本保持稳定，环比Q2有所改善，主因线下渠道复苏后，动销拉动下前期Q1-Q2库存逐渐向下，价格体系逐渐恢复。20Q3公司销售费用率同比-8.9pct至24.3%下降幅度明显，主因广告费用率下降+收入提速后线下推广费用有所摊薄，凸显规模效应。同时20Q3管理费用率下降2.2pct至5.5%，财务费用率同比-0.73pct，整体看，费用率下行驱动净利率同比+3.51pct至26.5%，释放利润弹性。剔除麦优并表影响，我们估算内生利润增长在47%-53%同样超市场预期。业绩逐季改善向上。

　　仙乐健康：功能食品爆发式增长，公司业绩持续超预期。前三季度实现收入14.53亿元，同比+24.49%，归母净利润1.86亿，同比+55.9%，扣非净利润1.61亿元，同比+43.77%；其中Q3实现收入5.37亿元，同比+40.58%，归母净利润6120万元，同比+100%，扣非净利润5788万元，同比+101%。

　　1）收入环比加速，功能食品爆发式增长。从品类看，20Q3传统剂型稳健增长；软糖预计增速120%+需求旺盛，订单接近满负荷生产，年底预计有8亿颗新产线投产缓解产能压力；功能性饮品预计增200%+，全年销量近1.5亿，瓶装代餐粉新产线9月投产预计Q4放量。

　　2）费用率下降，净利率稳步提升。公司20Q3整体毛利率32.22%，同比微降0.54pct基本稳定，主因产品结构；20Q3销售费用率下降0.33pct至6.89%；管理费用率下降2.03pct至8.52%，主因收入提速后规模效应体现，财务费用率上升1.12pct至1.25%，主因人民币升值汇兑损益增多。整体看，Q3净利率同比提升3.42pct至11.5%，恢复到正常水平，公司在经历行业整顿和产能搬迁后，生产经营回归正轨。

　　3）公司未来看点：一是享受功能食品行业需求爆发期红利，公司从产品剂型研发、柔性生产具有优势，不断开发如玛氏、蒙牛等新客户；二是公司进入产能释放周期，预计软糖到2022年将扩产至50亿颗，功能饮品产能将增至8000万袋，年初3400万瓶的代餐生产线将在20Q4投产，能否有效满足订单快速增长，处于高成长期。

　　烘焙小零食：品类丰富百花齐放，渠道品牌不断升级，把握细分赛道机遇

　　随着消费升级+健康饮食催化，代餐燕麦市场活人，西麦食品抓住市场机遇，推出西澳阳光有望持续爆量。洽洽食品推出益生菌及燕麦坚果，产品创新加速。休闲食品电商渠道转型之际，看好来伊份电商高增、三只松鼠不破不立，积极转型内容营销、良品铺子线上线下协同稳健发展。中秋国庆送礼市场火热，元祖、广州酒家月饼热销，节庆市场催化明显。桃李面包渠道复苏+区域开拓双驱动下，业绩环比改善。

　　元祖股份：业绩稳健增长，高股息，看好Q4发力。2020年前三季度营收18.64亿元，同比增长4.19%；归母净利润约2.93亿元，同比增长6.42%；其中20Q3营收10.29亿元，同比+7.60%，归母净利润2.68亿元，同比+11.59%。1）收入整体符合预期，其中蛋糕增长超预期、中西糕点稳健增长，月饼因节庆延后，部分收入确认在Q4，利好Q4收入利润释放。

　　1）单三季度看，蛋糕同比增长45%至2.19亿元超预期，月饼因节庆延后部分收入确认至Q4，预计Q4收入增长明显提速。

　　2）分渠道看收入，20Q1-Q3直营15.69亿元，同比+4.69%；加盟2.55亿元，同比+5.98%。根据渠道调研，截至9月低总计685家门店，净赠37家略超预期，开店稳步推进。2）公司20Q3毛利率67.88%，同比+0.54pct保持稳健；同时20Q3销费售费用率31.84%，同比-0.55pct；管理费用率3.45%，同比-0.13pct；财务费用率0.03%，同比+0.06pctpct。净利率同比+0.93pct至26.01%。20Q1-Q3营业外支出412.49万元，yoy-77.21%，其中Q3同比下降78.98%至174.53万元，主因同比去年减少慈善基金会的捐赠，利好利润释放。3）20Q1-Q3合同负债+收入合计提升4.33%略快于收入，20Q1-Q3合同负债（原预收款项科目）8.23亿元，同比+4.66%，主因卡券销售较好。展望全年：预计20年收入24\25.4\27.3亿元，同比+7%\6.8%\7.3%，归母净利润2.8\3.1\3.4亿元，同比+13.5%\9%\11%，对应当前PE不足15X，高分红高股息，现金流强劲，配置价值凸显。

　　甘源食品：Q3业绩波动不改未来两年高成长，股价回调带来布局机会。20Q3公司收入基本符合预期，扣非利润下滑低于预期，主要是新品推广与广告拍摄产生一次性费用所致，利润增长主要来自于退税的贡献。从新品反馈来看，公司9月新品上市后单店数据优异，经销商订货积极性高，Q3体现不明显，Q4在产能跟上、铺货完善之后会对业绩形成明显增量贡献，预计Q4业绩将环比改善。公司下半年以来基本面改善明显，产品方面，新品加速推进，明年将重点整合花生品类，定量装主打豆类、花生、口味坚果，散装补充带壳瓜子和花生，产品矩阵即将成型；品牌方面，公司明年将在全国大量投放广告，知名度有望明显提升；渠道方面，公司明年将重点开发中小城市，同时加大专柜拓展力度，且产品、品牌到位后经销商投放意愿将提升。我们认为认为公司当前处于打基础阶段，在新品放量以及加大投放驱动下，Q4及明年收入端有望明显提速，后年费用收缩之下利润有望释放，股价大幅回调后估值或已调整到位，积极推荐。

　　其他食品

　　绝味食品：同店增长仍承压，成本下行释放利润弹性。公司2020Q3收入同比增长5.46%，归母净利润同比增长12.82%，扣非后归母净利润同比增长15.42%。

　　（1）有效门店数量保持高增，疫情波动下同店仍承压。2020Q3鲜货产

　　品收入同比增长2.14%。公司三季度保持自然开店状态，在上半年净开店1104家的背景下，我们预计Q3公司平均门店数增长14%左右。同店销售面临下滑，但下滑幅度环比上半年有所收窄，主要系：第一，高势能门店仍受疫情影响，虽然环比上半年有所改善，但校园店和交通枢纽店人流量明显减少；第二，经历疫情后居民收入减少，短期对于可选的休闲卤制品消费减少。

　　（2）分地区看，2020Q3西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别增长17.82%、-68.98%、14.52%、2.14%、-5.13%、6.48%、16.47%。其中西北部分产能转移到西南，华南一个工厂关停改由华中供应，综合看Q3西南+西北收入增长7.71%，华中+华南收入增长9.14%。华东收入下滑，主要系高势能门店占比较高，受影响较大。

　　（3）成本下降推升毛利率，销售费用率控制较好。2020Q3公司毛利率同比提升2.08个pct，环比Q2下降0.40个pct，主要系原材料同比下降及Q2囤积了较多低价原料。目前鸭附价格呈下降趋势，但鸭脖价格上涨。2020Q3销售、管理、财务费用率同比分别-1.48、+1.29、-0.79个pct。销售费用率下降主要系消费不景气的环境下公司减少费用投入；管理费用率上升系人员工资增长；财务费用率下降系可转债转股后利息费用大幅减少。Q3公司投资收益为-0.14亿元，主要系疫情影响和府捞面、塞飞亚等公司业绩。

　　（4）公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店，并加速大卤味领域布局，建议积极关注。

　　湘佳股份：冰鲜销量快速增长，渠道建设持续推进。公司2020Q3收入同比增长1.84%，归母净利润同比增长-61.91%。

　　（1）冰鲜业务持续放量，新零售和团购渠道高增长。2020Q3公司冰鲜业务实现收入3.7亿元，同比增长5%。其中销量为1.4万吨，同比增长19%，主要受益于渠道扩张。均价同比下降12%，主要系：第一，新零售渠道及团购渠道占比提升至40%（2019年为29%），其价格低于直营商超；第二，活禽价格同比下滑带动冰鲜价格低于去年同期。分渠道看，2020Q3新零售渠道销量增长150%，主要受益于盒马鲜生的销售增长及新客户如叮咚买菜、四季优选的放量。团购渠道销量增长35%，主要受益于湖南本地餐饮市场的开拓，未来将逐步开发省外市场。直营商超销量增长2%，其中门店数量增长10%左右，单店销量下滑主要系经过疫情，部分消费者转向新零售及社区团购等渠道。由于价格同比下降，Q3冰鲜业务毛利率同比下降，单季度冰鲜贡献净利润约4500万元。

　　（2）活禽均价大幅下滑，单三季度亏损。2020Q3活禽业务实现收入1.2亿元，同比下降26%。其中销量为1.1万吨，同比增长2%；均价为10.98元/公斤，同比下降28%。由于活禽价格大幅下跌，Q3活禽业务亏损约500万。7-9月活禽均价分别为10.13、11.39、11.91元/公斤，呈环比上升趋势，9月活禽业务略有盈利。但10月以来活禽价格环比9月下跌，展望Q4，我们认为在行业产能过剩的背景下，活禽业务仍面临亏损压力。

　　（3）毛利率下行+销售费用率上升，净利率短期承压。由于活禽及冰鲜价格同比下降，2020Q3毛利率同比下降12.49个pct至30.73。销售、管理费用率同比分别+2.55、+1.22个pct至21.59%、3.42%。销售费用率上升主要系公司加速开拓渠道、增加网点带来人员费用增加及促销费用增加。管理费用率上升主要系新开发的山东等公司费用增加。综合来看，2020Q3公司净利率同比下降12.65个pct至7.13%。

　　（4）公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。公司设立广东、上海、北京、四川分公司，进一步加强全国化布局。

　　投资建议

　　三季报的数据来看，白酒加速恢复，食品保持稳健，随着消费复苏，当下至年底我们认为白酒机会总体好于食品，配置思路依旧建议从3-5年的角度来筛选龙头企业。估值便宜的寻求边际（环比）改善的机会。推荐股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/伊利股份/海天味业/双汇发展/涪陵榨菜等；（2）成长弹性角度：绝味食品/古井贡酒/天味食品/今世缘/安井食品/中炬高新/顺鑫农业/晨光生物等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子窖/元祖股份/汤臣倍健等。

　　风险提示

　　中高端酒动销不及预期：近年来各地白酒消费档次提升明显，但消费升级是一个相对缓慢的过程，若宏观经济出现一定程度的波动，白酒消费可能受存在一定影响，中高端酒动销存在不及预期的可能。

　　三公消费限制力度持续加大：尽管公务消费占比逐年走低，但是改革依旧进行，不排除部分区域或者单位继续出现“禁酒令”的可能。从体制内开始肃清酒风，进而影响商务消费和民间消费。

　　食品安全事件风险：类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。