天风证券：从负油价说起 页岩油的致命三连击

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　　原标题 从负油价说起——页岩油的致命三连击

　　来源 天风证券

　　1．历史性的负油价：由什么导致？又影响什么？

　　WTI05 合约在 4 月 20 日跌至历史性的负值，收盘于-37.63 美金/桶。这是一次多头平仓踩踏事故，但背后本质上也是由于交割地库欣已经实质性涨库，和边际上高昂的储运成本。按照美国+加拿大石油产量约 1800 万桶/天简单估算，一个交易日价格从 20 美金跌到极端的-37 美金，就意味着 5 月份生产商要损失 10 亿美金。

　　2．页岩油致命三连击

　　第一击来自当地炼厂降负荷。疫情冲击下，页岩油主产区 Permian 所处的PADD3 区域当地的炼厂开工负荷也下降到了 73.8%，加工量从高点下降幅度也达到 1/5 左右。

　　第二击来自出口受阻。沙特给出亚太市场巨额贴水，抢占亚太市场意图明确。加之当前高昂的运费，对远距离运输的美油来讲，出口受阻。

　　第三击来自库欣爆库。截至 4 月 17 日数据，库欣库容使用率已经 79%，距离历史最高的 89%还差两周时间，也就是说 5 月初大概率会爆库。

　　Permian 的页岩油生产商进入窘境，继当地加工量大幅下滑、OPEC 抢占亚太出口市场之后，最后的目的地库欣也已经逼近爆库。我们有望看到更多页岩油加深减产幅度，或者破产案例。

　　风险提示：海外疫情控制不良导致成品油需求低迷时间较长的风险；2020年页岩油生产韧性强于预期的风险。

　　1． WTI 的期现关系：什么导致了负油价？负油价又影响什么？

　　WTI05 合约在 4 月 20 日跌至历史性的负值，收盘于-37.63 美金/桶。这是一次多头平仓踩踏事故，但背后本质上也是由于交割地库欣已经实质性涨库，和边际上高昂的储运成本。

　　负油价当然给原油宝投资者带来巨额损失，但也不宜纯粹当作阴谋论看待。负油价给以  WTI 作为定价基准的生产商也带来巨额损失。北美市场石油现货定价模式一般按照“基准油价+品质升贴水+管输升贴水”，而基准油价采用的就是近月合约的月度均价。按照美国+加拿大石油产量约 1800 万桶/天简单估算，一个交易日价格从 20 美金跌到极端的-37 美金，就意味着 5 月份生产商要损失 10 亿美金。

　　从疫情来袭，到沙特 OSP 巨幅贴水，到库欣胀库带来的负油价，页岩油承受了“致命三连击”。

　　2．  页岩油第一击：当地炼厂降负荷

　　疫情冲击下，美国成品油需求骤降，截至 4 月 17 日，美国炼厂开工率已经下降到 67.6。页岩油主产区 Permian 所处的 PADD3 区域当地的炼厂开工负荷也下降到了 73.8。由于当地炼厂享受近距离带来的管输成本优势，开工率一直高于美国整体，即使这样，加工量从高点下降幅度也达到 1/5 左右。

　　而 Permian 产量降幅却不及预期，截至 3 月份仍在环比上升。4 月份的产量数据，根据 EIA的估计，环比略降 2。Permian 的页岩油产量在本地炼厂消化难度加大之后，有两个出路：一是去墨西哥湾出口， 二是去库欣交割。

图 2：美国 PADD3 炼厂开工率

图 3：美国 Permian 原油产量（千桶/天）

　　3．  第二击：沙特贴水和高昂船费阻碍出口

　　紧接着第二击来自于沙特 5 月 OSP 给出的巨额贴水。

　　疫情节奏差异决定了，全球原油增量需求大概率只能来自亚太，尤其是中国。用“中国平价”思路，从中国到岸价倒推，扣除运费，买中东油是折扣最大的，买俄罗斯油折扣也不错，而买美油是最不划算的。原因除了沙特以及其他中东西非产油国都给了 5 月合约巨额贴水，还有当前高昂的运费对要跨大西洋+印度洋运到亚太的美油是很不利的。

　　美国虽然减少了原油进口，但在沙特贴水、高昂运费双重冲击下，出口也受到阻碍出现明显下滑。

　　4． 第三击：库欣爆库

　　巨量过剩之下，库欣被美国页岩油生产商看作库容的诺亚方舟，现在方舟也快沉没。库欣的库容并不大，7600 万桶，只占到美国总体库容的 3。截至 4 月 17 日数据，库欣库容使用率已经 79，距离历史最高的 89还差两周时间，也就是说 5 月初大概率会爆库。

　　Permian 的页岩油生产商进入窘境，继当地加工量大幅下滑、OPEC 抢占亚太出口市场之后，最后的目的地库欣也已经逼近爆库。我们有望看到更多页岩油加深减产幅度，或者破产案例。

责任编辑：王涵