中泰证券：论白酒的先行指标_新浪财经

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　　白酒行业深度：论白酒的先行指标【中泰食品饮料】

　　中泰证券

　　投资要点

　　前言：历史上白酒行业经历了多次大大小小的周期，近20年以来也出现了四轮景气周期，分别于03、09、15、18年开启。白酒近期的调整，我们应该去思考下一轮的牛市什么时候启动，启动的观察要素有哪些变得尤为重要。白酒板块先行指标的“三观”研究变得有十分的重要。本文回顾了近20年白酒行业的一些变化，系统性的总结出了宏观/中观以及微观的观察指标。以期能帮助投资者更加准确的把握白酒板块的投资机会！

　　指标选取的考量。单因素分析或许能更好的解释一些问题，如资金大幅宽松之下去讲微观的现象，显得没抓住重点。因此我们建议选择微观变量时应该是在宏观变量比较小的情况下，由此我们选择的时间片段如下（1）宏观：03年和09年宏观因素对白酒行业影响较大，今年受疫情的冲击国内外不确定性的要素比较多，宏观政策变数较大，因此我们宏观层面选取回顾了03年和09年这两个时间段；（2）中观：2015年以来宏观因素（投资）对经济拉动作用减弱，更多是产业结构性的机会，白酒2015年出现拐点，产业层面2015年的变化具有很好的借鉴价值；（3）微观：因时间越久误差越大，因此我们按照时间序列选取今年微观的变化来从中寻找一些规律。

　　宏观：复盘03、09年，固投增速和货币供应量是03、09年两轮白酒行情的先行指标。其内在逻辑在于固投驱动的商务社交活动是白酒消费的重要来源，流动性宽松则有助于刺激总体需求。从领先时间来看，宏观先行指标领先白酒行情6个月以上。从股价涨幅来看，宏观先行指标出现后板块迎来大涨，两轮行情期间板块超额收益率分别为1032%和119%。

　　中观：复盘15年，餐饮收入的加速增长及财富效应与白酒的景气度相互呼应，可以作为验证景气度的指标。中观层面来看，餐饮收入增速和房价财富效应是15年白酒行情的先行指标，其内在逻辑在于餐饮是白酒重要消费场景，而财富效应则能够提升居民消费意愿。从领先时间来看，中观先行指标领先白酒行情3-6个月，相比宏观指标的领先时间缩短，表明中观指标对白酒消费的中间传导链条更短。从股价涨幅来看，中观先行指标出现后板块迎来大涨，行情期间板块超额收益率为209%。

　　微观：复盘15-18年，茅台一批价是板块景气的一重要指标。微观层面来看，茅台价格、外资持股比例是18年白酒行情的先行指标，其内在逻辑在于茅台批价是反映行业景气度的高频数据，而北上资金对白酒的定价权越来越大。从领先时间来看，微观先行指标领先白酒行情1-2个月，相比宏观、中观指标进一步缩短，表明股价对微观指标的反映最为及时。从股价涨幅来看，微观先行指标出现后板块迎来大涨，行情期间板块超额收益率为82%。

　　当前催化剂：宏观中观微观共振，预期有望迎来边际改善。站在当下，我们发现以上先行指标正在发生积极变化：宏观层面，为确保完成2020年全面小康目标，全国各地正在加码基建，利率持续下行，流动性有望持续宽松；中观层面，餐饮业后续有望迎来补偿消费、股市也有望创造财富效应；微观层面，茅台价格有望企稳回升、北上资金正在“抄底”龙头。当下国内疫情企稳，宏观、中观、微观方面在逐步改善，有望驱动白酒迎来新一轮行情。

　　投资建议：短期内行业催化剂颇多，其中投资端基建大幅加码有望成为驱动板块行情的超预期因素，疫情解除后白酒补偿消费同样值得期待。我们建议投资者密切关注本文梳理的板块先行指标的后续变化，以把握预期修复带来的困境反转机会。当前名酒对应2020年估值基本在18-22倍，看一年时间收益率具备吸引力，继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业等标的，积极关注汾酒、古井、今世缘、口子窖等超跌品种。

　　风险提示：高端酒动销不及预期、全球疫情蔓延或经济显著下滑、食品安全事件风险。

　　报告正文

　　前言

　　受疫情影响，短期内板块承压，但长期有望迎来困境反转。因此站在当下，我们希望寻找板块困境反转的先行指标是什么。以史为鉴，我们通过梳理过去几轮白酒景气周期，发现在宏观、中观以及微观层面确实存在一些白酒行情的先行指标。进一步地，我们发现这些指标在当前正在发生积极变化，我们认为这些先行指标值得投资者保持密切跟踪关注，以把握板块的困境反转机会，推荐阅读！

　　关于本文先行指标的选取：本文03和09年以来的两轮周期选取宏观层面先行指标，15年以来的周期选取中观层面先行指标，18年下半年以来的周期选取微观层面先行指标，选取依据为不同阶段不同先行指标的有效性，如03年和09年宏观因素对白酒行业影响较大，15年以来宏观因素（投资）对经济拉动作用减弱，故中观与微观因素的影响更为明显。

　　1．复盘03、09年：宏观层面先行指标分析

　　对于2003年和2009年开启的两轮白酒景气周期而言，彼时我国经济靠宏观政策“放水”的拉动作用较为明显，宏观经济政策是当时影响白酒消费的主要变量与先行指标，因此我们从财政政策和货币政策两方面来探讨宏观层面对白酒消费的引领作用。

　　1.1 先行指标1——财政政策：固投增速

　　固投发力驱动白酒消费场景增加，固投增速是白酒景气度的先行指标。积极的财政政策是刺激白酒消费的最直接手段之一，其背后逻辑在于固定资产投资驱动下的商务社交活动是白酒需求的重要来源。这里对应的先行指标主要是固投增速，可以看到2003年和2009年开启的两轮白酒景气周期均与固投增速提升密切相关：

　　1）2003年开启的景气周期中，我国固投增速从2002Q4的17.4%跃升至2003Q1的31.6%，此后一直保持在25%以上，驱动白酒行业高速增长；

　　2）2009年开启的景气周期中，我国固投增速从2009Q1的28.6%跃升至2009Q2的33.6%，主要是08年底国家国家出台4万亿刺激经济计划，随后各地政府跟随推出投资计划，市场信心得以提振，消费潜力大大激发。

　　白酒销售与房屋新开工面积基本呈同步变化。白酒景气度除了受固投影响之外，还受房地产新开工面积增速影响。可以看到，白酒上市公司收入增速与房屋新开工面积增速基本呈现同步变化，其内在逻辑在于房地产开工的增加将驱动白酒的消费场景的增加。而地产新开工指标滞后于地产投资指标，因此地产投资也可以作为白酒景气度的先行指标。

　　1.2 先行指标2——货币政策：货币供应量

　　货币供应加大推升白酒消费需求，货币供应量是白酒景气度的先行指标。稳健的货币政策有助于通过提高货币供应增长速度来刺激总需求，利率下行、企业取得信贷更为容易，居民购买力提升，均有助于增加对白酒的需求。这里对应的先行指标主要是M1与M2增速，可以看到2003年和2009年左右M1、M2增速环比均出现明显提升，两次拐点分别出现在2002Q3和2009Q1，此后驱动白酒消费需求增强。

　　流动性宽松有助于推升资产价格，赋予酒企持续提价能力。从茅台价格走势可以反映这一点，可以看到2003-2012年随着我国M1、M2供应量提速，茅台终端价亦开始跟随出现同步提升，而茅台价格一定程度上反映着行业景气度，表明M1、M2增速同样是白酒行业景气度的先行指标。（2012年之后由于行业出现限制三公消费、塑化剂事件等问题，茅台价格出现波动，这里暂不加以讨论。）

　　1.3 股价表现：宏观先行指标领先白酒6个月以上，驱动板块超额收益显著

　　业绩层面：宏观层面先行指标领先白酒景气度半年以上。从业绩层面来看，宏观经济政策从两方面影响了白酒业绩：一方面财政政策发力下频繁的商务社交活动大力拉动了白酒的需求，这里主要影响的是“量”；另一方面货币政策宽松下有助于推动白酒价格持续提升，这里主要影响的是“价”。因此，03年和09年宏观经济政策推动了白酒行业迎来量价齐升，进而驱动白酒上市公司业绩实现加速增长，可以看到03年和09年开始白酒上市公司收入增速均出现明显提升，这是白酒板块实现超额收益的根本来源。进一步的，可以看到，白酒行业两次收入拐点分别为2003Q4和2009Q4，均滞后于宏观经济政策约半年以上，我们认为这与宏观政策到白酒消费的中间传导链条较长有关。

　　股价层面：宏观层面先行指标出现后，白酒板块均取得显著超额收益。最后我们来看宏观层面财政&货币政策出台后白酒板块的市场表现。可以看到，无论是03年-08年，还是09年-12年，白酒板块均明显跑赢大盘，取得显著超额收益：

　　1）03-08年：白酒板块累计涨幅1330%，上证综指累计涨幅298%，板块超额收益率为1032%。

　　2）09-12年：白酒板块累计涨幅140%，上证综指累计涨幅21%，板块超额收益率为119%。

　　总结：

　　1）宏观层面，固投增速和货币供应量是03、09年白酒行情的先行指标。

　　2）从领先时间的角度，宏观层面先行指标对于白酒业绩的领先时间为6个月以上，我们认为这与宏观政策到白酒消费的中间传导链条较长有关。

　　3）从股价涨幅的角度，宏观层面先行指标出现后，白酒板块均迎来大幅上涨，取得显著超额收益。

　　2．复盘15年：中观层面先行指标分析

　　对于2015年开启的白酒景气周期而言，彼时我国经济受宏观层面投资的驱动作用减弱，从中观层面寻找白酒消费的先行指标更有意义，因此我们从分别从餐饮、房价等因素探讨中观层面对白酒消费的引领作用。

　　2.1 先行指标1——餐饮业：餐饮收入增速

　　餐饮行业：餐饮是白酒重要消费场景，餐饮收入增速是白酒景气度先行指标，领先约1个季度。餐饮作为白酒的重要消费场景，既包括家宴、喜宴、朋友聚餐等大众消费，亦包括商务宴请等商务消费，因此餐饮行业景气度可以作为白酒消费的先行指标。在2013年经历限制三公消费后的寒冬之后，餐饮业于2015年初开始复苏，从左图可以看到，全社会餐饮收入当月增速从2014年12月的9.7%跃升至2015年1月的11.2%，限额以上餐饮企业收入增速从2.2%跃升至5%，带动白酒消费开始回暖，从右图可以看到，白酒上市公司营收增速于2015Q1迎来拐点，表明餐饮行业景气度指标领先白酒行业1个季度左右。

　　2.2 先行指标2——财富效应：房价

　　财富效应是怎么影响消费的？居民的消费行为不仅受到当期收入的影响，还会受到居民资产和财富变动的预期影响，因此财富的增值和减值也会影响改变居民消费信心和行为，即财富效应。最典型的当属房地产价格，房价上涨时，财富效应会提高消费信心促使居民增加消费；房价下跌时，居民消费信心不足从而缩减消费。从下图可以看到，房地产价格波动领先消费者信心指数约6~12个月。

　　房地产行业：房价上涨带来财富效应，房价是白酒景气度的先行指标，领先约半年。地产周期是影响茅台价格的另一重要因素，房价上涨带来的财富效应能够提升居民的消费意愿与消费能力，同样可以推升居民对于白酒、尤其是中高端以上白酒的需求。可以看到我国百城房价于2015年年底率先企稳回升，而茅台批价于2016年年中开启了为期三年多的涨价之路，房价领先茅台批价半年左右见到拐点，表明房价同样可以作为白酒行业景气度的先行指标。

　　2.3 股价表现：中观先行指标领先白酒3-6个月，驱动板块超额收益显著

　　股价层面：中观层面先行指标出现后，白酒板块取得显著超额收益。最后我们来看中观层面先行指标出现后白酒板块的市场表现。可以看到，当2015年初餐饮行业出现拐点、房价开始上涨带来财富效应后，白酒板块随后迎来大幅上涨。由于2015年A股先后经历了牛市和熊市的大幅波动，导致板块短期内超额收益率不明显，但随着2016年市场回归平静，白酒板块也开始了长达五年以上的牛市。2015年初至2018年6月底白酒板块累计涨幅为192%，而上证综指同期下跌17%，板块超额收益率达到209%。

　　总结：

　　1）中观层面，餐饮收入增速、房价财富效应可以作为白酒消费的先行指标。

　　2）从领先时间的角度，中观层面先行指标对于白酒行情的领先时间为3-6个月，相比宏观指标的领先时间明显缩短，我们认为主要是中观对白酒消费的影响更为紧密，中间传导链条更短。

　　3）从股价涨幅的角度，中观层面先行指标出现后，白酒板块迎来大幅上涨，取得显著超额收益。

　　3．复盘18年：微观层面先行指标分析

　　对于2018年下半年以来的白酒景气周期而言，茅台价格、北上资金持股等微观指标对行业景气度的预判作用愈发凸显，因此本轮周期我们试着从微观层面寻找白酒行情的先行指标。

　　3.1 先行指标1——企业层面：茅台批价

　　茅台批价是反映行业景气度的高频数据，可作为白酒行情的先行指标，领先约1个月。茅台一批价受市场需求影响而实时变动，最能及时反映高端酒需求的景气度，同样可以作为白酒行业的先行指标。从下图可以看到，2018年下半年行业经历小幅波动后，茅台批价在9月底中秋旺季略有回落，10月开始企稳，而茅台股价则于10月底公布三季报见底，11月开始企稳，即茅台批价领先股价1个月左右。我们认为两者均是直接反映行业景气度的高频数据，市场一旦观察到茅台批价上升，股价随即开始上涨，因此股价对批价的反映更为及时。

　　3.2 先行指标2——资金层面：北上资金持股比例

　　外资对白酒定价权的影响越来越大，可作为白酒行情的先行指标，领先约2个月。北上资金被视为“聪明资金”，近年来对A股的影响越来越大，一定程度上对股价的走势具有先行指标的作用，复盘2018年下半年可以验证这一点。可以看到，北上资金对茅台和五粮液的配置均于2018年10月底率先迎来拐点，茅台、五粮液跌停后外资大举加仓，而二者股价则于12月底才见到拐点，表明北上资金配置领先白酒股价两个月左右。

　　3.3 股价表现：微观先行指标领先白酒1-2个月，驱动板块超额收益显著

　　股价层面：微观层面先行指标出现后，白酒板块取得显著超额收益。最后我们来看微观层面先行指标出现后白酒板块的市场表现。可以看到，当2018年10月份茅台批价、外资持股出现拐点后，白酒板块亦迎来大幅上涨，2018年11月初年至今白酒板块累计涨幅为93%，上证综指同期上涨11%，板块超额收益率达到82%。

　　总结：

　　1）微观层面，茅台一批价、北上资金持股比例可以作为白酒行情的先行指标。

　　2）从领先时间的角度，微观先行指标对于白酒行情的领先时间为1-2个月，相比宏观、中观指标进一步缩短，我们认为主要是微观指标是跟踪白酒景气度的高频数据，股价对微观指标的反映最为及时。

　　3）从股价涨幅的角度，微观层面先行指标出现后，白酒板块迎来大幅上涨，取得显著超额收益。

　　4．当前催化剂：宏观中观微观共振，预期有望迎来边际改善

　　4.1 宏观：固投正在加码、流动性有望持续宽松

　　中央定调积极的宏观经济政策，宏观层面先行指标有望再现。2020年是全面建设小康的决战年，根据近期中央会议来看，全年经济目标要保证实现。中央政治局会议指出，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，为积极的宏观经济政策奠定基调。会议还强调要发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。事实上，今年以来以基建为代表的投资端政策陆续在加码，通过稳增长手段发挥逆周期调节作用。一方面，1月专项债数据同比大增；另一方面，各省份最近密集推出庞大投资计划，从已披露的7个省份重点项目投资计划来看，总投资接近25万亿元，2020年度计划完成投资近3.5万亿元。我们认为，今年上半年投资端将出现积极变化，将直接有助于拉动白酒需求，固投数据与货币数据有望再次成为白酒行情的先行指标。

　　新基建有望成为白酒需求的新增贡献力量。除传统基建投资之外，政治局会议还提出要加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展，近期三大运营商以及各地也纷纷提出要加快5G建设，“新基建”成为新的投资手段。我们认为，无论“老基建”还是“新基建”，都能够直接增加白酒消费场景，新基建的加码将成为白酒需求的新增贡献变量。

　　市场利率不断下行，资金面持续宽松利好白酒消费。从历史经验来看，每当经济面临较大下行压力的时候，宽松的货币政策往往会引导资金利率不断下行，近期的利率走势再次验证了这一规律。今年以来，由于市场对经济预期较差，利率水平持续走低，10年期国债利率一路下行，一度逼近2.5%的历史较低水平。因此，利率下行代表市场资金面持续充裕，货币市场供给适度增加，为实体经济融资、宏观经济企稳提供友好的利率环境，也为白酒消费提供了温和宽松的基础。

　　4.2 中观：餐饮业有望迎来补偿消费、股市正在创造财富效应

　　短期餐饮数据承压，后续补偿性消费有望驱动餐饮数据显著回升。受到疫情影响，2月以来餐饮业损失惨重，绝大部分餐厅处于关门停业状态，3月预计仍受影响，2、3月份餐饮数据大幅下滑已在预期之内。但是辨证来看，“压抑越深、反弹越大”，待疫情得到控制之后，居民后续有望进行“补偿性消费”，预计将带来餐饮数据显著回升，白酒消费将跟随受益，餐饮数据回暖有望催化白酒板块迎来上涨行情。

　　本轮周期财富效应有望来自于股市投资，股市财富效应有望拉动白酒需求。2015年房价上涨驱动茅台价格跟随上涨，核心逻辑在于房价上涨带来的财富效应推升了居民对于白酒的消费需求。着眼当下，我们认为股市上涨将成为白酒新一轮财富效应的重要来源，今年以来我国A股市场表现较为优异，尤其是创业板，从年初约1700点涨至约2100点，且伴随成交量急剧放大，居民有望从中充分享受了股市上涨带来的投资收益。我们认为，若股市持续表现良好，其财富效应有望推升居民对于白酒等可选消费品的消费。

　　4.3 微观：茅台价格有望企稳回升、北上资金正在“抄底”龙头

　　茅台批价有望企稳回升，驱动行业景气回暖。从茅台批价来看，受疫情影响，今年以来茅台批价震荡回落，目前已稳定在2100元以上。我们认为，茅台价格的短期回落不改变长期向上趋势，核心在于茅台价格是由供需格局所决定的，长期来看，茅台供应量增加有限，而需求会随着居民收入提升、消费升级而稳步增加，因此价格长期趋势是向上的。近40年的数据表明，茅台现货的复合收益率超7.5%，而黄金不到3%，收益远超黄金和债券，未来这一趋势有望延续。从右图可以看到，近年来茅台价格跟随人均可支配收入的提升而提升，因此，未来茅台价格有望企稳回升，为其他酒企打开价格空间，驱动行业景气度回暖。

　　北上资金正在“抄底”白酒龙头，有望再度成为板块先行指标。在经历了2019年上半年板块大涨之后，下半年以来北上资金对白酒的配置基本以平稳或净流出为主。但是自11月以来，外资又重新开始加大了对白酒板块的配置，茅台持股比例从约8%提升至约8.5%，五粮液持股比例从约8%提升至约9%，表明北上资金认为随着白酒板块估值切换，龙头重新具备了配置价值，北上资金的加仓可能会再次成为板块上涨的先行指标。

　　4.4 预期底部回升，多因素共振有望驱动板块反转

　　当前行业预期底部回升，后续有望持续修复。从行业角度看，节前疫情爆发，影响最最直接的除了航空旅游之外，其次就是餐饮和白酒，节后股价出现调整已经较充分的反映了悲观预期。近期随着国内疫情趋于稳定，各行业复工复产有序推进，行业预期也开始底部回升，后续预期有望持续修复，板块估值修复可期。

　　从本质上来看，优秀的商业模式是行业持续创造收益的源泉。疫情不可避免的对各行各业造成一定冲击，尤其是负债率比较高、持续创造现金流比较差的行业更加麻烦，而白酒企业现金流好，负债低，资本开支也较少，抗风险能力强于多数行业，风险事件反倒将加速行业份额向优势品牌集中，因此我们认为，优异的商业模式是白酒未来能够持续稳健增长的内在基础。

　　白酒具备避险属性，长期收益率显著跑赢其他资产。白酒具备避险属性，我们对比2000-2019年各类资产的收益率，发现茅台股票、茅台现货、一线城市房价（北京）、黄金、上证综指复合收益率分别为33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%，可见茅台股票和茅台现货收益率远跑赢其他资产，因此具备避险属性，具备长期配置价值。

　　从催化剂来看，宏观、中观、微观积极因素有望迎来共振，驱动新一轮白酒行情。通过本文上述分析，可以看到当前宏观层面固投正在加码、流动性持续宽松，中观层面餐饮业有望迎来补偿消费、股市正在创造财富效应，微观层面茅台价格有望企稳回升、北上资金正在“抄底”，因此无论在宏观、中观、微观层面，均出现了利好白酒行情的先行指标。我们认为，当前正处在行业预期底部，随着疫情企稳，宏观、中观、微观积极因素迎来共振，有望驱动白酒迎来新一轮行情，后续需密切关注本文所提到的先行指标，建议投资者把握外在冲击带来的良好配置机会。

　　5．投资建议

　　投资建议：预期底部，多因素共振有望驱动板块反转。总结而言，短期内行业催化剂颇多，其中投资端基建大幅加码有望成为驱动板块行情的超预期因素，疫情解除后白酒补偿消费同样值得期待。我们建议投资者密切关注本文梳理的板块先行指标的后续变化，以把握预期修复带来的困境反转机会。当前名酒对应2020年估值基本在18-22倍，看一年时间收益率具备吸引力，继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业等标的，积极关注汾酒、古井、今世缘、口子窖等超跌品种。