光大证券：新玩家、新技术、新基建下半年格局有何变化？_新浪财经

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　　新玩家，新技术，新基建

　　光大电力设备新能源行业2020年下半年策略报告

　　本文要点

　　◆光伏：（1）供给端强者恒强，格局愈发集中。内需向好，国内项目加速行业需求恢复；下半年由于产能投放硅片价格下行压力依然较大，低端产能将进一步被出清；目前，硅料、光伏玻璃价格下行空间不大，需求如转好，四季度价格有望迎来反弹。在疫情扰动下，关注供给侧格局较好，且具有议价能力的公司，推荐通威股份（硅料及电池片）、阳光电源（逆变器和EPC），关注福斯特（EVA）、福莱特、信义光能（光伏玻璃）、隆基股份（硅片）。（2）市场风格带动异质结技术、半导体类行情：光伏技术迭代持续，而高效技术的产业化是超额收益的重要来源，目前看，在竞争产品开始价格战的情况下，设备国产化降价的进度有望快于预期。此外，硅片具有半导体概念的标的也有望受益于科技股行情，推荐中环股份，关注迈为股份、捷佳伟创、山煤国际、晶盛机电。

　　◆电动车：路线分化，把握结构性机会。为应对疫情冲击，国内外电动车政策持续加码，预计全球需求将在Q2逐步恢复，Q3迎来较高速增长。格局：动力电池竞争加剧，LG化学和宁德时代双雄鼎立；我们判断车企自产电芯对行业格局的影响可控。技术：磷酸铁锂电池的性价比逐步显现，从比亚迪、特斯拉的新车型来看，乘用车的磷酸铁锂电池装机量阶段性反弹；硅碳负极、碳纳米管等新型材料也值得重视。投资主线：（1）电动车全球化逻辑下，关注宁德时代和LG化学产业链，推荐宁德时代，关注恩捷股份、璞泰来、当升科技等；（2）技术路线分化，关注磷酸铁锂的投资机会，推荐德方纳米，关注国轩高科、比亚迪、湘潭电化等；（3）降本即将进入深水区，重视材料端的投资机会，建议关注天奈科技、贝特瑞等。

　　◆新基建：持续关注电网投资回暖，特高压、充电桩建设进入加速推进阶段。市场对电气设备公司2021年后业绩持续兑现能力有分歧，建议持续跟踪项目推进进度、设备中标情况，盈利水平需要持续关注20年Q2、Q3季报，把握预期差。特高压方面，关注业绩弹性较大的许继电气，二次设备龙头、风格稳健的国电南瑞等。充电桩方面，充电桩设备商、ODM生产商将直接受益于充电桩建设投资加速，业绩增长确定性高。关注提供充电桩ODM业务的盛弘股份，业绩弹性较大的中恒电气，运营商龙头特锐德。

　　◆风险分析：政策风险、技术路线变更风险、竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情持续时间过长的风险。

　　投资聚焦

　　研究背景

　　2020年上半年，随着疫情平复后复工复产的进行，光伏行业内需向好，国内项目加速行业需求恢复；为应对疫情冲击，国内外电动车政策持续加码，预计全球需求将在Q2逐步恢复；电网投资回暖，特高压、充电桩政策频出。

　　我们站在年中时点上，展望下半年的投资机会，三个“新”尤为凸显：新玩家、新技术、新基建。特斯拉做电池、大众转型电动车，新玩家跨界有望重塑行业格局；异质结、刀片电池、无钴电池等新技术产能的落地有望带来超额收益；新基建拉动投资，实现托内需、促转型的双重作用。

　　下半年格局判断

　　光伏方面，下半年由于产能投放硅片价格下行压力依然较大，低端产能将进一步被出清；目前，硅料、光伏玻璃价格下行空间不大，需求如转好，四季度价格有望迎来反弹。市场风格带动异质结技术、半导体类行情：光伏技术迭代持续，而高效技术的产业化是超额收益的重要来源，目前看，在竞争产品开始价格战的情况下，设备国产化降价的进度有望快于预期。

　　电动车方面，我们判断车企自产电芯对行业格局的影响可控。技术：磷酸铁锂电池的性价比逐步显现，从比亚迪、特斯拉的新车型来看，乘用车的磷酸铁锂电池装机量阶段性反弹；硅碳负极、碳纳米管等新型材料也值得重视。

　　新基建方面，降电价多次提及，国网面临压力。特高压建设进度符合预期。充电桩设备商、ODM生产商将直接受益于充电桩建设投资加速，业绩增长确定性高。

　　投资观点

　　光伏：在疫情扰动下，关注供给侧格局较好，且具有议价能力的公司，推荐通威股份（硅料及电池片）、阳光电源（逆变器和EPC），关注福斯特（EVA）、福莱特、信义光能（光伏玻璃）、隆基股份（硅片）。硅片具有半导体概念的标的也有望受益于科技股行情：推荐中环股份，关注迈为股份、捷佳伟创、山煤国际、晶盛机电。

　　电动车：（1）电动车全球化逻辑下，关注宁德时代和LG化学产业链，推荐宁德时代，关注恩捷股份、璞泰来、当升科技等；（2）技术路线分化，关注磷酸铁锂的投资机会，推荐德方纳米，关注国轩高科、比亚迪、湘潭电化等；（3）降本即将进入深水区，重视材料端的投资机会，建议关注天奈科技、贝特瑞等。

　　新基建：特高压方面，关注业绩弹性较大的许继电气，二次设备龙头、风格稳健的国电南瑞等；充电桩方面，关注提供充电桩ODM业务的盛弘股份，业绩弹性较大的中恒电气，以及运营商龙头特锐德。

　　光伏：供需与风格共振，技术革新是主旋律

　　光伏板块行情的特点：供、需及价格因素直接反映基本面变化，信息不对称或持仓结构会导致博弈情况出现；能源革命及技术革新造就光伏成长股属性显著，往往伴随着科技类市场风格。回顾2020年H1光伏板块走势：

　　（1）2020.1：经历2019Q3光伏装机不及预期后，股价下跌；2019.11-12月数据反弹及2020年光伏各项政策提前下发，引发光伏装机预期修复，股价迎来上涨；与此同时，2020年1月科技及成长股行情，与基本面改善共振；同时，异质结概念的市场关注度开启，进一步推动光伏板块上涨；

　　（2）2020.2：国内疫情发酵对全球光伏供给产生影响，该时点为国内淡季整体影响不大，但海外需求较好，导致供不应求；此外通威、隆基均发布较为激进的扩产计划，强者恒强逻辑延续；行业依然景气。

　　（3）2020.3-4中旬：海外疫情发酵，形势恶化，外需及物流均开始受影响，各机构纷纷下调全年装机预期，股价也开始大幅下跌；进入4月份，由于疫情导致需求受损，产业链价格加速下降，价格战及产业出清开始；板块处于“左侧”。

　　（4）2020.4中旬-5：2020年竞价项目延迟并网需求被驳回，630抢装带动；国内疫情好转，市场风格开始博弈内需，带动股价进一步上涨；4月底5月初，硅料，电池片价格企稳，逻辑进一步印证。2020年光伏消纳空间公布，超出预期。

　　从上半年的行情总结而言：光伏是典型的周期成长股，长期认可光伏作为未来的重要可再生能源的逻辑；中期看需要准确把握技术的迭代以及行业格局的变化；短期上各因素带来的变化会引起市场波动，同时也会与市场风格形成共振效应。

　　1.1

　　疫情扰动光伏需求，供给格局持续优化

　　1.1.1、需求端：国内向好确定性强，海外疫情影响且行且看

　　国内方面，光伏需求反弹且全年向好较为确定，光伏作为基建中电源投资的组成部分，具有拉动内需的作用。

　　（1）相关企业、协会因国内疫情申请延期6个月并网的事项被相关部门否决，因此，国内从4月份开始抢装“630”；

　　（2）5月27日，全国新能源消纳监测预警中心公布2020年全国光伏发电新增消纳能力48.45GW，超出预期。

　　2020年1-4月，我国光伏累计装机量为4.56GW，Q1并网的项目多为转结竞价项目（2019年共有22.8GW竞价项目，当年实际并网约50%、而2019年14.87GW平价项目，当年并网约3GW，剩余竞平价项目将结转到2020年）；从4月份光伏装机恢复以及5月内需订单、电池片价格企稳情况来看，国内光伏装机情况基本已经恢复，即便进入2-4季度，光伏装机向好。

　　由于产业链价格下跌且距2021年平价日期越来越近，光伏平价项目会越来越多。近日，辽宁、湖南、青海、陕西、河北、河南六地已经公布了9.79GW平价项目名单，预计2020年全国将有近30GW平价项目储备。

　　海外方面，疫情依然是核心变量，行情跟随疫情变化，需追踪数据，提前判断：进入6月份，海外部分地区国家逐步“解禁”，虽然海外整体需求较之前略有回暖，部分海外客户签单也开始积极，但海外光伏市场何时完全恢复还需继续跟踪观察，且另一方面：

　　（1）欧、美国家复工后，疫情是否会进一步反弹；尤其是进入冬季后（11月）疫情是否会反复；目前中、美专家基本断定，新冠疫情肯定会有第二波；

　　（2）当前南半球国家处于冬季，如巴西及其周边的国家疫情目前开始变得较为严重；同时6月2日，刚果地区又爆出6例埃博拉病毒，有死灰复燃的趋势。

　　我国出口数据是由海外需求决定的，由于“订单签订——实际出口”存在一定周期，4-5月份海外订单签订量开始减少，国内企业备货由于海外疫情的不确定也不敢贸然推进，这样可能会导致进入三季度实际出口量同比有下调的风险；我们在持续跟踪的疫情和光伏数据的过程中，无需过分提前透支“不确定性”预期，根据未来的现时情况随时调整持仓比重即可。

　　我们参考各机构的预测进行判断：CPIA预计中国2020年光伏装机为32-45GW，但该预测时间略早并未充分考虑新消纳指标的情况，我们预计我国光伏全年装机应在40-45GW；全球角度，各预测机构从年初至今均随着疫情的不断变化逐步调减全年预期，近期预计2020年全球光伏全年装机110-115GW，能够与去年持平就是很不错的结果，大概率会比去年差。

　　从资本市场情况上来看，基本已经反映了当前国内光伏需求向好、海外需求因疫情下调至115GW左右的预期。下半年我们应该时刻追踪这些不确定性导致光伏数据变化的因素，变化过程中亦会引发股价的波动。

　　1.1.2、供给端：一线出清二三线，单晶取代多晶加速

　　进入4月份，海外疫情使得需求端疲软，产业链价格大跌；回顾2020.4.1-2020.5.14价格情况：

　　（1）硅料（致密料）价格从71万元/吨降至59万元/吨，降幅17%；成本端下降1.4%；

　　（2）单晶硅片价格从2.92元/片降至2.37元/片，降幅18.7%；

　　（3）电池片价格从0.82元/W降至0.71元/W，降幅14%，

　　（4）组件价格从1.51元/w降至1.40元/W，降幅8%，

　　单晶硅片、电池片、组件各环节非硅成本基本没变化。

　　在疫情持续、全球光伏需求未显著改善的情况下，价格基本不会反弹，且持续时间越长，二三线低效产能、甚至一线老旧产能退出越快，且性价比不具有优势企业新上产能意义也不大；市场向头部企业集中的趋势进一步加速。

　　硅料：我们预计3-4季度硅料价格会有一定反弹。在低于60元/kg的价格下，许多硅料企业已经无盈利空间（价格已贴近一线企业老线及二线企业生产成本线），因此近期多数硅料企业通过检修方式，稳定单晶用料价格。前期因为成本劣势，韩国OCI和中国东部区的产能总计约12万吨已经在退出，供给面实际正在改善；叠加疫情因素导致老产能的退出速度加快，市场将见底。

　　硅片：我们预计下半年随着硅片产能进一步增加，价格下行压力将进一步增大。前期单晶硅片相比其他供应链环节仍存在较高利润空间，加之国内二、三线单晶硅片企业新扩产能持续释放，进一步挤压大厂销售及库存空间，导致龙头企业分别在4月及5月出现单月下调2次硅片价格的情况。

　　而在这个过程中，由于硅料价格也在下降，实际上通过顺价，对于硅片龙头盈利影响有限；反而顺价能力较弱的二、三线企业利润空间进一步被压缩。下半年，单晶硅片新扩产能如期稳定释放，硅片价格下调的可能性依然很大，而且价格战进一步开启，二、三线企业的出清也将进一步加速。

　　电池片：高效产能的加快落地将是看点。进入4月底，电池片价格企稳反弹，电池片利润空间增加，高价区段涨价落地机会不高；6月，在受到中国630抢装、以及海外部分市场逐步回温等因素支撑，单晶电池片价格有望持稳，直至6月中旬抢装尾声，价格可能再度缓步下行。

　　此外，HJT产品具有较高效率，但是整体上看，光伏产业链价格下降进度较快，HJT如果想要抢占市场，其第一轮设备的价格战有可能被迫开启；同时具有盈利能力较弱传统产能的企业的出清也将加速HJT的进一步渗透。

　　组件：下半年单晶组件主流价格缓步下探至每瓦1.5-1.55元人民币之间。630抢装进入了后段，在6月底之后，中国内需预期又将暂时趋缓，也使得各组件厂在欲巩固更多下半年订单的情况下，下半年交货的组件价格下行明显，且目前看来不论是430-440W的高瓦数组件、或是395-410W的普通组件，价格跌幅都相对明显。

　　整体上看，在当前内需向好的情况下，硅片龙头企业议价能力强，盈利受损影响较小，而硅料及电池片或多或少受些影响，一线影响小于二、三线企业；而下半年，供给过剩依然是主旋律，所以供给侧的竞争也将愈发激烈。

　　从单、多晶之争来看，多晶除组件其他环节基本处于亏损状态，4月出口数据单晶占比已经达到89.6%，到2020年底，我们认为，单晶占比将越来越高，疫情也加速了多晶的退出，单多晶的争夺将尘埃落定。

　　光伏玻璃：价格逼近成本线，关注供给端减压和海外需求转好预期。

　　供给端：受到资金（前期投入大）和技术（1000吨窑炉和压延技术难度大）壁垒的限制，市场新进入者难度较大，且行业内小型企业也较难通过新建产能的方式扩大规模，而在行业长期发展向好的背景下（国内+国外需求高增长，双玻趋势延续）双寡头信义光能+福莱特同时开启产能扩张计划，2020年分别计划实现4000吨/日和2000吨/日的产能投产点火，TOP2市场产能集中度将进一步提升。

　　价格端：受疫情影响市场订单量在一季度持续萎缩，各企业议价能力减弱并意向低价锁单，受此影响镀膜和原片光伏玻璃价格均持续下跌，2020年5月3.2mm镀膜均价已跌至24元/m2，虽未跌破2018年531后的最低价，但相较2020年高点的价格跌幅已超20%；展望下半年，海外市场的疫情风险仍未解除，企业原有库存消化仍需时日，在镀膜24元/m2的价格已到达部分企业成本线的情况下价格向下空间不大，双面率趋势确定的情况下，未来需持续观察光伏玻璃供给端的减压措施（冷修等）以及海外光伏需求转好的预期，可能会有所反弹。

　　1.2

　　新规范推动HJT投资及设备国产化加速

　　工信部出台《光伏制造行业规范条件（2020年本》（征求意见稿），和2018年版本相比，转换效率方面，现有项目单晶电池最低标准提升 3 pct至 22.5%；新建项目单晶电池最低标准提升 2 pct至 23%。目前少有一线龙头电池厂能够在年底达到23%的效率要求。我们认为：

　　（1）控制住低端产能的扩产，有利于龙头集中度的提升；

　　（2）对高效率电池尤其是HJT是利好，进一步推动国产设备投资成本下降。

　　从成本下降角度，具体可以分为设备降本路线和产品降本路线。

　　（一）设备降本：从国产化到规模化，相互促进，5年降本空间预计45%，单位产线成本或从10亿降到5.64亿，目前看这个进度可能会加快。

　　（1）设备国产化过程：目前进口设备仍具有技术优势，PECVD和PVD设备有部分公司可以小规模生产，制绒设备和丝网印刷设备经过一定改造也可基本先实现国产化；目前整体依然处于间断生产或者试验生产阶段；而后，在保证长期稳定的运营性能的条件下，预计主要设备中PECVD可逐渐实现大部分国产化，部分自动化设备国产化，PVD大部分实现国产化。设备国产化降本起初将是缓慢的，而随着产业规模化的提升，两者将相互促进，共同促进整体设备降本。

　　（2）设备规模化过程：GW级项目将是规模化降本的标志性事件，既有助于降低制造成本，也可以推动设备制造产业链配套的整体提升，我们预计，2020年百兆瓦级的项目有望进一步落地，而GW级的项目有望在2021或者2022年落地。

　　（二）材料降本：硅片薄片化、靶材国产化、银浆国产化等可使用材料成本及用料成本，5年预计降低30%以上。

　　（1）硅片薄片化：

　　目前主流PERC用硅片厚度为由180μm降到160μm，但由于是高温工艺，导致进一步PERC薄片化存在热卷等技术问题；而异质结在薄片化方面存在空间，三洋在2013年报道的HJT电池，硅片厚度是98μm，面积为101cm2，电池效率最高24.7%。说明HJT用硅片可以进一步的降低，进而较少用料成本。当前的金刚线技术是可以达到100μm的切割水平的。因此，硅片的薄片化可以降低成本，下降比例约为20-30%。

　　（2）靶材国产化：

　　产业化的HJT 电池的 TCO 薄膜为 In2O3系列，如 ITO——锡掺杂In2O3，为PVD 溅射法、IWO——钨掺杂 In2O3为RPD 法等。目前，培育的国产靶材是重中之重，目前先导、映日等国内厂商采用的靶材已经具有成本优势，随着HJT产业链进一步规模化，用料成本会进一步降低。

　　（3）银浆国产化：

　　由于HJT是低温工艺，要使用低温银浆才能符合要求，目前低温银浆主要依赖于国外进口，品质虽好但成本较高；因此，培育国产银浆企业兴起也是当前的重点，HJT规模化则将提供这样的机会，常州聚和、苏州晶银可供应。未来银浆国产化后，银浆价格有望从7000元/kg降到5000元/kg。

　　我们根据设备降本路线和材料降本路线做出假设，进行测算，我们预计HJT电池片成本有望从2020年的1.17元/GW，下降到2025年的0.79元/GW。其中影响降本路径的最核心因素则是HJT规模化的进度。

　　1.3

　　2020年下半年光伏投资：关注技术，优选龙头

　　1．供给端强者恒强，格局愈发集中。

　　需求是影响行情的核心因素：1）把握内需向好机会：竞价、平价项目的公布情况，月份/季度装机数据情况，都会引发预期的波动；2）海外疫情及外需不确定较大也会导致的预期波动，在此过程中存在一定波段性机会，如果疫情被完全控制，行业将迎来持续性反转。3）下半年硅片下行压力依然较大，低端产能进一步被出清；硅料、光伏玻璃价格下行空间不大，四季度有望迎来反弹。

　　在疫情扰动下，关注供给侧格局较好，且具有议价能力的公司，推荐通威股份（硅料及电池片）、阳光电源（逆变器和EPC），关注福斯特（EVA）、福莱特、信义光能（光伏玻璃）、隆基股份（硅片）。

　　2．市场风格带动异质结技术、半导体概念行情。

　　（1）异质结技术：光伏技术迭代持续，而高效技术的产业化是超额收益的重要来源，HJT的GW级产能的落地非常关键，也是从主题投资到价值投资标志性事件，目前看，在竞争产品开始价格战的情况下，设备国产化降价的进度有望快于预期；如有公司新产能投放公告将是行情重要催化剂。

　　关注迈为股份、捷佳伟创、山煤国际。

　　（2）半导体概念：美国对中国高端科技的封杀越来越严重，半导体国产替代逻辑将成为核心，同时科技也是大国博弈长期趋势下的投资主线。中环股份不仅是光伏硅片的龙头，也是半导体硅片的龙头，晶盛机电是重要的硅片设备重要的供应商。

　　推荐中环股份，关注晶盛机电。

　　电动车：路线分化，把握结构性机会

　　2.1

　　回顾及展望：政策支持行业复苏

　　2.1.1、疫情冲击电动车需求

　　上半年电动车产销受疫情冲击。2020年1-4月，国内新能源汽车累计销量20.5万辆，同比-43.4%；累计产量20.5万辆，同比-44.8%。2020年4月，国内新能源汽车销量为7.2万辆，同比-26.5%，环比+9.7%；国内新能源汽车产量为8.0万辆，同比-22.1%，环比31.6%。总体来看，由于国内疫情得到有效控制，生产经营活动有序恢复，4月份新能源汽车产销量环比继续回升，同比降幅收窄。

　　从销量结构来看，2020年4月国内新能源乘用车销量为6.3万辆，占总销量的比例为87.5%，比2020年3月份的88.7%下降了1.2pcts；新能源商用车销量为0.9万辆，占总销量的比例为12.5%，比2020年3月份的11.3%上升了1.2pcts。

　　根据GGII的数据，2020年1-4月国内动力电池装机量为9.28Gwh，同比-47.6%；2020年4月，国内动力电池装机量为3.60Gwh，同比-33%，环比+30%。总体来看，2020年4月，新能源乘用车、客车、专用车装机量分别环比+20.9%、+43.6%、+154.7%；三元电池装机量、磷酸铁锂电池装机量分别环比+17.9%/+75.9%。

　　分车型来看：

　　● 乘用车用动力电池：2020年4月国内新能源乘用车动力电池装机量合计2.70Gwh，占比为75.1%，环比+20.9%。

　　● 客车用动力电池：2020年4月国内新能源客车动力电池装机量合计0.57Gwh，占比为15.9%，环比+43.6%。

　　● 专用车用动力电池：2020年4月国内新能源专用车动力电池装机量合计0.32Gwh，占比为9.0%，环比+154.7%。

　　2.1.2、政策积极支持行业发展

　　4月23日，财政部公布2020年新能源汽车补贴政策。要点包括：

　　（1）补贴政策实施期限延长至2022年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上2020 -2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%；

　　（2）公共交通等领域新能源汽车2020年补贴标准不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%；

　　（3）原则上每年补贴规模上限约200万辆；

　　（4）保持动力电池系统能量密度指标不作调整，适度提高新能源汽车整车能耗、纯电动乘用车纯电续驶里程门槛（由250km提升至300km）；

　　（5）新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万元），“换电模式”车辆不受此规定。

　　（6）2020年4月23日至2020年7月22日为过渡期，满足2019年技术指标要求但不符合2020年技术指标要求的车辆按2019年补贴的0.5倍补贴，符合2020年技术指标要求的车辆按2020年标准补贴。

　　总体来看，为了应对疫情对行业的负面影响，从中央到地方均出台比较积极的政策支持行业发展。这些政策有利于平滑新能源汽车需求波动，平稳向“后补贴时代”过渡；动力电池产业链的降本压力有所缓解，企业可以更加从容地面对与燃油车的竞争；同时也有助于对冲新冠疫情对行业的负面影响。

　　2.2

　　格局：竞争加剧，车企介入电芯生产

　　2.2.1、短期：欧洲政策加码，国内竞争加剧

　　自2019年下半年以来，海外电动车发展节奏明显加快，欧洲主要国家出台了相关政策助力汽车电动化转型，大众、宝马等车企也积极推进电动车型落地。碳排放政策是推动欧洲汽车电动化的重要驱动因素，与此同时，特斯拉Model 3畅销全球也坚定了欧洲各国政府和车企转型的决心。

　　车企电动化目标升级，重点向BEV倾斜。依据各大车企近期公布的新能源战略，以前制定的目标相比，今年车企目标的重点都向BEV倾斜，如大众、宝马、戴姆勒计划推出的车型中BEV的比例都有了明显增加。大部分车企都提出了新能源汽车销量或增速目标。

　　二季度新冠疫情冲击电动车销量，欧洲主要国家加码财税政策。欧洲电动车Q1销量实现较快增长，如意大利（+287%）、法国（+145%）、德国（+125%）、英国（+119%）等。但4月份起受到新冠疫情影响，电动车销量普遍负增长。为了应对疫情冲击，欧洲部分国家将发展电动车作为重要的经济刺激手段。

　　● 法国总统马克龙5月26日宣布，政府投资80亿欧元帮助车企度过疫情危机。法国将提高电动车购车补贴，从过去的6000欧涨到7000欧；同时，法国政府也考虑给燃油车提供3000欧的购车补贴，以帮助汽车经销商销售40万辆因疫情而滞压的汽车。

　　● 5月31日，路透社报道，德国经济部提议发放总额50亿欧元（约合56亿美元）的汽车购置补贴，单价低于77350欧元的电动车及燃油车均可享受购车补贴，补贴期限截止到今年年底。按照德国经济部的提议，购置新车可获得2500欧元补贴，节油型车辆额外再获500欧元补贴；针对电动汽车，在现有补贴政策之外，纯电动汽车单车购置可获1500欧元补贴（最高共7500欧元），混合动力电动汽车可获750欧元补贴（最高共5250欧元）。

　　● 5月27日，据彭博社报道，欧盟考虑将电动车作为刺激政策的一部分。要点包括：（1）零排放汽车（ZEV）将免征增值税；（2）在欧盟建立清洁汽车采购机制，在接下来两年里投入200亿欧元；（3）投资400-600亿欧元加速零排放汽车投入；（4）在2025年前建造200万个公共充电站。

　　全球来看，几家主要的动力电池厂商中，宁德时代、LG化学及松下的动力电池出货量处于第一梯队。其中，LG化学增速较快，主要受益于特斯拉Model 3及部分欧洲车型放量。从目前动力电池厂商与车企的配套关系来看，LG化学和宁德时代有望继续保持领先地位，随着欧洲电动车市场恢复，LG化学的动力电池出货量有望继续高增长。

　　国产Model 3放量带动LG化学装机增长，中国市场迎来海外竞争对手。近年来，国内电动车产业链经历了从全面产能扩张到竞争升温、集中度提升的过程，在政策保护下，国内、国外的发展相对独立。自2019年下半年以来，海外电动车发展开始提速，全球化竞争大幕拉开。2019年国内动力电池装机量共62.4Gwh，其中宁德时代装机量占比52%，比亚迪占比17%；2020年1-4月，国内动力电池装机量9.3Gwh，宁德时代占比降至49%，比亚迪降至16%，由于特斯拉Model 3在国内表现出色，其电池供应商LG化学和松下占比达到13%和3%。

　　2.2.2、中长期：车企介入扰动动力电池格局

　　动力电池是电动汽车最核心的零部件之一，其重要性体现在：1）直接决定电动车的性能，包括续航、充电速度等；2）直接关系到电动车的安全性；3）是电动车最主要的成本构成，目前动力电池系统占整车的成本比重在30%以上，在一些低端车型甚至超过50%。

　　随着各个车企电动化战略逐步推进，电池显得越来越重要，越来越多的车企倾向于介入电芯的研发甚至生产。从车企角度来看，（1）动力电池是核心零部件，随着电动车销量增加，供应链安全显得越来越重要，尽管可以尽量分散供应商，但优质产能仍然紧缺；（2）介入电芯研发及生产有助于尽快增加对动力电池的理解，进而提升整车产品体验；（3）自产电池的成本较低，而且有助于尽量压低电池供应商的报价。

　　● 特斯拉：据electrek报道，2020年2月，特斯拉“Roadrunner”动力电池自产计划正式启动，生产线位于美国弗里蒙特的工厂。特斯拉于2019年相继收购了超级电容龙头Maxwell以及电池制造企业Hibar。

　　● 大众：2019年6月份，大众收购动力电池企业Northvolt20%的股权，并且成立合资公司；2020年5月，大众投资国轩高科，成为国轩高科第一大股东，持股比例为26.47%。

　　2020年5月28日，国轩高科发布公告，公司拟向中国大众定增募资不低于60亿元，珠海国轩和李缜转让5%股权给中国大众，定增及股份转让完成之后，中国大众持有国轩高科的股权占比26.47%，成为第一大股东。公司此次募投项目为新建16Gwh动力电池及3万吨高镍三元正极产能。

　　截止2019年底，国轩高科动力电池产能为16Gwh，预计2020E产能可以达到28Gwh，公司此次募投项目再扩产16Gwh，则2023E产能将达到44Gwh以上。大众的纯电动车型单车带电量约80kWh左右，16Gwh动力电池对应的电动车约20万辆，根据大众的规划，2025年其电动车销量目标为150万辆，若此次国轩新建的16Gwh产能全部向大众供应，则国轩高科在大众的动力电池份额至少在13%以上，其定位可能是中国市场的二/三供。

　　锂电池主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作，在充放电过程中，Li+在两个电极之间往返嵌入和脱嵌，其本质是一种电化学反应。对于一家动力电池厂商，提升电池能量密度，改善循环性、安全性等，以及降低成本均需要有深厚的电化学研发积累；此外，从技术演进周期来看，目前的锂离子电池技术路线仍处于快速迭代阶段，下一代电池技术的商业化可能对上一代技术路线产生较大冲击，电池厂商面临技术更新风险。另外，为了保持竞争力，电池企业还需要利用规模效应降低成本。动力电池的产线投资额近2亿元/Gwh（进口设备的投资成本更高）。

　　综上所述，在自产电池方面，车企需要做好平衡。如果自产电池的比例较高，可能面临的最大风险是：锂电池的研发主要是电化学领域，这并不是车企擅长的领域，一旦技术更新落后于竞争对手，或选择了不适宜的技术路线，可能会拖累整车的竞争力。此外，技术进步可能导致产线更新甚至完全重建产线，需要大额设备投资支出。因此，我们认为，车企自产电池的比例不会很高，最合适的策略是通过投资电池厂商介入电芯研发及生产，并且尽可能选择多家电芯供应商。

　　2.3

　　技术：磷酸铁锂阶段性反弹，技术进步提速

　　2.3.1、路线分化：磷酸铁锂性价比优势显现

　　按照技术路线不同，动力电池主要分为三元电池、磷酸铁锂电池、锰酸锂电池等。对于动力电池的性能评价，一般包括成本（元/Wh）、体积能量密度（Wh/L）、质量能量密度（Wh/kg）、安全性、循环性、放电倍率、低温性能等。相对于三元电池，磷酸铁锂电池的缺点主要是：1）能量密度较低，特别是体积能量密度过低，从而影响乘用车的续驶里程；2）低温性能较差，不适合在北方冬季环境下使用。但除了以上两点之外，成本、安全性、循环性及放电倍率都是磷酸铁锂电池的优势所在。

　　从过去几年动力电池装机数据来看，三元电池的份额越来越高，由2016年的23%增长至2019年的62%，而磷酸铁锂电池的装机量占比由72%降至32%。主要原因在于：（1）政策层面，补贴直接挂钩续驶里程、能量密度等指标，推动了乘用车三元化的趋势；（2）技术层面，三元电池能量密度的提升空间更大，从而使得整车续驶里程能够持续提升；（3）成本层面，三元电池技术进步推动成本下降，降本路径更多，降本空间更大。因此，三元电池的装机量占比提升，而磷酸铁锂电池的装机量占比下降。

　　从近期情况来看，我们认为，有必要重新审视以上三个因素，磷酸铁锂电池的行业逻辑出现变化。变化之一：政策层面，推动乘用车三元化的政策因素逐步弱化，技术路线可能分化；变化之二：技术层面，2019年以来宁德时代、比亚迪出现明显技术进步，特别是比亚迪“刀片电池”方案更加适用于磷酸铁锂电池，这使得磷酸铁锂电池与三元电池体积能量密度的差距缩小；变化之三：成本层面，精简结构可以从电池包层面实现降本，磷酸铁锂电池的降本空间超过预期，磷酸铁锂电池包的成本有望率先达到0.5X元/Wh的水平。

　　宁德时代已与特斯拉签订了供货协议，电池类型为磷酸铁锂电池，供货有效期将从2020年7月1日开始，到 2022年6月30号截止。近期工信部新车目录显示，采用磷酸铁锂的Model 3正在进行申报。

　　2.3.2、硅碳负极：提升能量密度的重要手段

　　动力锂电池在高能量密度的发展路径上持续技术迭代，正极方面NCM811和NCA等高镍三元材料将成为未来的主流路线，而负极方面在传统的石墨负极的克容量已经充分挖掘潜力的情况下，未来随着整个高镍体系的逐步成熟，硅基负极技术有望成为提高电池容量和能量密度的重要手段。

　　现有的负极材料分为碳材料和非碳材料，碳系负极材料主要包括人造石墨、天然石墨和中间相炭微球等；非碳材料负极主要包括钛基材料和硅基材料。其中具备成本低、工艺成熟、高导电率和较好稳定性的石墨负极材料占据了目前约90%的负极材料市场，但在能量密度方面石墨负极材料有其理论最大值（372mAh/g）的局限。而硅具有很高的理论比容量（4200 mAh/g），是已商用化的石墨负极的10倍，同时具有较低的放电电位，有利于锂离子电池输出较高的电压。但低导电率的硅材料在充放电的过程中存在以下限制：

　　（1）锂离子的嵌入与脱出会使硅体积发生巨大的膨胀与收缩，体积变化过程中产生的应力会使硅颗粒相互挤压、粉化、结构坍塌，进而失去电接触导致容量迅速衰减；

　　（2）对于硅材料来说，传统的粘结剂（如PVDF）无法承受硅材料巨大的体积变化，使得活性材料从集流体上脱落，导致电极结构被破坏，电池循环稳定性很差。

　　（3）体积效应还会使SEI膜不稳定。体积效应使得硅表面SEI膜在充放电过程性中不断的破裂、再生长，导致库伦效率降低，电极的电子导电性变差，电池内阻增加等。

　　目前，通常采用硅负极材料纳米化、复合化和合金化等方法来提高其结构稳定性，改善硅负极循环性能。

　　● 硅负极材料的纳米化：为了改善硅基负极材料的循环稳定性，通常将硅材料纳米化，包括硅纳米颗粒、硅纳米线、硅薄膜和3D多空硅等。纳米硅材料作为嵌锂材料可以增加比表面积，减少锂离子电池脱/嵌深度和移动距离，改善了电极可逆嵌锂容量小、循环能力差以及极化程度高等缺点，负极体积在高压环境下变化较小，起到延长电池的循环寿命的作用。

　　● 硅负极材料的复合化和合金化：将具有较好机械性能和导电性能的金属或者碳材料，同硅材料制备复合材料也可以有效改善硅基材料性能，吸收硅材料的内部应力，改善硅负极的导电性，并增强电极的倍率性能。1）硅/金属复合材料：硅/金属复合材料即M-Si体系，其中M包括无法与锂反应的惰性金属，也包括能与锂参与脱嵌反应的金属。2）硅/碳复合材料：硅与非金属复合会形成一种核壳结构，该材料可以减缓内核硅颗粒的体积变化，可以有效解决循环过程中材料体积膨胀的问题，改善循环性能。

　　在硅碳复合材料中，目前石墨、碳纳米管、石墨烯等已被广泛应用。2012年日本松下将硅碳负极材料应用于NCA18650C型号电池实现量产；2015年Maxwell公司将其以“SiO-C”为负极材料的新式锂电池成功地应用于智能手机产品中；2017年特斯拉Model 3搭载的动力电池使用了硅碳负极；国内企业中CATL等也在开发自己的高镍正极/硅碳材料体系。

　　2.3.3、碳纳米管：性能优异的新型导电剂材料

　　锂电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。锂电池正极常采用层状钴酸锂、锰酸锂、镍钴锰酸锂等作为活性材料，这些活性材料导电性存在一定限制，导致电极的内阻较大、放电深度不够，结果会导致活性材料的利用率低、电极的残余容量大。而导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。

　　目前常用导电剂包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等。其中，炭黑类、导电石墨类和VGCF属于传统的导电剂，其在活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物质间形成面接触式导电网络。不同类型导电剂由于空间结构、产品形貌、接触面积不同，其导电性能和对锂电池能量密度、倍率性能、寿命性能和高低温性能影响不同。

　　炭黑类、导电石墨类和VGCF等作为传统的导电剂在锂电池中已经应用多年，目前主流的传统导电剂如SP、乙炔黑、科琴黑、KS和VGCF等主要来自于美国卡博特（Cabot）、瑞士特密高（TIMCAL）、日本狮王（Lion）、日本电气化学和日本昭和电工等企业。而相对于传统导电剂而言，同样的导电效果下，碳纳米管的用量仅为传统导电剂的1/6~1/2，此外碳纳米管可以使锂电池循环过程中保持良好的电子和离子传导，从而大幅提升锂电池的循环寿命。根据国轩高科李婷婷等对NCM111体系下不同导电剂（炭黑SP/Ks-6、碳纳米管、碳纳米管与石墨烯、纯石墨烯）电化学性能的研究，发现在2.0%的低导电剂含量时，碳纳米管具有最优电化学性能，1 C放电比容量165.8 mAh/g，且50周循环后容量保持率达到82.9%，此外低管径（5 nm）的碳纳米管具有更好的倍率性能，能分散均匀形成良好的导电网络，且3 C倍率下容量保持率为85.6%。

　　国内锂电企业在传统导电剂领域长期依赖进口，中国作为全球最大的电动车市场，锂电池材料行业快速成长，随着碳纳米管生产技术的进步以及规模化，碳纳米管作为新型导电剂的优势开始逐步体现，逐渐开始导入下游电池厂家。随着碳纳米管导电剂在锂电应用的推广，我国锂电池导电剂市场的国产化率逐年提高，从2014年的12.9%提升2018年的31.2%。

　　为提高动力锂电池的能量密度和循环寿命，各锂电池企业在研发正负极新材料体系的同时，致力研究通过其他材料提升锂电池能量密度。碳纳米管凭借其较高长径比的特性，相较于炭黑能够进一步提高锂电池的倍率性能，并可以通过更少的添加量来提升正极活性物质含量，从而提升锂电池能量密度。尽管在市场应用的早期阶段，较高的价格是碳纳米管替代炭黑成为动力锂电池主流导电剂的主要障碍，但碳纳米管作为一种新型材料，随着市场接受度的提升、大规模的产业化以及价格的持续下降，相比于炭黑等传统导电剂在性价比上的差距持续缩小。2018年国内三元动力锂电池产量同比增长118%至41.6GWh，而三元动力锂电池所采用的新型导电剂主要以碳纳米管导电浆料为主，受动力锂电池市场增长和三元正极材料占比持续提升驱动，国内碳纳米管导电剂市场规模迅速大幅增长，市渗透率快速提高。在嵌入型的硅碳复合材料中，硅颗粒被嵌入到持续致密的碳基体中，因此锂离子在复合材料中的扩散会受到阻碍，但通过调整碳基体的结构和形态可以显著提高硅基负极的性能。不同类型的碳基体可以为离子和电子提供不同的运输路线，并有利于电解液的润湿。而碳纳米管以其优良的机械强度、良好的导电性、高纵横比和灵活的结构可以作为良好的柔性硅复合材料基体，在静电纺丝的Si/C复合材料过程中加入碳纳米管可以增强高倍率性能。

　　2.4

　　2020年下半年电动车投资策略

　　2020年以来，电动车行业受到疫情冲击，国内及海外政策持续加码，中国及欧洲一些国家均将电动车行业作为刺激经济的重要抓手，预计全球电动车需求将在Q2逐步恢复，Q3有望迎来较高速增长。

　　总体来看，中游动力电池环节的竞争加剧，LG化学和宁德时代有望继续保持领先地位，随着欧洲电动车市场恢复，LG化学的动力电池出货量有望继续高增长。

　　技术路线方面，由于补贴逐步退坡、成本下降明显以及能量密度取得突破，磷酸铁锂电池的性价比逐步显现，乘用车的磷酸铁锂电池装机量阶段性反弹。此外，硅碳负极、碳纳米管等新型材料也值得重视。

　　投资主线：

　　（1）电动车全球化逻辑下，关注宁德时代和LG化学产业链，推荐宁德时代，关注恩捷股份、璞泰来、当升科技等；

　　（2）技术路线分化，关注磷酸铁锂的投资机会，推荐德方纳米，关注国轩高科、比亚迪、湘潭电化等；

　　（3）降本即将进入深水区，重视材料端的投资机会，建议关注天奈科技、贝特瑞等。

　　新基建：实现托内需、促转型的双重作用

　　电气设备板块行情受政策调节明显，且与电网投资节奏相关。回顾20年H1电气设备板块行情，2月，国家电网发布8号文件，明确了十二项改革攻坚重点工作安排。3月，提出包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网在内的“新基建”，涉及标的应声上涨，市场已反映新基建的阶段性预期。

　　电网投资触底反弹，特高压、充电桩引领投资。1-4月份，全国电网工程完成投资670亿元，同比下降16.5%。新冠疫情对供给端因企业延迟复工产生了一定影响，年初电网投资增速有所回落。4月单月电网工程完成投资305亿元，同比增加1%。2-4月，单月电网工程完成投资同比增速逐步提高。

　　随着疫情延后的电网工程复工和建设加速，以及新基建在电网建设方面的投资拉动，预计下半年电网投资将整体上行。在“新基建”带动下，国家电网初步安排2020年电网投资为4500亿元，比年初计划上调10%，电网投资有望复苏。作为新基建重要部分的特高压、充电桩有望引领电网投资。

　　降电价多次提及，国网面临压力。国务院总理李克强在2020年政府工作报告时提出“降低工商业电价5%政策延长到今年年底”后，国家电网表示坚决执行降电价政策，预计全年减免电费约926亿元。2019年我国全社会用电量结构中，第二产业用电占比69%，相比于占比14%的居民用电，电费支出对企业生产影响较大，电能的经济价值不言而喻，降电费对支持经济发展十分重要。

　　在疫情黑天鹅之后，面临国家经济形势比较复杂的情况，国家电网肩负着降电价与拉投资的双重职责。国网董事长毛伟明多次表态，发挥特高压产业带动力，加快新型基础设施建设。以特高压、充电桩为代表的电力新基建对逆周期大规模投资，带动产业链上下游跟随投资，对国内经济稳增长十分重要。

　　3.1

　　特高压：进度符合预期，需更关注业绩弹性

　　3.1.1、空间：2020年投资规模提高至1811亿元

　　特高压市场空间达千亿规模，2020年将达1811亿元。4月4日，国家电网宣布2020年特高压建设项目投资规模提高到1811亿元，相较于此前提出的1128亿元，增幅高达60.55%。

　　20-21年特高压将达建设高峰（金麒麟分析师）。我们根据路线长度测算出计划建设的10条特高压投资额，再根据工程预期开工投产时间确认投资交付进度，测算出2020年和2021年将完成特高压投资638亿元和791亿元。我们认为，特高压业绩兑现高峰将在21年出现。

　　3.1.2、格局：设备商受益，国网系公司竞争力强

　　根据特高压直流和交流设备中标情况，国电南瑞是换流阀、二次设备龙头，平高电气在换流阀实力较强，许继电气在换流阀、直流保护系统有一定市场份额，中国西电在电抗器、断路器等设备份额靠前。

　　特高压设备商格局集中，国网系公司竞争力强。根据5条在建的交/直流项目的设备招标情况，7家企业瓜分了70%的市场份额。中国西电、国电南瑞、特变电工直流中标金额占比较高，分别为16.7%、16.1%、12.8%；国家电网下属的山东电工电气集团在交流中标金额占比达到了22%。

　　3.1.3、进度跟踪：在建符合预期，华中环网前期核准滞后

　　在建3交3直项目加速建设，预计20-21年建成投运。在建的3交3直项目分别为1000千伏蒙西-晋中、驻马店-南阳、张北-雄安交流工程，±800千伏青海-河南、雅中-江西、陕北-湖北直流工程。4月2日，国家电网召开“新基建”工作领导小组第一次会议强调，确保2020年建成“3交1直”工程，力争2021年建成陕北-湖北、雅中-江西2条直流工程。

　　随着复工与加速建设，在建项目进度符合预期。截5月底，驻马店-南阳交流工程（2标段）全线贯通，预计年中建成。张北-雄安交流工程首个标段全线贯通，预计年底建成。青海-河南直流工程的青海段竣工验收，甘肃段全线贯通，将于6月30日投运。另外，由南方电网公司投资建设的乌东德电站送电广东广西特高压多端直流工程于5月14日全线贯通。

　　5交5直前期核准工作推进。2018年9月，国家能源局将1000千伏南阳-荆门-长沙、南昌-长沙、荆门-武汉、驻马店-武汉、武汉-南昌5项华中特高压交流环网工程和±800千伏白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江直流工程纳入国家规划，这7条线路计划2021-2023年建成投运。同时加快金上水电外送、陇东-山东、哈密-重庆直流工程的核准工作。2020年4月白鹤滩-江苏直流已完成环评送审工作。下半年需跟踪相关项目是否按期开工。

　　华中交流环网部分项目核准滞后。南阳-荆门-长沙、南昌-长沙、武汉-荆门、驻马店-武汉、武汉-南昌5项华中特高压交流环网分别计划于今年3月、6月、9月、10月和12月获核准。但南阳-荆门-长沙特高压交流工程仍未核准，并不影响整体建设进度。由于工程跨越多省，协调难度较大，并且受疫情影响，下半年项目核准进度将加快，推动年内全部核准。

　　3.2

　　充电桩：重质发展，设备端优先受益

　　2020年4月，国内两大电网先后出台了相关计划，加快充电桩建设。南方电网计划全年投资12亿元建设充电基础设施，未来四年投资规模累计251亿元，计划建成大规模集中充电站150座，充电桩38万个，为现有数量的10倍以上。4月14日，国家电网召开2020年全面建设新能源汽车充电设施项目集中联动开工视频会议，宣布今年计划安排充电桩建设投资27亿元，新增充电桩7.8万个，新增建设规模同比增逾10倍。

　　今年的政府工作报告中提出“建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”，除了往年关注的新能源汽车，今年特别提到了充电桩建设，预计下半年充电桩的投资建设将迎来恢复与加速。

　　3.2.1、空间：整体维持增长，增量低于预期

　　截至2020年4月，中国充电联盟公共充电桩54.7万台，其中交流充电桩32万台，直流充电桩22.6万台，交直流一体充电桩488台。从2019年5月至2020年4月，月均新增公共充电桩月1.3万台，整体保持增长。

　　目前行业依然受疫情影响，新增投建数量保持低位。2020年1-4月，公共充电桩增加3万台，增量同比减少49.2%；私人配建桩新增3.7万台，增量同比减少56.2%。

　　根据我们在充电桩深度报告中的预测，预计2020-2025年将新建充电桩598万个，充电桩市场规模在982-1831亿元。

　　3.2.2、格局：设备商直接受益，投建进度受疫情影响

　　（1）设备商直接受益，关注弹性较大标的

　　国家电网近4年来每年进行三批次的充电桩招标，2016-2019年分别招标13276、16746、14270、3165套充电设备，中标数量前三的是国电南瑞（包括子公司北京国网普瑞）、许继电气、山东鲁能智能技术有限公司，市占率分别为14.5%、13.9%、10.1%。

　　（2）头部运营商优势明显，受疫情影响增量下滑

　　头部运营商保持增长，竞争优势明显。截至2020年4月底充电桩运营数量超过1万台的运营商共有八家，占比达89.4%，前三大运营商为特来电、星星充电和国家电网，占比达68.8%。2020年1-4月，头部运营商投建的公共充电桩和充电站仍保持一定的增速。运营商的业绩兑现与投建进度存在时间差，短期内业绩弹性与设备商相比较小。

　　受疫情影响增量下滑。在2019年，特来电和星星充电新投运的公共充电桩分别达到40955台和47537台，云快充和依威能源两家运营商分别新增了19452台和8119台公共充电桩，其他运营商新增公共充电桩数量较低，整个行业的建设增速开始分化。2020年1-4月，受疫情影响，特来电、星星充电、云快充新增分别为6717、10673、1674台，增速相比于19年有所下降。

　　3.3

　　2020年下半年新基建投资：弹性大的设备端标的

　　持续关注电网投资回暖，特高压、充电桩建设进入加速推进阶段。我们认为，2020年在国家推动新基建投资的逻辑下，电气设备公司业绩将维持较好增长，当前市场已经反映了新基建的阶段性预期，一些弹性较大的公司值得关注。但市场仍对电气设备公司2021年后业绩持续兑现能力有分歧，建议持续跟踪项目推进进度、设备中标情况，盈利水平需要持续关注20年Q2、Q3季报，把握预期差。

　　（1）特高压方面，关注业绩弹性较大的许继电气，二次设备龙头、风格稳健的国电南瑞等。

　　（2）充电桩方面，充电桩设备商、ODM生产商将直接受益于充电桩建设投资加速，业绩增长确定性高。建议关注提供充电桩ODM业务的盛弘股份，业绩弹性较大的中恒电气，运营商龙头特锐德。

　　投资标的

　　4.1

　　隆基股份

　　◆持续扩产进一步提升市占率，全球单晶硅片龙头地位稳固。2020年一季度，公司实现营业收入85.99亿元，同比增长50.60%，实现归母净利润18.64亿元，同比增长204.92%。公司2020年的产能目标为单晶硅片产能达75GW以上，单晶组件产能达30GW以上；单晶硅片出货量目标58GW（含自用），组件出货量目标20GW（含自用）；按2020年全球光伏装机需求120GW（国内35GW/海外85GW）测算，公司单晶硅片/组件的市占率将提升至48%/15%，全球单晶龙头优势进一步扩大。公司在硅片/组件销售端持续发力，单晶硅棒/电站建设等业务持续推进，全年计划实现营业收入496亿元。

　　◆海外疫情导致光伏产业链在2020Q2开始降价，需持续重点关注光伏外需。公司于4月17日下调了175μm单晶硅片报价，降幅超过10%；其中，P型M6175μm厚度（166/223mm）硅片报价是2.92元/片；P型158.75/223mm 175μm厚度硅片报价是2.83元/片；此次是公司继4月8日对180μm硅片价格下调后的又一次调整。目前，光伏产业链都在降价过程中，核心因素是海外疫情对光伏需求的负面影响，建议持续关注公司硅片和组件端的盈利的情况。我们看好光伏产业未来，且技术降本、产业链优胜劣汰也是行业的主旋律，公司在成本端的优势有利于其长久发展。

　　◆维持“买入”评级。海外部分国家疫情缓解，光伏需求有所回暖，且产业链价格见底，我们看好光伏的中长期发展，上调公司2020-22年归母净利润预测至56.85/65.62/80.82亿元（前值为55.44/65.61/80.81亿元），20-22年对应EPS为1.51/1.74/2.14元，当前股价对应20年PE为21倍；考虑到当前股价已经阶段性反映了疫情负面影响，光伏需求恢复后，产业链将恢复正常状态；维持“买入”评级。

　　◆风险提示：新冠疫情波及范围及持续时间超预期；公司新产能释放不及预期；硅片环节供给过剩，硅片价格下降幅度超出预期。

　　4.2

　　通威股份

　　◆2019年公司各业务板块均实现较好增长，强者恒强逻辑延续。2019年，公司饲料业务实现营收166.89亿元，同比+9.53%，实现饲料销量490.05万吨，同比+15.75%；食品加工业务实现营收19.05亿元，同比+36.32%。高纯硅料销售6.38万吨，同比+233.89%，新投产硅料产能成本已降至4万元/吨，同时产品质量优势显著；随着海外产能逐步退出，公司在该领域优势不断强化，目前运营产能为8万吨，在建7.5万吨，2019年高纯晶硅及化工实现营收51.79亿元，同比增加56.11%。太阳能电池业务实现收入122.71亿元，同比+60.56%；实现销量13.33GW（其中单晶逾10GW），同比+106.92%，毛利率20.33%，目前公司产能约为20GW，随着眉山项目、成都金堂项目未来逐步落地，公司将显著增强高效光伏电池领域生产能力。光伏电站业务，实现电量销售16.70亿度，同比+102.99%，实现营收10.93亿元，同比+76.19%。

　　◆2020年新冠疫情是公司经营的主要变量。2020年一季度实现营收78.3亿元，同比+26.9%，归母净利润3.4亿元，同比-29.8%。公司2020Q1业绩受国内疫情影响较大，此外海外疫情导致2020Q2光伏产业链需求放缓且价格下跌，甚至未来或引发供给侧出清；若2020Q3全球疫情好转，则光伏产业需求将逐步恢复，故需持续跟踪疫情情况；我们看好光伏产业未来，且技术降本、产业链优胜劣汰也是行业的主旋律，公司在新技术的布局和成本端的优势有利于长久发展。

　　◆维持“买入”评级。疫情影响下需求放缓且产业链价格下跌，但光伏电池公司扩产计划如期推进。公司20年2月公告投资200亿元建设年产30GW高效太阳能电池项目，4月定增募资不超过60亿元部分投向眉山二期7.5GW、金堂一期7.5GW电池片扩产，产能提升将巩固公司成本优势与龙头地位。短期波动不改公司长期发展，下调公司2020年、上调21-22年归母净利润预测至27.85/33.88/42.26亿元（前值为27.94/33.82/41.66亿元），20-22年对应EPS为0.65/0.79/0.99元，当前股价对应20年PE为21倍。海外部分国家疫情缓解，光伏需求有所回暖，且产业链价格见底，我们看好光伏的中长期发展，考虑到当前股价已经阶段性反映了疫情负面影响，光伏需求恢复后，产业链将恢复正常状态，维持“买入”评级。

　　◆风险提示：海外疫情超预期显著影响光伏需求；光伏产业链供给过剩，价格战愈演愈烈，盈利水平下降较多。

　　4.3

　　宁德时代

　　◆Q1公司业绩增速好于行业整体，毛利率下滑。2020年Q1，公司实现营业收入90.3亿元，同比/环比-9.5%/-30.2%，归母净利润7.4亿元（业绩预告7.3-8.4亿元），同比/环比-29.1%/-32.3%，扣非后净利润4.3亿元（计入当期损益的政府补助3.3亿元），同比/环比-53.2%/-55.0%。总体来看，2019Q1抢装效应导致基数较高，2020Q1受到新冠疫情冲击，动力电池装机同比-53.8%，但公司作为动力电池行业龙头，业绩增速好于行业整体。2020年Q1，公司毛利率为25.1%，同比/环比下滑3.6/3.9pcts；净利率为8.2%，同比/环比下滑2.3/0.3pcts。费用率方面，销售费用率为3.9%（-0.1pcts），管理费用率为4.6%（-0.7pcts），研发费用率为7.1%（-0.4pcts），同比均有所下降。

　　◆Model 3放量，导致公司占率有所下降。2020年Q1，国内动力电池装机量共5.7Gwh（同比-53.8%），其中宁德时代装机量为2.8Gwh（同比-49.1%），市占率为49%（三元电池市占率46%，磷酸铁锂电池市占率64%），同比提升约4pcts，环比下降约5pcts（LG化学提升11pcts）。Q1公司国内动力电池装机量对应的收入约25亿元，与营业收入90亿元相比差值较大，结合毛利率下滑等因素，可能是：（1）客户备货导致；（2）动力电池海外收入占比较多（毛利率低于国内产品）；（3）锂电材料收入占比较高（毛利率低于动力电池）。

　　◆海外电动车放量，市占率有较大提升空间。展望2020年，考虑新冠疫情的负面影响、政策刺激等利好因素以及特斯拉产品放量，我们预计国内新能源汽车销量约130-140万辆，公司在国内的市占率仍将维持相对高位；海外方面，欧洲电动车Q1销量实现较快增长，如意大利（+287%）、法国（+145%）、德国（+125%）、英国（+119%）等，尽管二季度起行业也受到疫情的冲击，但公司市占率有较大增长空间。

　　◆盈利预测、估值与评级：维持公司2020/21/22年EPS预测2.31/3.13/4.01元/股，当前股价对应PE为65/48/38倍，维持“买入”评级。

　　◆风险提示：新能源汽车销量不及预期；疫情扩散风险；政策变化风险；技术路线变更风险；竞争加剧风险等。

　　4.4

　　德方纳米

　　德方纳米是国内磷酸铁锂材料龙头企业。2019年公司磷酸铁锂正极材料销量约2.3万吨，同比+39%，下游应用领域包括动力电池及储能电池等；此外，导电剂也是公司主要产品，2019年公司碳纳米管导电液销量约1600吨。公司的客户包括宁德时代、亿纬锂能等。2019年，公司磷酸铁锂/碳纳米管导电液收入占比为95%/4.5%。

　　2019年公司实现营业收入10.5亿元，同比+0.04%，归母净利润1.0亿元，同比+2.1%。20年一季度实现营收1.6亿元，同比-28.8%，归母净利润651万元，同比-76.9%。

　　◆盈利预测、估值与评级

　　纳米磷酸铁锂：该业务是公司的核心业务，收入占比达到95%以上。公司是国内磷酸铁锂龙头企业，是宁德时代主要供应商，受益于下游动力电池&储能电池的高增长，我们预计20E-22E磷酸铁锂材料的销量分别同比+50%/+45%/+35%，磷酸铁锂的收入分别+27.5%/+37.8%/+39.1%，毛利率基本在20%上下波动。

　　碳纳米管导电液：该业务19年营收占比较小，但产销规模同比有所增长，公司将积极开阔市场，提高该产品对收入的贡献，预计20E-22E公司碳纳米管导电液的收入增速为+47.0%/+31.0%/+37.2%，毛利率水平维持在26%左右。

　　我们预测公司20-22年净利润分别为1.4/2.2/3.0亿元，同比+45%/49%/39%，对应EPS分别为1.86/2.78/3.87元。公司主营属于锂电池产业链，我们选取宁德时代、璞泰来、恩捷股份作为可比公司。可比公司当前股价对应2020/21年PE均值为52/39倍，公司当前股价对应2020/2021年PE为49/33倍。公司是磷酸铁锂材料龙头，给予公司2020年52倍PE，对应目标价96.72元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　◆风险提示：技术路线变更风险、政策风险、竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情持续时间过长的风险。

　　4.5

　　国轩高科

　　国轩高科是国内领先的动力电池厂商。2019年公司国内动力电池装机量为3.2Gwh，市占率为5.2%，排名第三；其中磷酸铁锂电池装机量为2.9Gwh，排名第二。公司的战略为“做精铁锂，做强三元，做大储能”，乘用车客户包括江淮、北汽、奇瑞、长安等，商用车、专用车客户包括上汽大通、江淮商用车、奇瑞商用车等，海外客户包括BOSCH、TATA、荷兰 Ebusco等。2019年，公司动力锂电池/输变电业务/其他业务收入占比87%/10%/3%。

　　2020年5月28日，公司发布公告，拟向中国大众定增募资不低于60亿元，珠海国轩和李缜转让5%股权给中国大众，定增及股份转让完成之后，中国大众持有国轩高科的股权占比26.47%，成为第一大股东。

　　2019年公司实现营业收入49.6亿元，同比-3.3%，扣非后净利润-3.4亿元，而18年为1.91亿元，主要是计提大额资产减值损失和信用减值损失所致。20年一季度实现营收7.3亿元，同比-58.4%，扣非后净利润-0.6亿元。

　　◆盈利预测、估值与评级

　　动力锂电池：动力电池是公司核心业务，收入占比达到85%以上。公司是国内动力电池第二梯队头部企业，在商用车（客车&专用车）领域的装机份额相对稳定，乘用车领域有望受益于磷酸铁锂阶段性反弹而持续增长，我们预计2019A-22E公司国内动力电池装机份额为5.2%/4.7%/5.0%/6.0%（2020E下降主要是LG化学冲击），假设2020E-22E国内动力电池需求为29%/36%/36%，公司装机份额维持在5%左右，价格分别下降10.0%/7.0%/7.0%，单位成本分别下降8.0%/6.0%/5.0%，预计公司动力电池业务收入增速为4.5%/34.6%/31.5%，毛利率水平在30%左右。

　　输变电业务：该业务属于传统业务，占公司收入比重的10%左右，预计该业务规模稳定增长，20-22年保持20%/20%/13%的增速，行业竞争加剧，毛利率逐年下降，分别为20%/18%/15%。

　　其他业务：预计2020E-22E其他业务营收增速为30%/35%/32%，毛利率水平维持在60%。

　　我们预测公司20-22年净利润分别为5.1/7.2/8.8亿元，同比+894%/42%/21%，对应EPS分别为0.45/0.64/0.77元。公司主营属于锂电池产业链，我们选取宁德时代、比亚迪、恩捷股份作为可比公司。可比公司当前股价对应2020/21年PE均值为61/45倍，公司当前股价对应2020/2021年PE为63/44倍。考虑大众入股预期、未来订单确定性增强，以及公司的长期成长性，首次覆盖给予“增持”评级。

　　◆风险提示：定增进展不及预期的风险、新能源汽车销量不及预期的风险、技术路线变更风险、竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情持续时间过长的风险。

　　4.6

　　中环股份

　　公司致力于半导体节能和新能源产业，主营业务围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产，在半导体制造和新能源制造领域纵向延伸，形成两大主要板块：半导体板块，包括半导体材料、半导体器件、半导体封装；新能源板块，包括太阳能硅片、太阳能电池片、太阳能组件。公司19年实现营业总收入168.87亿元，较上年同期增长22.76%，归属于上市公司股东的净利润9.04亿元，较上年同期增长42.93%。20年一季度实现营收45.17亿元，同比增长18.14%；归母净利润2.52亿元，同比增长34.47%。

　　◆盈利预测、估值与评级

　　关键假设：公司已形成新能源材料、半导体材料两大主要业务板块，以及电力、半导体器件、服务业收入等其他业务，其中：

　　新能源材料：公司在单晶硅材料领域的深厚积累，2019年推出M12超大硅片。截至2019年末，太阳能级单晶硅材料二、三、四期及四期改造项目年产能合计达到33GW。中环光伏五期项目一阶段已顺利开工建设并进入调试生产阶段，预计2020年末产能将达到55GW，五期项目全面达产后公司整体光伏单晶产能预计将达到85GW。预计20-22年产能逐步释放，营业收入增速分别为34%/27%/22%，毛利率水平维持在15%。

　　半导体材料：公司是国内领先的半导体材料供应商之一，目前已实现8英寸半导体硅片量产及12英寸半导体硅片生产。截至2019年末，半导体材料8英寸产能天津30万片/月、宜兴12万片/月，12英寸天津2万片/月。整体规划8英寸产能105万片/月、12英寸产能62万片/月，预计22年达规划产能，具备较大成长空间。预计20-22年营业收入增速分别为28%/39%/65%，毛利率水平维持在15%。

　　电力：在电价逐年下降的背景下，公司18/19年电力销量增速为69%59%。预计20-22年营业收入增速分别为47%/41%/36%，毛利率水平维持在65%左右。

　　半导体器件：公司该业务19年营收占比小于1%，且营收逐年缩减，毛利率为负。预计20-22年营收增速分别为-5%/-5%/-5%，毛利率水平维持-20%。

　　服务业收入：公司该业务19年营收占比0.37%，预计20-22年营收增速分别为3%/3%/3%，毛利率水平维持65%。

　　我们预计公司20-22年营业收入分别为225/287/359亿元，同比增长34%/27%/25%，毛利率分别为17.39%/17.36%/17.41%。

　　我们预计公司20-22年净利润分别为14.71/20.13/25.41亿元，对应EPS分别为0.53/0.72/0.91元。考虑到公司的两个核心业务为光伏硅片和半导体两个板块，因此分别选取光伏公司：硅片龙头隆基股份、单晶设备公司晶盛机电、光伏EVA龙头公司福斯特；半导体公司：市值接近的晶圆制造半导体公司华润微、太阳能电池制造设备和半导体设备公司北方华创作为可比公司。光伏行业可比公司当前股价对应2020年PE均值为26倍，半导体当前可比股价对应2020年PE为130倍，公司当前股价对应2020年PE为37倍。

　　考虑到公司属于硅片环节双寡头之一，赛道优良，竞争格局集中，公司推出的技术革新产品M12超大硅片领先于行业，具有长期成长逻辑。同时半导体硅片使得公司具有科技类属性，12英寸半导体硅片也已实现量产。随着光伏和半导体硅片规划产能释放和下游需求回暖，公司业绩向好趋势明显，首次覆盖给予“买入”评级。

　　◆风险提示：公司曾因关联交易信息披露不及时收到监管函的治理风险；光伏产品价格下跌超预期；公司产能建设、出货量不达预期。

　　4.7

　　阳光电源

　　◆增长符合预期，海外业务发展迅速。19年公司实现营业收入130.03亿元，同比增长25.4%；归母净利润8.93亿元，同比增长10.24%。其中，海外业务实现营收32.72亿元，同比增长136.77%，毛利率40.56%。19年公司销售毛利率23.8%，光伏逆变器毛利率33.75%，同比提升1.42pct；电站系统集成毛利率15.89%，同比下降3.15pct。

　　◆全球光伏逆变器龙头，电站+储能快速发展。分业务来看，光伏逆变器收入39.42亿元，同比增长约7%；电站系统集成收入79.39亿元，同比增长约35%；储能逆变器收入5.43亿元，同比增长约42%。19年公司逆变器业务，公司全球出货量17.1GW，同比增长2.4%，其中国内出货量8.1GW，同比下跌31.9%，国外出货量9GW，同比增长87.5%，逆变器出口量增长迅速。

　　◆盈利预测、估值与评级：今年光伏海外需求受疫情影响而下调，基于此，下调20-21年归母净利润预测至11.01/12.68亿元（前值为13.02/14.77亿元），新增22年归母净利润预测15.81亿元，20-22年对应EPS为0.76/0.87/1.09元。选取光伏硅片龙头隆基股份、光伏逆变器公司科士达、上下游公司通威股份作为可比公司，行业内可比公司当前股价对应2020年PE均值为19倍，公司当前股价对应2020年PE为16倍。光伏长期成长属性不变，考虑到当前股价已经阶段性反映了疫情负面影响，光伏需求恢复后，产业链将恢复正常，我们看好公司的逆变器和EPC业务，公司的储能业务或成为下一个增长点，给予公司2020年19倍PE，对应目标价14.36元，上调至“买入”评级。

　　◆风险提示：全球光伏装机不及预期的风险，EPC和储能订单不及预期，竞争加剧导致盈利能力下降的风险。

　　4.8

　　福莱特

　　福莱特是国内领先的玻璃制造企业，业务涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃的研发、生产和销售，以及玻璃用石英矿的开采和销售，其中，光伏玻璃是公司最主要的产品，产能位列全球第二。当前，公司处于产能扩张周期，市场份额有望进一步提升。光伏玻璃供给偏紧加上产能释放，公司作为龙头之一，成本优势显著，将保持较高的盈利能力。

　　2019年公司实现营业收入48.07亿元，比上年同期增长56.89%，扣非后净利润6.88亿元，比上年同期85.64%。20年一季度实现营收12.03亿元，同比增长29.13%，扣非后净利润2.09亿元，同比增长114.6%。

　　◆盈利预测、估值与评级

　　光伏玻璃：光伏玻璃是公司的主要业务，营收占比超过70%，预计20-22年仍为公司发展的主要驱动力。公司在凤阳和越南的生产基地产能将进一步提升，新建产能有望在20-21年陆续投产。预计20-21年产能分别为6400/8800吨/日，产能利用率维持80%，产销率100%，双玻销售占比由20%略有上升，预计20-22年营收增速分别为27.1%/41.0%/18.6%，毛利率水平维持在36%。

　　工程玻璃：在线Low-E玻璃项目建成后，将形成年产Low-E镀膜玻璃10万吨的生产能力，投产后预计在20-22年逐渐放量至满产10万吨/年，产销率维持100%，不含税单价约为38元/平方米，预计20-22年营收增速分别为19.7%/14.2%/4.1%，毛利率水平维持在22%。

　　家具玻璃：预计20-22年公司家具玻璃产量增速为6%，毛利率水平维持在27%。

　　浮法玻璃：公司对一座日熔化量600吨的浮法玻璃熔窑开展冷修工程，预计于2020年下半年完成冷修任务并点火。预计20-22年该业务规模保持稳定，毛利率水平保持14%。

　　采矿产品：公司采矿产品营收占比低于1%，预计20-22年营收增速分别为10%/10%/10%，毛利率水平维持在40%。

　　其他业务：预计20-22年其他业务营收增速为10%/10%/10%，毛利率水平维持在35%。

　　我们预计公司20-22年净利润分别为10.14/13.86/17.37亿元，对应EPS分别为0.52/0.71/0.89元。考虑到公司的核心业务为光伏玻璃，我们分别选择福斯特、南玻A、华工科技作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为26倍，公司当前股价对应2020年PE为27倍。公司属于光伏玻璃细分行业双寡头之一，有一定溢价，随着下游需求回暖与公司产能释放，看好公司未来发展，首次覆盖给予“增持”评级。

　　◆风险提示：光伏需求不及预期，光伏玻璃价格下跌超出预期，新产能释放不及预期。

　　4.9

　　迈为股份

　　◆丝网印刷设备行业领先，20年产能扩张，业绩可期。公司2019年实现营收14.38亿元，同比+82.5%，归母净利润2.48亿元，同比+44.8%。20年一季度实现营收4.09亿元，同比+38.19%，归母净利润0.65亿元，同比+2.08%，扣非后归母净利润0.63亿元，同比+27.66%。公司主要产品为太阳能电池丝网印刷成套设备，丝网印刷成套设备全年收入占公司总收入的82.19%。公司积极募集资金扩张丝网印刷设备产能，“年产双头双轨、单头单轨太阳能电池丝网印刷线各50条”一期工程已竣工验收并投入使用，二期工程预计2020年可全部投入使用。公司与隆基、通威等龙头公司签订了采购合同，在手订单充裕，20年业绩可期。2020年Q1，公司实现营业收入4.09亿元，同比+38.19%，实现归母净利润0.65亿元，同比+2.08%。

　　◆HJT整线设备势头强劲，OLED设备进展顺利。公司前瞻性布局，较早投入HJT项目研发，提供清洗设备、CVD设备、PVD设备、丝网印刷设备在内的整线HJT设备。此外，公司凭借自身激光技术积累切入OLED面板设备市场，实现国产替代，2018年中标维信诺固安AMOLED面板生产线激光切割设备，现已处于量产状态。

　　◆盈利预测、估值与评级

　　丝网印刷成套设备：公司双头双规（即双线）丝网印刷成套设备与单头单轨（即单线）相比占地面积更小且人力投入更小，已成为客户端的主流选择，假设公司20年以后单线设备销量维持2019年水平，双线设备销量则随着新产能的投产稳步提升，20-22年的双线设备销量分别增加45/50/50条，单价维持19年的水平；20-22年毛利率稳定在31%的水平；

　　单机：公司单独销售的非成套设备（丝网印刷机、自动上片机等）销量仍将随着行业景气度上行而稳步提升，假设20-22年单机设备销售的营业收入增速分别为40%/30%/20%，毛利率水平维持在19年水平（42.87%）；

　　配件及其他：公司太阳能光伏行业配件销售景气度持续，而电子装配行业的其他业务收入亦将随着电子行业的加速发展而保持高速增长态势，预计该板块20-22年营业收入增速分别为100%/50%/30%，毛利率水平维持在19年水平（54.19%）。

　　我们预计公司20-22年净利润分别为3.49/4.78/6.10亿元，对应EPS分别为6.71/9.18/11.74元。考虑到公司的核心业务为光伏设备，我们选择光伏设备公司捷佳伟创、涵盖光伏设备业务的先导智能作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为39倍，公司当前股价对应2020年PE为37倍。随着电池片龙头厂商扩产的如期推进，公司作为丝网印刷设备绝对龙头，新订单签订有保障；随着HJT成本的下降与转化效率的提高，HJT将引领下一代光伏电池技术，公司HJT整线设备业绩增长具有较大弹性，首次覆盖给予“增持”评级。

　　◆风险提示：疫情导致全球光伏市场需求下降，公司订单不及预期的风险；设备验收周期长导致的经营业绩波动风险；HJT设备及OLED设备仍需等待客户验证，新产品的研发及开拓风险；设备市场竞争加剧，毛利率下滑的风险。

　　4.10

　　捷佳伟创

　　◆太阳能电池生产设备、半导体掺杂沉积光伏设备均实现高速增长，但毛利率承压。2019年，公司升级并推出适应新工艺、新技术的设备，销售业绩稳步增长，全年实现太阳能电池生产设备销售量为3，832台，同比+94.03%，综合毛利率为32.06%，同比-8.01个pct。公司全年半导体掺杂沉积光伏设备营收同比+105.7%，毛利率28.34%，同比-10.10pct，收入额占比达到68.20%，同比增加12.08pct；湿法工艺光伏设备营收同比+11.2%，毛利率41.74%，同比+2.36pct，收入额占比16.87%，同比-8.8pct；自动化配套设备营收同比+54.0%，毛利率36.24%，同比-6.05pct。公司2020年Q1实现收入4.94亿元，同比下降6.69%；归母净利润8604万元，同比下降7.62%；扣非后归母净利润8002万元，同比增长2.34%。

　　◆公司把握新技术机遇，深度布局PERC、N型TOPCon、 HJT等高效晶硅电池工艺，引领设备国产化。公司抓住2019年PERC电池生产等技术叠代、产业工艺和产能升级的市场机遇，陆续升级并推出适应电池生产新工艺及生产技术的高效、高产能的设备，研发投入1.23亿元，同比+60.14%；其中，PERC设备研发已形成批量生产销售，TOPCon电池工艺技术钝化设备研发已进入工艺验证阶段；较好的契合了光伏制造企业扩产计划；此外，公司深度布局HJT设备国产化，也有望走在相关领域的前列，静待行业放量。

　　◆维持“买入”评级。光伏行业的技术迭代快速而持续的进行中，2020年初，无论是perc+还是TOPCon，各光伏龙头均推出扩产计划，旧产线改造量、新产线需求量不减。维持公司2020-22年归母净利润预测5.48/7.30/9.55亿元，20-22年对应EPS为1.70/2.27/2.97元，当前股价对应20年PE为45倍。考虑到公司当前股价已阶段性反映疫情负面影响，光伏需求恢复后产业链亦将有序恢复正常，未来HJT产能的放量也有助于国产化设备公司率先受益，维持“买入”评级。

　　◆风险提示：疫情波及时间长、范围广进一步引发行业出清、影响各公司扩产计划，或经营状况；存货规模较大，流动性资金面临压力的风险。

　　4.11

　　许继电气

　　◆2020年Q1扣非净利润3411.93万元，同比增长63.53%。公司非经常性损益为437.28万元，同比增加1.39%。盈利能力来看，一季度公司毛利率为24.15%，同比增加2.03个pct；期间费用率为19.17%，同比减少0.22个pct；净利率为4.67%，同比增加1.93个pct。

　　◆合同订单稳步推进，经营管理提升。2020年Q1公司存货为25.67亿，较年初增加31.51%；合同负债6.10亿元，年初预收账款4.75亿元，在手订单充裕，订单增长良好。公司经营活动净现金流为-2.01亿元，去年同期为-2.26亿元；一季度发行3亿元中期票据，应付债券较期初增加60%。

　　◆特高压、充电桩双面受益，有望充分受益新基建。国家电网2020年建设项目投资规模将达1811亿元，拉动社会投资3600亿元，总体规模近5411亿元。公司掌握三条在建特高压直流项目的换流阀、控制保护系统和直流电源订单。我们认为，特高压业绩兑现高峰将在20-21年出现。国家电网2020年新一轮充电桩建设计划安排充电桩建设投资27亿元，新增充电桩7.8万个；南网一季度开工5个充电站、86个充电桩，计划2020年投资12亿元建设充电基础设施。公司电动汽车智能充换电系统业务19年占营业收入比重为13.16%，较18年提高1.39个pct，营业收入同比增长38.12%，预计充换电业务增长前景明朗。

　　◆维持“增持”评级。预期公司特高压设备和充换电业务将充分受益新基建。公司签订的重大合同均正常履行，根据当前合同额以及疫情影响下的项目进展情况，维持公司20-22年归母净利润预测7.61/9.46/10.55亿元，20-22年对应EPS为0.75/0.94/1.05元，当前股价对应20年PE为17倍，维持“增持”评级。

　　◆风险提示：宏观政策与电力规划变化风险；原材料价格波动、竞争加剧导致的盈利能力下降的风险等。