天风：爆款基金是否意味情绪顶点？科技股还有哪些增量资金？

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　　来源：天风证券

　　作者

　　刘晨明（金麒麟分析师） 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com

　　李如娟（金麒麟分析师） 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com

　　许向真（金麒麟分析师） 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com

　　赵阳（金麒麟分析师） 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com

　　吴黎艳（金麒麟分析师） 联系人 wuliyan@tfzq.com

　　核心结论：

　　1、近期的 A 股市场尤其是科技板块，被过剩的流动性环境所主导，在复工延后、逆周期调节政策尚未发力的情况下，超发的宏观流动性暂时无法很快进入实体经济，于是形成了过剩的微观流动性，爆款基金比比皆是。

　　2、从历史情况来看，爆款基金的发行与市场见顶并无直接关联：一方面，从月度基金发行总额来看，阶段性发行的高点并不和市场阶段性顶点一一对应，甚至还可能是市场阶段性底部；另一方面，我们通过研究 33 只发行总份额在 100 亿以上的爆款基金发行前后市场表现，仅能发现市场正处在或者接近成交额的顶部，而对于发行时间前后市场的涨跌幅表现则无明确的指向性。

　　3、进一步统计发现，在 2018-2019 基金市场权益类基金发行规模快速回升、超越 2016-2017 年水平的同时，A 股市场的新增股票账户却保持相对的平稳。 实际上， 当前基金市场火爆 和新增股票账户保持平稳 的现象， 正反映出居民储蓄存款搬家方式转变的大趋势：在个股涨跌幅分化加剧、权益类公募基金产品超额收益率较高的背景下，居民更倾向于基金入市来代替直接 炒股票 。

　　4、 向前看，这种宏观层面过剩的流动性环境，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持 ，只是随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能 在逐步过去，指数再大幅向上的可能性较低，但科技板块的个股和主题可能仍然继续活跃 。那么，对于微观流动性层面来说，未来科技股还有哪些增量资金？

　　（1 ）新发公募基金 建仓 ：在住户部门入市方式转变的过程中，未来一个阶段，可能继续有爆款基金发行，而这些爆款基金的建仓，是主要的增量资金之一。类似于1月份，我们统计有接近 1000 的公募基金发行，这些基金在 2 月份的建仓，推动了市场尤其是科技股的上涨。

　　（2 ）存量公募基金的换仓和被申购后的加仓：一方面，截止到去年年报，公募基金对创业板的绝对配置比例和超额配置比例分别为14.7%和 6.4%，而14-15年科技产业周期爆发时，这两个数字分别为 26.2%和 19.6%，即便考虑到 Q1 公募在创业板中的进一步加仓，也与上一轮周期的顶峰可能相差较多，未来仍然有进一步换仓的可能性。另一方面，散户入市也可能通过申购先有业绩表现不错的共募基金，而去年下半年和今年以来表现不错的基金，多以科技类为主，而这样的申购，带来的同样是对科技板块的加仓。

　　（3） ） 中长线资金申购科技 ETF 和 和 ETF 加快发行的正向循环：随着全球 5G 产业周期、全球云服务周期、全球新能源汽车周期、全球半导体周期的展开，具有中长期业绩及市场人气支撑的科技类 ETF 将受到长线资金的偏好，既能避免个股踩雷、减少波动，又可以享受到科技产业周期的红利。 而这些中长期资金 进入 科技类 ETF基金的过程中，也会反过来进一步推动科技板块上行 和更多科技 ETF 基金的发行（目前待发行的科技 ETF 有 有 20 支左右）。

　　风险提示 ：经济下行风险，公司业绩风险，市场波动风险等

　　近期的A股市场尤其是科技板块，被过剩的流动性环境所主导，在复工延后、逆周期调节政策尚未发力的情况下，超发的宏观流动性暂时无法很快进入实体经济，于是形成了过剩的微观流动性，爆款基金比比皆是。向前看，这种微观层面过剩的流动性还能持续多久？爆款基金是否意味着情绪的顶点？

　　科技股还有哪些增量资金？

　　爆款基金的出现 是不是 代表着市场见顶了吗 ？春节后，基金的发行延续了节前的火爆，包括东方红五年定开、招商科技创新在内的基金均在 2 月出现了单日售罄的情况。实际上，根据我们统计，今年以来出现单日售罄的权益类基金（股票型、混合偏股型和灵活配置型）有 9 只，从最终的确认比例来看，上述 9 只基金吸引了超过 1900 亿资金参与申购。此外，1 月也再度出现了发行总份额超过 100 亿、5天认购完毕的巨量爆款基金，整个 1-2 月权益类基金发行规模合计为 1104 亿份，处在相对的高位。

　　无论是单只基金的热销，还是基金市场权益类基金发行规模的提升，都表明当前基金市场热度高涨，在这种情况下，关于“爆款基金是市场见顶信号”的担忧再度兴起。实际上，经过我们的统计观察，爆款基金的出现仅能代表市场热度较高，并非一定是市场见顶下跌的充分条件。

　　从权益类基金的 单月 发行 规模 上来看，基金发行的阶段性高点，和市场的顶点并不一一对应从下图可以看出，像 2005 年 8 月、11 月以及 2011 年的 9 月、2018 年的 7 月和 10月均处在阶段性发行规模的高点，但均对应的是阶段性市场的低点；而 2007 年 8 月、2015年 5-6 月以及 2018 年 1 月则对应的是市场的阶段性高点。因此，基金发行的规模并不能表明市场见顶与否，市场是否会继续上涨取决于市场当时所处的环境。

　　而从单只基金的表现方面，我们筛选了发行总份额在 100 亿以上的33只权益类基金（包括股票型、混合中的偏股和灵活配置型），并观察上证综指在发行日期后一个月及三个月内的表现。 我们发现，爆款基金的发行，往往意味着市场情绪 正处在或者接近阶段性的高点 。从市场日均成交量来看，除去2020年1月发布的 1 只基金以外，在剩余的 32 只发行规模超过100 亿的基金中，当月A股日均成交额大于前月或者第二月 A 股日均成交额的基金占比达到 75%，这表明，上述大部分基金在发布之时，均正处在或者接近市场阶段性成交额的高点。

　　而从指数走势本身来看，爆款基金的发布并不一定指向未来市场将会见顶回落。通过统计爆款基金发行日一个月内、三个月内上证综指的涨跌幅表现我们发现，在爆款基金发行后一个月内和三个月内指数均下跌的有 13 只，仅占总数的 40.6%；其中，有 8 只发行时间在 2015 年股灾附近，1 只发行时间在 2018 年一季度中美贸易摩擦爆发前夕，市场的下跌很大程度上来自突发事件的冲击的影响。而其余的基金中，在发行时间一个月及三个月内上证综指均上涨的同样有 13 只。因此，从市场表现的回溯中，我们并不能认为在爆款基金发行之时，市场已经处在见顶的前夕。

　　2． 申购基金正在取代直接炒股，成为居民存款搬家入市的重要方式

　　尽管基金市场出现较为火热的购买热情，但 从 近两年 投资者开户 数量上来看，似乎 与 市场的表现出现了一定程度的背离。 。由于深圳交易所公布的 A 股新增股票账户数量数据并不完整，但沪深两市新增股票账户数量变化趋势基本一致，所以我们用上海交易所新增股票账户来代替整个 A 股的情况。自 2005 年以来，上交所新增股票账户数变化趋势基本与上证综指的走势较为一致。但自 2018 年以来，尽管上证综指经历了 24.6%的跌幅和 24.3%的涨幅，但上交所新增股票账户数量波动率显著下降，除了 2018 年和 2019 年一季度新增账户数短暂达到 200 万户以上，其余各月基本稳定在 150 万户附近，整个 2019 年上交所新增股票账户数 2151.9 万户，与 2018 年（1947.3 万户）相差不大。

　　而从“一日售罄”的爆款基金开始出现的 2019 年 12 月来看，当月上证综指上涨 6.2%，为 2019 年第二大单月涨幅，但当月上交所新增股票账户 154.1 万户，尚不及 2019 年全年的月度平均水平（179.3 万户），同时也低于 2018 年月度平均水平（162.3 万户）。

　　我们猜测， 近两年 新增股票账户保持平稳，并非是居民资金入市的积极性不高，而是基金入市在居民储蓄存款搬家的方式中的重要性提升。

　　统计结果也验证了我们的猜想。虽然 2018、2019 年上海交易所新增股票账户低于2016-2017 年，但主动权益类公募基金发行规模却显著增加，2019 年更是近十年来仅次于 2015 年的第二发行高峰（金麒麟分析师）。仅 2020 年 1 月一个月，基金发行规模就达到 915 亿元，显著高于 2019 全年的平均水平（490.1 亿元），这也表明，基金入市在居民储蓄存款搬家的方式转变中扮演着越来越重要的角色。

　　居民资金入市方式的转变，主要有以下两个原因。

　　一方面，自 2017 年以来 ，“少部分公司”的牛市趋势越来越明显，而受 财务造假 、 业绩暴雷、强制退市 等因素影响，个股爆雷情况较多，公募基金产品在很大程度上可以帮助居民投资者分散风险。2017 年至今，我们构建的“天风策略核心 100 指数”（外资持仓 50+科技龙头 50）累计涨幅达到 71%，而同期其他标的累计涨幅为-14%，“少部分公司”的牛市趋势越来越显著。但从大面积个股的表现来看，由于 2017-2019 年是业绩承诺到期的密集期，大量公司计提商誉减值，个股爆雷层出不穷。此外，财务造假、投资失利、债务违约都可能对个股的股价形成冲击，而这些个人投资者都难以精准识别。除了自身暴露的问题外，市场监管持续从严也进一步加速了个股的分化。从上交所公布的 2019 年沪市上市公司信披违规处理情况来看，2019 年上交所发出公开谴责单、通报批评单、监管关注决定单同比分别增加 25%、63%、33%。因此，从投资者的专业性角度来说，能够有效规避上述投资风险的公募基金产品更加受到青睐。

　　另一方面，2019 年个股涨跌分化仍然较大，而权益类公募基金整体收益率较高， 为 为 2016年以来赚钱效应最强的一年，这也进一步增强了居民资金通过基金入市的动力。尽管上证综指 2019 年上涨了 22%，但个股涨跌幅分化较大，涨幅不足 20%的个股数量占比达到 55%，出现下跌的个股占比也超过 25%，对于个人投资者来说，实现较高的收益率水平并不容易。相比之下，2019 年主动权益类公募基金收益率中位数达到 35.4%，跑赢上证综指 13 个百分点，为 2016 年以来赚钱效应最强的一年。从基金发行份额走势来看，在市场上涨且主动权益类基金显著跑赢上证综指的年份，均会出现一个基金发行份额的高峰期，如 2009年、2015 年和 2019 年。此外，在一些明星基金经理的加持下， 进一步加剧了基金市场的火爆。

　　3． 头部效应下，未来爆款基金可能成为“新常态”

　　我们判断， 未来爆款基金还将继续涌现，或者说，基金入市将逐步代替股票账户入市成为居民储蓄存款搬家的主要方式。

　　一方面， 短期来说，2020 年 结构性牛市，或者说 少部分公司的牛市将延续，权益类公募基金继续获得 比个人投资者更多 超额收益的概率较高。从短期来看，虽然有新冠肺炎疫情的干扰，但是政策层面进行大开大合式刺激的概率仍然比较低，维持 2019 年抵抗式宽松的节奏可能性更大，同时，在整个 A 股盈利水平改善有限的情况下，市场难以具备全面牛市的基础，市场仍将围绕行业景气主线延续“少部分公司的牛市”，只是推动力发生了切换。因此，主动权益类公募基金和指数基金继续跑赢市场并保持不错赚钱效应的可能性很高，居民部门储蓄存款搬家将继续从直接炒股票向申购基金的方式倾斜。

　　另一方面， 长期来说，A 股 市场 的去散户化仍将持续。长期来说，以美国等发达国家市场的经验来看，随着 GDP 增速的放缓，未来利率中枢将跟随下台阶，居民理财收益率也将会持续下行，这将为居民资金持续入市奠定了基础。与此同时，从 2007 年以来的沪市持有者市值占比来看，自然人投资者持有市值占比从 2007 年的 48.3%下降至 2018 年 19.6%，但相比于欧美等发达国家不到 10%的自然人持有市值占比，未来散户持有市值占比仍有进一步下降的空间，尤其在长期资金与外资持续进入 A 股市场的情况下。在这种情况下，也将进一步推动基金入市成为未来居民储蓄搬家的重要方式。

　　4． 流动性主导的环境下，未来科技股还有哪些增量资金？

　　向前看，这种宏观层面过剩的流动性环境，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持，只是随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能。 在逐步过去，指数再大幅向上的可能性较低，但科技板块的个股和主题可能仍然继续活跃。

　　那么，对于微观流动性层面来说，未来科技股还有哪些增量资金？

　　（1 ） 新发公募基金 建仓 ：在住户部门入市方式转变的过程中，未来一个阶段，可能继续有爆款基金发行，而这些爆款基金的建仓，是主要的增量资金之一。类似于 1 月份，我们统计有接近 1000 的公募基金发行，这些基金在 2 月份的建仓，推动了市场尤其是科技股的上涨。

　　（2 ）存量公募基金的换仓和被申购后的加仓：一方面，截止到去年年报，公募基金对创业板的绝对配置比例和超额配置比例分别为 14.7%和 6.4%，而 14-15 年科技产业周期爆发时，这两个数字分别为 26.2%和 19.6%，即便考虑到 Q1 公募在创业板中的进一步加仓，也与上一轮周期的顶峰可能相差较多，未来仍然有进一步换仓的可能性。另一方面，散户入市也可能通过申购先有业绩表现不错的共募基金，而去年下半年和今年以来表现不错的基金，多以科技类为主，而这样的申购，带来的同样是对科技板块的加仓。

　　（3 ）一些相对低风险偏好的 中长线 资金，通过 ETF 基金的形式参与科技股的机会 ：

　　未来长线资金持续入市是大势所趋，在大的科技产业周期下，科技类 ETF 基金更受资金青睐。近年来，引导长线资金进入 A 股市场是政策的重点支持方向，无论是银保监会积极引导险资入市还是对商业银行理财子公司进行业务规范，允许银行发行的理财公募产品直接投资股票，都反映出国内长线资金进入 A 股市场的速度正在提升。从各类机构投资者持股占 A 股流通市值比重来看，保险社保持股重仓比重从 2003 年末的 0.17%上升到 2019 年三季度的 3.2%，未来有望进一步提升，除了直接持股以外，通过持有基金产品来提升持股比例也是一个重要的方式，尤其是对于险资、社保、理财子公司这类风险偏好较低、追求绝对收益的长线资金。 而 随着全球 5G 产业周期、全球云服务周期、全球新能源汽车周期、全球半导体周期的展开 ，具有中长期业绩及市场人气支撑的科技类 ETF金的偏好 ，既能避免个股踩雷、减少波动，又可以享受到科技产业周期的红利

　　而这些中长期资金涌入科技类 ETF 基金的过程中，也会反过来进一步推动科技板块上行和技 科技 ETF 的加快发行 。2020 年以来，科技类 ETF 延续了较强的吸纳资金的能力。以华宝中证科技龙头ETF为例，截至 2 月 17 日，其总份额已经达到 82.69 亿份，是2019年8月的8倍。而从最近三个月的基金申报情况来看，还有 8 家公募基金的 14 只科技类 ETF 基金在审批中或者审批完待发行，涉及半导体芯片、人工智能、云计算与大数据、区块链等科技主题。而随着长线资金持续进入到科技 ETF，大量的科技类 ETF 将发行，吸引更多的增量资金涌入科技板块，从而进一步推动科技板块上行，形成赚钱效应的正向循环。

责任编辑：陈悠然 SF104