国泰君安：海外疫情影响关注四大外需型行业风险|新冠肺炎_新浪财经

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　　外需型行业信用风险手册 | 寻找黑天鹅系列之一

　　债市覃谈国君固收

　　 报告导读：

　　海外疫情持续发酵，外向型行业暗藏信用风险。当前多国采取措施限制人员流动，交通运输阻隔，全球需求按下暂停键。考虑疫情发展曲线，国外疫情或将较国内持续时间更长，影响范围更广泛，各国经济迎来考验。疫情冲击全球产业链，外向型行业信用风险升温。外需比例高的服务业、轻工业部分子行业大概率受到二次冲击，且冲击时长超过国内疫情期；电子、汽车、通信、机械等精密制造行业国际分工细化，存在海外需求下滑导致的砍单风险，以及由于国外工厂关停及国际物流中断导致的生产要素供应不足风险，对相关行业基本面构成冲击。

　　从经营、财务两维度分析行业受外需冲击影响程度。经营层面，考虑全球疫情的影响，定性分析疫情对各行业供需格局的影响；财务层面，假设国外部分业务需求清零，对各行业能够覆盖刚性支出的时长进行资产厚度测试。综合来看，电子、航空、家具、光伏等行业产业链受冲击较大，需关注行业内发行人信用风险。

　　需关注的行业与发债主体：行业方面，关注海外疫情对消费电子、LED、汽车零部件、船舶制造、光伏、通信设备、贸易、航空、航运、租赁、家具等行业的潜在冲击。发债主体方面，关注信威通信、华讯方舟、海航控股、渤海租赁等的潜在信用风险。

　　正文

　　1．海外疫情持续发酵，外向型行业冲击明显

　　海外疫情肆虐，全球需求按下暂停键。自2020年1月新冠疫情爆发以来，在国内较为严厉的防控手段下，国内疫情在2个月内得到有效控制，新增病例主要为境外输入，国内复工复产节奏加快。而步入3月以来，海外疫情愈演愈烈，截至4月10日国外累计确诊150余万例，且新增确诊持续高增长，对全球生产经营活动造成巨大影响。当前多国采取措施限制人员流动，全球需求按下暂停键。欧洲多国限制除必要的通勤和货运外所有出入境行为；德国、加拿大等多国实施交通管控。我国65个开通国际道路运输的口岸中仅34个口岸开通货运运输服务，其余口岸受疫情影响已全部关闭。

　　国外疫情或将持续较长时间，各国经济迎来考验。受制度、文化各方面因素影响，部分国家采取隔离措施存在阻力，迄今为止仍有国家未采取封闭措施，考虑疫情发展曲线，目前国外疫情尚未到达高峰（金麒麟分析师），疫情或将较国内持续时间更长，影响范围更广泛。疫情持续蔓延，对各国消费、生产、投资、就业等方面造成全方位冲击，国外经济衰退预期加剧金融市场动荡，疫情较为严重的意大利、西班牙等国原本经济增速缓慢，疫情冲击下雪上加霜，重新回归正轨需要一定时间。

　　疫情冲击全球产业链，外向型行业信用风险升温。现阶段疫情主要将影响国外生产经营活动和需求，外向型行业预计受影响较大。服务业、轻工制造等行业在国内疫情爆发期间需求严重下挫，随着全球疫情进入下半场，全球消费大概率将重复国内一季度情况，对相关行业基本面再度构成冲击，信用风险升温。电子、汽车、通信、机械等精密制造行业国际分工细化，存在海外需求下滑导致的砍单风险，以及由于国外工厂关停及国际物流中断导致的生产要素供应不足风险，对相关行业基本面构成冲击。

　　本报告旨在对全球疫情持续发酵下信用风险进行排查，从经营、财务两维度判断哪些行业或将受到较大影响，并对行业内重点发行人基本面情况进行梳理。行业层面，电子、光伏、航空、家具等行业受冲击较为严重，关注相关行业存续债规模较高的发债主体经营与财务风险。

　　2．哪些行业信用资质受外需冲击更大？

　　2.1．构建经营、财务层面分析框架

　　本次疫情在全球范围内蔓延，从供给与需求两方面冲击各行业生产经营，由于国际物流、资金流、人员流动受限，国外需求坍塌，交通管制下航运、旅游、纺织等服务业受到直接冲击；疫情严重国家生产活动停摆，部分全球化较为深入的行业供应趋紧，制造业原材料进口受到影响。海外需求受挫，外向型行业收入损失较大，叠加工资、租金、财务等刚性支出压力，对企业现金流造成挑战。

　　从经营、财务两维度分析行业受外需冲击影响程度。经营层面，考虑全球疫情的影响，定性分析疫情对各行业供需格局的影响；财务层面，假设国外部分业务需求清零，仅考虑账面现金资产和国内部分业务收入，对各行业能够覆盖刚性支出的时长进行资产厚度测试，刚性支出考虑人工成本、财务支出和租金成本。

　　2.2．经营层面：各行业供需格局受影响几何？

　　需求方面，机电、航运、光伏等海外业务占比较大的行业需求端承压。电子行业海外需求占比较大，消费电子方面一季度受国内疫情影响智能手机出货量已有所下滑，预计二季度欧美市场订单减少，市场需求延后；面板方面受欧洲杯、奥运会等延期影响TV需求不振，需求端走弱。人员流动限制直接影响航空运输行业需求，尽管国内部分需求已随复工复产逐渐恢复，国外疫情扩散下旅客出国航行意愿较低，国际航空执行率显著下滑，国际航线占比较高的航司受冲击较大。家电、电气设备、石油石化等行业受影响相对有限，但电气设备中光伏行业海外需求占比较高，受疫情多国推迟大型发电项目招标，海关、港口物流受限，对制造端产生冲击较大。

　　供给方面，机电、汽车等全球分工细化的行业存在供应中断风险。我国机电、矿产、化工、车辆等行业产品进口金额较大，存在原材料、零部件供应中断风险。电子行业核心元器件主要依赖进口，上游材料和设备对日韩依赖度较高，若疫情长期持续，海外供应商因疫情停工或出货放缓，供应趋紧，存在原材料成本抬升风险。汽车行业全球产业链紧密配合，部分零部件进口占比较大，欧美部分零部件巨头已陆续停产，若疫情持续时间过长，国内主机厂安全库存不足，存在供应中断风险。

　　2.3．财务层面：外需走弱下，各行业资产厚度如何？

　　财务层面，对各行业外需清零情况下支撑时长进行资产厚度测试。我们假定此次疫情使各行业海外需求清零，进行压力测试，使用（货币资金+国内收入）/刚性支出×12计算各行业的资产厚度，衡量不同行业现金流能够覆盖其刚性支出的月份数。其中，刚性支出等于人工成本、租金成本、利息支出之和，采用企业员工总数×行业平均工资计算人工成本，采用租赁费与仓储运输费之和衡量租金成本，以短期有息负债与利息支出之和衡量财务支出。

　　测试结果显示，电子、轻工制造行业现金流压力相对较大。总体而言，我国各行业在疫情冲击下韧性犹存。电子行业海外业务规模较大，消费电子行业外需下滑，受大型体育赛事推迟影响面板行业需求端走弱，行业收入损失较为严重，且资本密集型行业人工成本较高，现金流存在一定压力。轻工制造行业企业短期负债规模偏高，一季度线下门店关闭、房地产销售停摆对家具板块影响较大，当前内需回暖但外销承压，部分出口导向型企业受影响较大。疫情期间航空公司退票、打折造成现金流入锐减，且行业短期债务规模庞大，航油、起降费、人员工资、飞机维护等构成航空公司固定支出较高，尽管油价下跌企业成本压力有所缓解，国际航线占比较大的企业流动性压力仍存。

　　2.4．综合分析全球疫情冲击下各行业情况

　　综合来看，需关注电子、家具、航空、光伏等行业信用风险。电子、半导体行业产业链长，全球分工精细化，产业链受疫情影响较大，生产、消费下滑对行业经营造成冲击，且行业现金流不甚乐观。轻工制造行业中家具板块主要依赖于线下门店销售收入，在国内疫情集中爆发期间需求已受到一定冲击，房地产行业一季度销售停摆亦影响家具行业需求；2018年以来受中美贸易摩擦影响家具出口承压，部分企业外销收入下滑严重，海外收入占比较大的企业在疫情冲击下销售端再次受到冲击。航空运输高度依赖人员流动，受疫情影响较为直接，且行业刚性支出规模较高，负债规模庞大，存在一定流动性危机。疫情对化工、电气设备、家电等行业影响有限，但电气设备中光伏等制造业产业链较长，光伏海外市场需求受疫情影响预计下滑，检疫加强后物流速度放缓，并网周期延长，各国对人员流动的限制增加，人员相对密集的户用及工商业分布式电站建设被暂停，短期内我国光伏产业链受到冲击，国内组件出口需求预计将延后。

　　3．按子行业的分类梳理

　　我们进一步统计了申万二级子行业的海外业务收入占比情况，如果以海外业收入占比是否达到15%统计是否为外需型行业，那么符合标准的子行业达到44个。这其中刨去一些发债金额较少的行业，大致可以分为如下四类：（1）电子与机械工业，包括面板、消费电子、半导体、LED、汽车零部件、船舶制造、电源设备、通信设备与工程机械等子行业；（2）服务行业，包括贸易、航空、航运和多元金融；（3）大宗品，包括石油、稀有金属、橡胶与塑料；（4）轻工业，包括纺织、家电、化学制药与家用轻工。

　　3.1．电子与机械工业：关注九大子行业潜在风险

　　3.1.1．电子：关注面板、消费电子、半导体与LED等子行业

　　截至目前，电子行业存量发债主体31个，存量债余额991.25亿元。其中海外业务收入超过20%的发债主体为16个，合计存量余额522.26亿元，主要分布在面板、消费电子、半导体以及LED行业。整体来说，电子行业是较为依赖外需的行业，现阶段受外需下滑的冲击较为明显。根据产业链调研情况，目前行业暂未出现海外订单批量取消的情况，但若疫情战线拉长、海外需求加速下滑，海外砍单、库存积累、存货跌价等不利情形可能会接连出现，从而加大电子发债主体信用风险。

　　面板：需求下滑，但海外供给同样在收缩

　　面板行业的不利因素在于行业短期确定性的供过于求。目前海外疫情蔓延，欧美各国都已开始“封城”隔离，全球电视机市场需求面临冲击。大型赛事活动的召开本被视为大幅拉动2020年显示屏业务增长的重要驱动力，但目前欧洲杯、奥运会、美洲杯等国际体育赛事均已延迟至2021年，整机厂商或许会降低面板采购以应对市场需求下滑，面板行业发债主体TCL科技、京东方科技、天马微电子2018年海外业务收入占比达50.2%、54.2%、21.6%，短期都将面临供需关系恶化的状况。供给端来看，由于面板上游供给主要分布于韩国、台湾，国内厂商供给端受疫情影响较小、且基本已经顺利复工生产，但需求端的确定性下滑导致短期内供过于求，面板报价面临下行压力。

　　但利好之处在于韩企产能退坡，有效缓解产能过剩局面。韩企LCD面板产能退坡，国内龙头企业高世代LCD产线逐步投产。三星显示表示将在2020年全面退出LCD面板领域、LG显示表示将在2020年底停止LCD面板在韩国的生产。疫情冲击下，三星加快了LCD面板的产能退出，供给预期下调幅度增加，京东方、TCL有望从行业国际竞争格局洗牌中受益、承接海外需求。从这个角度来看，面板行业面临的是供需双重收缩的局面，只要海外需求并非长时间的断崖式下跌，预计对国内相关发债主体的冲击较为有限。

　　消费电子：关注苹果产业链相关主体的冲击

　　终端消费型电子产品需求受直接打击，下游需求减少将向上游传导。由于全球经济表现疲软，智能手机面临需求递延、换机周期延长的风险。市场研究机构TrendForce在3月30日将2020年智能手机的生产总数扩大下修至12.9亿部，较上年衰退7.8%。当下游需求的低迷向上游传导，将不利于产业链内相关发债主体的业务开展。目前消费电子存量债主体主要为苹果链相关主体。疫情期间，苹果在供给和销售上均受冲击。供给方面，1-2月国内苹果供应链延迟复工使得苹果出货量下降、供给相对短缺，但目前国内已经返工，供给短缺缓解；销售上，苹果分别在2月和3月经历了中国区和大中华区之外地区的线下门店关停。4月3日，据彭博社报道，苹果将继续关停美国零售门店直至五月初。

　　现存发债主体中，歌尔集团、立讯精密和欧菲光可归为苹果产业链相关主体。歌尔集团2018 年境外营收占比高达87%，立讯精密2018年境外营收占比高达89%，苹果为这两家企业海外收入的重要客户。一季度海外疫情尚未对公司订单产生显著影响，但若下游苹果销售持续低迷，或将在二三季度对公司业绩造成较大冲击。欧菲光集团也面临二季度海外需求的下修，但苹果的业务在欧菲光集团整体营收中占比不高，国内品牌机业务占比相对更高，预期受到苹果需求下滑的冲击幅度会小于歌尔集团。

　　半导体：供应链受冲击，国产替代趋势对冲需求下滑

　　疫情冲击半导体供应链，国产替代趋势对冲需求下滑。受疫情影响，半导体行业的供给和需求均受到冲击。一方面，疫情造成的运输阻碍原材料的进口与产品的出口，冲击半导体的供应链；终端产品消费需求下滑，海外客户的订单延后风险值得警惕。另一方面，疫情加速了半导体行业的国产替代趋势，对冲了海外需求下滑对发债主体信用资质造成的负面影响。欧洲半导体工厂受疫情产能缩减，意法半导体计划减少在法国近50%的产能；东南亚疫情扩散，新马菲的晶圆代工、半导体封测厂的产销受阻。中国本土半导体企业或将迎来新的机会。

　　中芯国际生产未受明显影响，警惕海外运输及订单延后风险。在疫情影响下，中芯国际一季度业绩仍实现超预期增长，收入同比增长约40%，环比增长约6%~8%。由于晶圆制造厂采用无尘洁净室、可以过滤300nm的颗粒，生产环境下员工感染的几率并不高；而且晶圆制造厂一般全年无休，员工因返乡而隔离的情况较少。因此中芯国际在疫情严重期间生产仍有序、产能利用率近满载。中芯国际2018年海外营收占比为40.92%，疫情震中的美国是其最大出口国，海外疫情带来的出口运输以及订单延后风险值得警惕。

　　长电科技业绩压力加大。长电科技2018年海外营收占比为79%，主要出口至美国、欧洲等电子产品需求地区。半导体封测由于其劳动力密集属性，在疫情爆发时生产易受冲击。因此若马来西亚等东南亚国家的疫情持续蔓延，长电科技作为国内龙头、有望承接海外客户转单。

　　LED：需求后移、产能过剩延续

　　下游需求向后递延，行业供给过剩或延续。受企业扩产以及经济下行的影响，2018年起，LED行业持续处于供给过剩状态，目前仍处于行业周期底部。随着海外疫情的持续升级，LED下游的需求向后递延，将间接导致行业供给再度过剩。国内相关发债主体包括木林森与利亚德两家。

　　木林森：木林森为LED中游封装巨头，近年来扩展海外和LED下游市场，于2018年完成了对欧司朗LEDVANCE的收购整合。据2018年年报，公司海外营收占比为58%，主要来自于LEDVANCE的境外照明市场营收。受疫情影响，家用灯具需求延后、工程项目进程受阻，家用照明和工用照明需求同缩，LEDVANCE境外销售预期下降。

　　利亚德：利亚德主营LED显示业务，2018年海外营收占比为32%。疫情期间，公共信息展示需求下降，冲击LED显示海外需求，进而对利亚德的基本面造成负面影响。疫情期间，商场、酒店人流量大幅下降，多个大型户外活动、展会、演唱会延期或取消，对利亚德的LCD大屏拼墙和LED小间距显示屏的短期需求造成的冲击较强。其中，LCD大屏拼墙在美国自产自销，而LED小间距显示屏主要生产于国内，疫情期间国际运输的不便也不利于企业的出口。但值得一提的是，利亚德从2017年起布局云视频会议市场，已陆续推出100寸液晶会议屏、135寸LED会议屏等多个尺寸的不同产品，并于2020年大力推广会议一体机。疫情催生的海内外远程办公与远程教育需求或使云会议显示产品成为未来的需求增长点。

　　3.1.2．其他精密制造行业：关注汽车零部件、船舶制造与光伏

　　其他精密制造相关行业中，汽车零部件、船舶制造、电源设备受疫情影响相对较大，通信设备短期扰动、长期总体可控，机械工程目前受疫情影响程度较小。

　　汽车零部件：全球需求下滑幅度可能较大，国内供应商承压

　　截至目前，汽车零部件行业存量发债主体4个，存量余额56亿元。其中海外业务收入超过20%的发债主体为2个，合计存量余额41亿元。

　　疫情之下，全球车市产销承压。生产方面，欧美车厂3月迎来停工潮，目前欧洲地区受波及影响最重，已经关停的工厂将超过90家。销售方面，2月26日穆迪预计2020年全球汽车销量将下降14%，其中西欧将下降21%；3月31日，麦肯锡预计2020年全球汽车销量受疫情影响将下滑29%。

　　全球整车需求下降，我国汽车零部件行业亦将受到冲击。我国汽车零部件行业在全球汽车供应链中占据较为重要的地位，海外生产停摆对零部件厂商冲击显著。海外业务收入占比较大的汽车零部件发债主体包括福耀玻璃与均胜电子，2018年海外业务收入占比分别为41.1%、75.6%。福耀玻璃在美国的工厂虽未停工，但其原定的2020年把美国工厂的产量从380万套提升到550万套的目标恐难实现。均胜电子2018年海外营收占比达76%，欧洲市场是均胜电子的重要海外市场，其中欧洲大众和奥迪的车载信息系统订单原定于2020年量产。欧洲整车需求的下降将给均胜电子的海外业务带来压力。

　　船舶制造：航运需求低迷，船舶需求首当其冲

　　截至目前，船舶制造行业存量发债主体6个，存量余额444亿元。其中海外业务收入超过20%的发债主体为2个，合计存量余额268.49亿元。

　　航运需求总量萎缩，造船业拐点或再后移。海外疫情日益严重，各国实行入境管制，多航线近日停航。对于船舶制造的现存海外项目而言，项目现场施工、技术交流受阻，可能会陷入停滞，导致项目回款减缓、不利于船企周转；对于船厂的未来需求而言，全球进出口贸易衰减、航运需求萎缩，将导致船舶制造行业的需求总量下行。近年来，受世界经济贸易增长放缓、地缘政治冲突不断增多的不利影响，造船业本就处于不景气阶段，据中国船舶工业协会报告，2019年承接出口船订单2695万载重吨，同比下降15.9%；12月底手持出口船订单7521万载重吨，同比下降5.5%。新冠疫情这只“黑天鹅”，或使市场底部拐点再次后移。

　　现存发债主体中，中国船舶工业和中国船舶重工（现已合并重组为中国船舶集团）的债券存量余额占据了全行业的97%，泰州三福重工集团占据1.7%。中国船舶重工偏向军船业务，所受疫情冲击较弱；中国船舶工业和泰州三福重工集团以民用为主，预计将受一定影响。泰州三福重工集团海外销售占比高，2018年的海外船舶销售额占船舶总销售额的91.31%，其中欧洲占比46.83%，短期内受冲击的可能性较大。

　　电源设备：光伏装机量预计短期内难以提振

　　截止目前，电源设备行业存量发债主体14个，存量余额306.30亿元。其中海外业务收入超过20%的发债主体为6个，合计存量余额67.05亿元，其中56.81亿债券存量余额所属发债主体均属光伏行业。

　　疫情延后光伏外需，利空光伏企业出口。2019年，全球光伏装机增量主要来自海外。得益于海外市场需求的拉动，国内光伏产品出口快速增长，2019 年，我国光伏硅片、电池片、组件出口量均创历史新高。受全球疫情海外扩散影响，人口稠密区域的屋顶型或者工商型装机速度明显放缓，二季度需求向后展延。海外需求的延后、港口清关以及检疫时间的延长、港口关闭的风险、内陆运输效率的下降等因素均不利于光伏企业的出口，短期内我国光伏产业链所受冲击较大。国内光伏电价政策的落地利好国内需求，可对冲一部分海外需求延后造成的负面影响。

　　终端需求萎缩，隆基硅片报价下调。发债主体中环股份和隆基股份为单晶硅片两大龙头企业。虽然两家主体的2018年海外直接营收分别为24%和33%，但海外需求下滑给两家企业造成的冲击不仅仅在于海外直接营收部分。中国光伏行业协会的数据显示，2019 年我国光伏组件出口量达66.7GW，占国内产量比例超67%。由于主体下游的电池片、光伏组件企业所生产的产品最终大部分流向海外，海外整体终端需求持续下调使得电池片及组件端的价格走弱，硅片报价也随之下调，3月25日，隆基将P型M6单晶硅片报价由3.47元下调为3.41元，展望后续价格仍然承压。

　　通信设备：短期扰动，长期需求仍在

　　截止目前，通信设备行业存量发债主体22个，存量余额569.76亿元。其中海外业务收入超过20%的发债主体为6个，合计存量余额94.52亿元。

　　通信安装部署放缓，但行业长期需求仍在。随着海外疫情蔓延，严格的管控成为了多国政府普遍采取的措施之一。在疫情管控背景下，运营商站址获取、网络部署安装等工作可能难以进行。但疫情期间远程办公、远程教育、在线娱乐需求突显移动通信基础设施重要性，行业长期需求仍在。

　　对于5G相关子行业而言，疫情的爆发打乱了2020年5G部署节奏。美国联邦通信委员会表示，由于新型冠状病毒的爆发，该机构将把计划中的3.5GHz CBRS频谱拍卖由原定的6月25日推迟至7月23日。在欧洲，西班牙、法国、奥地利以及葡萄牙也同样推迟了5G频谱的拍卖日期。现存发债主体中，中兴通讯为5G主要发债公司。虽然中兴通讯2018年海外营收占比达到36%，但考虑到中兴海外市场本就处于亏损状态，若海外销售受疫情冲击下滑，企业亏损业务量收窄，对其信用资质并非大幅利空。

　　其他外需型的通信设备发债主体包括海能达与华讯方舟。

　　海能达：2018年海外营收占比为58%，现为世界疫情震中的欧美地区是其海外业务的重要市场，公司海外业务面临下行压力。海能达出口的另一不利因素是其在美官司的败诉。2020年2月14日，海能达在与摩托罗拉的商业机密诉讼案中败诉，总赔偿额为7.65亿美元。若后续上诉中仍维持原判，海能达将面临19年利润大幅亏损、未来美国销售受限的不利状况。

　　华讯方舟：2018年海外营收占比为73%，超高频无线通讯设备的产销为其主营业务。该发债主体原材料多依赖进口、超高频产品基本全部外销。公司整体业务模式为以销定产，库存积压风险较小，但由于海外销售业务主要由海外公司代理、本身账期较长。2020年2月4日，因为海外终端客户近7000万美元回款逾期，华讯方舟科技为海外代理商提供反担保、并陷入流动性资金紧张，疫情下的回款速度放缓风险或将进一步加大资金占用压力、使流动性资金雪上加霜。

　　工程机械：影响总体可控

　　截止目前，工程机械行业存量发债主体49个，存量余额1351.65亿元。工程机械行业三大龙头三一重工、徐工机械、中联重科海外业务收入均在10%-25%之间，短期需求虽也受疫情扰动，但整体承压不大。

　　一季度挖机出口仍向好，销售增速下行。疫情目前的影响主要体现在国际人员流动和货物运输受限引起的挖机销量下滑和发货延迟。2020年2月，行业挖机出口上行，月度出口增速高达62.5%，但销量同比增速放缓为-50.5%，3、4月的出口增速或随销量增速下行。

　　海外疫情对工程机械发债主体的信用资质的影响并不显著。以徐工集团、中联重科和三一重工为例。从海外收入营收占比来看，三家公司海外收入营收占比均不高、海外利润对企业整体信用资质影响有限；徐工集团、中联重科海外营收占比在10~15%之间，三一重工海外营收占比为24%。海外供给方面，企业采购的欧洲主要原材料及零部件一般提前半年下单备货，企业本身也有可以直供的海外基地，短期供货基本无虞。需求方面，工程企业出口地区大多为东南亚以及一带一路国家，并非疫情震中。而且这类新兴国家仍留有较大的城市化空间，未来海外需求仍可期。

　　其中，三一重工的海外营收中虽有近三分之一来自德国大象，但目前德国大象未受明显影响、且对企业整体的利润贡献有限：根据三一重工2019年年报盈利预测，企业归母净利润约为110亿，而德国大象仅贡献不到两亿。因此，目前海外疫情冲击较弱，后续虽仍需看疫情控制状况，但对2020年海外需求的负面冲击并不悲观。

　　3.2．服务业：关注贸易、航空、航运、多元金融等

　　我们发现存量债余额较大且海外收入占比较大的服务业子行业中，贸易、航空、航运和多元金融是最为主要的几个子行业。贸易业整体营业规模萎缩、应收账款回收节奏被打乱，同时存在明显的存货跌价风险；航空业务量，尤其是国际航线大幅萎缩，需关注部分再融资能力相对薄弱企业能否安全渡过偿债密集期；多港口因疫情停摆，港口管制可能使航运面临停航危机；多元金融行业部分企业以海外租赁为主，受海外疫情扩散影响较大。

　　贸易：跨国贸易冲击较大

　　截至目前，贸易行业存量发债主体14个，存量余额685.77亿元。其中海外业务收入超过20%的发债主体为2个，合计存量余额54亿元。

　　全球疫情使得贸易业，尤其是跨国贸易行业步履维艰。贸易行业面临多重打击：一方面外需疲软、航运停摆，另一方面人工成本、利息成本较高，流动性不足的企业恐难以及时足额支付刚性费用，可以说贸易公司同时面临开不了源、节不了流以及合同违约金等多重压力。

　　安徽国贸集团控股有限公司：公司2018年进出口贸易业务收入占比55%。从产品种类看，进出口产品主要涉及机电、农产品、轻工日用品，存货跌价风险较高；从客户分布看，客户多位于欧美和非洲，海外疫情对贸易业务产生较大冲击。公司存量债余额21亿元，半年内到期15亿元，短期有一定的债务到期压力。

　　重庆对外经贸（集团）有限公司：公司2018年进出口贸易业务收入占比86%，收入几乎全部依赖对外贸易。公司大宗商品贸易主要面向欧美和东亚，同时海外市场的工程承包业务核心客户位于非洲、东南亚，面临一定的国别风险，大额的工程款回收难度增加。贸易与工程承包均为资本密集型产业，公司资产负债率偏高（73.89%），存量债余额33亿元，两年内到期15亿元，债务到期压力较小公司存货大部分为大宗商品，存在一定的跌价风险；海外疫情扩散可能打乱原有应收账款回收节奏，对现金流形成一定扰动。

　　航空：冲击较大，海航已公告兑付不确定

　　截至目前，航空行业存量发债主体26个，存量余额2151.87亿元；其中海外业务收入超过20%的发债主体为3个，合计存量余额1038.04亿元。

　　海外疫情扩散，航空业务量大幅萎缩。航空业是受冲击最为直接的行业之一，且影响持续时间较长。民航局削减国际航班，要求经营至任一国家的航线1周不得超过1班。旅客出行意愿低迷，航空公司一方面面临大额的维护成本支出，另一方面是快速下滑的客流量，处境较为艰难。航空发债主体中三大航、中国国航、南方航空与东方航空海外业务收入占比都在25%-40%之间，国际航线收入占到较大比重。海南航空这一比例稍低，达到18.9%，但是此前现金流已积重难返，已公告兑付不确定性。

　　三大航：中国国航、南方航空、东方航空2018年海外业务收入占比分别为36.74%、26.30%、29.96%，国际航班管制使得三大航空公司业绩有所承压。但国内疫情防控得力，随着复工进度的推进，国内航班执行率将稳步上升，淡化海外业务所受影响。三大航是中国航空业核心资产，股东背书较强，叠加外部融资环境相对宽松，实际信用风险可控。

　　海航控股：4月7日，海航控股公告称存量债存在兑付不确定性，已有违约苗头。今年2月，海航集团进入重整阶段，海航控股是海航集团重要的优质资产，破产重整风波中难以独善其身。近两年海航控股处于偿债密集期，资金链十分脆弱，叠加疫情影响，客运、货运业务量大幅下滑，疫情可能成为压垮公司信用“最后一根稻草”。

　　航运：有冲击更有支持，主体资质无需过度担忧

　　截至目前，航运行业存量发债主体10个，存量余额824.59亿元；我们认为海外疫情冲击较大的发债主体有4个，合计存量余额364.59亿元。

　　多个重要港口疫情停摆，航运业迎来巨大挑战。航运业因其运量大、运费低、天然航道而在国际物流中占据绝对重要位置。但疫情冲击下，目前全球多个国家重要港口实行管制，使得船舶航行时间拉长，集装箱无法按时入港卸货，甚至将面临海运停航的危机。部分列举如下：

　　1）疫情港口出发或到过疫情高风险地区，未超过14天隔离期的船舶禁止靠泊、报关：新加坡、越南、土耳其、印度、文莱、马来西亚、巴林、科威特、法国、澳大利亚、新西兰、喀麦隆。

　　2）取消所有经停受疫情影响国家港口的船舶直接进入码头泊位的权利：菲律宾。

　　3）其余管制，如直接隔离、入港船舶医疗检查、提前提出入境卫生检疫证请求：南非、阿根廷、巴西、埃及、印度尼西亚、孟加拉国。

　　航运业属于重资产行业，短期需求断崖式下跌将较大打击企业盈利。但考虑到相关存量发债主体以大型央企与地方国企为主，股东背书较强，预计实际信用风险可控。以中远海运为例，中远海运共经营230余国际航线（含国际支线），2018年海外业务收入占比71.59%，今年收入受疫情影响在所难免。但作为物流行业重要央企，中远海运股东支持意愿高，预计信用风险有限。

　　多元金融：关注渤海租赁

　　截至目前，多元金融行业存量发债主体139个，存量余额8406.27亿元；其中海外业务收入超过20%的发债主体为4个，合计存量余额198.45亿元，潜在风险点主要关注渤海租赁。

　　渤海租赁：主营业务受海外疫情影响较大，中短期现金流入大幅承压。渤海租赁作为全球第三大飞机租赁商、第二大集装箱租赁商，2018年海外营业收入占总营收85%。截至2018年末，公司自有、管理及订单飞机1005架、集装箱约382万CEU，业务范围覆盖全球六大洲。公司主营飞机和集装箱租赁，但航空与贸易受疫情冲击较大、持续时间较长。海外疫情扩散的背景下，公司存在打乱租金回收节奏、未来业务量萎缩等双重打击。因其海外业务占比大，中短期现金流入大幅承压，对公司流动性管理和资金安排提出较高要求。渤海租赁现有8只存量信用债，余额47.45亿元，其中2020年到期额度7.45亿元，同时有36.81亿元债券进入回售期。公司债务到期相对集中，总体负债规模较重，关注潜在的到期压力。

　　3.3．大宗品：关注石油与稀有金属相关主体

　　石油：主要关注价格冲击

　　截至目前，石油行业存量发债主体11个，存量余额510.46亿元。其中海外业务收入超过20%的发债主体为2个，合计存量余额412亿元，直观上受外需影响的比例较大。但从基本面冲击来看，预计疫情带来的需求冲击小于地缘政治博弈带来的价格冲击。

　　国际油价大幅下跌，石油行业或迎变局。从供给侧角度看，新冠疫情扰乱了OPEC+的减产计划，可能引起全球金融市场的短期震荡，沙特俄罗斯的石油“价格战”很可能在短期内由沙俄重回谈判桌而终止，供给侧影响有限。从需求侧角度看，新冠疫情引发的全球公共卫生事件严重削弱了市场对石油的需求预期，国际油价大幅下跌。大型石油公司可能借此机会对业内资源进行整合，石油行业或迎变局。

　　中石化业务覆盖石油上中下游，其中上游占比约7%。国际油价的大幅下跌虽然影响上游板块盈利情况，但有利于公司在中、下游取得较好盈利，利好明显。东华能源海外收入占比较高主要系转口贸易所致，销售市场主要在国内，其反而是受益于石油价格下跌的。

　　稀有金属：关注下游需求大幅下滑的子品类

　　截至目前，稀有金属行业存量发债主体7个，存量余额187.8亿元，其中海外业务收入超过20%的发债主体为2个，合计存量余额91亿元。预计海外需求下滑引发的量价齐跌是稀有金属行业主要的风险点。

　　终端需求减少，稀有金属价格低迷。以钼、钨两种金属为例，钼的下游集中在钢铁业，终端消费看，钼主要用于能源、基础设施、交运、航天军工等领域。从供给看，中国自2007年起成为全球钼矿第一大供应国。从需求看，尤其是三月份欧美等地区疫情发展迅速，国外消费骤停，钼价备受牵连，跌幅较大。至一季度末，中国钼精矿、国际氧化钼价格跌至2017年以来的最低位。钨主要用于生产硬质合金钨，终端消费看，钨主要用于汽车、航天航空、采矿、石油、天然气、电子。从供给看，目前全世界钨供给量约80%来自中国。从需求看，下游消费持续萎靡不振，出口严重遇阻，短期难以恢复。上游原料产出能否相应收缩，成为市场下一关注点。如果供应持续不见减少，消费持续萎缩，供需矛盾激化，不利于钨价筑底。

　　栾川钼业海外收入占比极高，主要产品为铜钴、钨钼、铜金、磷铌，虽然短期疫情会对公司业务造成一定影响，但栾川钼业拥有独特、稀缺的资源组合，加上其在手现金较为充沛，资产负债率亦较低（2019年底57.7%），可以有效抵御疫情造成的短期危机。厦门钨业拥有钨钼、稀土及锂离子电池正极材料三大核心业务，钨钼受新冠疫情影响，价格低迷，而稀土由于疫情原因，短期价格暴涨。总体来看，海外疫情对厦门钨业的影响比较有限。

　　橡胶：关注橡胶价格变动

　　截至目前，橡胶行业存量发债主体3个，存量余额26亿元，均为海外业务收入超过20%的发债主体。

　　上游橡胶价格待观察，下游轮胎需求减少。从供给侧角度看，目前正值东南亚天然橡胶主产区低产季，原料供应本就紧缺，疫情对橡胶供应的影响暂不明显。一般4月东南亚各主要产胶国将陆续开割。若未来一两个月东南亚新冠疫情情况恶化，可能会阻碍正常割胶进程，胶价可能上涨。从需求侧角度看，橡胶行业的下游集中在轮胎业，疫情之下，全球车市产销承压，轮胎需求可能减少。

　　云南农垦：公司云南最大的天然橡胶生产企业，天然橡胶业务在营业总收入中占比为55.1%。若橡胶行情低迷或出现胶价大幅下跌的情况，可能会对发行人的盈利能力和偿债能力带来不利影响。

　　中国化工橡胶：公司是中国最大的轮胎橡胶制造商，在全球14个国家建厂，产品覆盖160多个国家和地区，海外轮胎需求的减少、橡胶价格波动可能会对公司盈利造成影响。但公司现金类资产对负债的保障性强，信用违约风险较低。

　　贵州轮胎：公司海外收入占比为34.58%。海外轮胎需求的下降、橡胶价格波动可能会会对公司盈利造成影响。

　　塑料：已有违约主体康得新

　　截至目前，塑料行业存量发债主体2个，存量余额35亿元，其中海外业务收入超过20%的发债主体为1个，合计存量余额20亿元，该主体康得新已实质性违约。

　　3.4．轻工业：关注纺织、白色家电、化学制药与家用轻工等

　　纺织：行业冲击显著，但对发债主体影响有限

　　截至目前，纺织行业存量发债主体25个，存量余额2516.10亿元；其中海外业务收入超过20%的发债主体为2个，合计存量债券余额6.86亿元。纺织制造A股口径的海外业务收入占比为32.6%，但海外收入占比较高的发债主体并不多，主要是外向型的纺织公司多数并不发债。

　　纺织服装行业是受疫情冲击较大的行业，先后经历国内外两次冲击。供给端方面，作为劳动力密集型行业，自1月疫情爆发以来，人流和物流的阻隔加之延期复工的影响，使得纺服行业难以恢复生产，大量的海外订单积压并延期。复工后，企业仍然面临工人短缺、原材料供应不足、产业链上下游企业复工不同步等问题，一定程度上影响了企业的生产效率。需求端方面，虽然春节后中国疫情得到了有效控制，但海外疫情的爆发使得多个国家陆续宣布了封港、封境等管控措施，大批海外客户取消订单，外部需求疲软。发债主体中，受海外需求影响较大的主要是华茂纺织与朗姿。

　　华茂纺织：公司海外收入占比21.41%，存量债券余额2.86亿元。公司的海外业务主要分布在欧洲、亚洲和美洲地区，主要外销产品为纱、线，布，服装。公司的纱线出口地区为疫情重灾区，其海外收入占比较高，疫情会对该公司产生较大冲击。

　　朗姿：公司海外收入占比24.06%，存量债券余额4亿元。公司的主营业务为品牌女装的设计、生产与销售，公司控股子公司阿卡邦主要经营地区为韩国。因此，伴随着韩国疫情的不断蔓延，公司的存货可能存在一定积压。

　　家电：关注出口比例较大的白电发债主体

　　截至目前，家电行业存量发债主体11个，存量余额265.79亿元；其中海外业务收入超过20%的发债主体为1个，其存量债券余额25亿元。美国、欧盟、日本为中国家电行业的主要出口市场，也是本次疫情的较为严重的地区，海外消费需求的骤减可能会影响家电企业的海外营收。

　　奥克斯：发债主体海外收入占比28.85%，存量债券余额25亿元。公司以亚洲、欧洲、非洲及南美地区为主开展海外空调销售业务，其中外销主要集中亚洲和欧洲地区，2018年上述区域销售额占比分别为59.42%和14.56%。由于亚欧海外疫情较为严重，奥克斯一二季度的海外销售额预计会受到较大影响。

　　化学制药：物流扰动，需求无虞

　　截至目前，化学制药行业存量发债主体31个，存量余额10054.56亿元。其中海外业务收入超过20%的发债主体为2个，其存量债券余额25.1亿元。

　　化学制药行业需求刚性，疫情对其影响相对较小。伴随着全球疫情的扩散，化学制药行业的海外贸易受阻，部分航运改为机运，存在成本抬升风险，但由于医药制品的需求刚性强，疫情对于化学制药行业的供需冲击不大。

　　海普瑞：海外收入占比90.37%，存量债券余额20.06亿元。公司生产的肝素钠原料药除部分供应天道医药外，其余大部分出口给国外客户，包括Sanofi-Aventis，Pfizer等世界知名的跨国医药企业。公司作为全球主要的肝素钠原料药供应商，虽然其海外收入占比极高，其产品的需求的刚性使得疫情影响可能较小。

　　家用轻工：关注家具类发债主体潜在风险

　　截至目前，家用轻工行业存量发债主体13个，存量余额120.80亿元；其中海外业务收入超过20%的发债主体为2个，其存量债券余额18.4亿元。受影响较大的主要是宜华生活和瑞贝卡。

　　疫情对家用轻工行业各子行业的影响表现分化。短期内疫情会对包装、造纸以及生活用品等行业冲击部分终端需求，但影响较小；而对家具制造业来说，其出口比重大的特点使得其易受海外疫情影响。据海关数据，2019年全国家具及零配件出口542.26亿美元，其中1-2月出口82.25亿美元，占全年的15.17%。而2020年1-2月家具及零配件出口63.49亿美元，较去年同期下降22.8%，由于3月以来海外疫情的扩散，家具的出口很可能在上半年会面临一些挑战。