招商银行：美元走强背后的深层逻辑和后市展望

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　　原标题 美元走强背后的深层逻辑和后市展望——写在美指再度逼近 100 关口之际

　　来源 招商银行

　　■ 美元指数走势回顾：今年以来，美元指数领跑全球货币并快速逼近100大关，涨幅接近3%。除了在1月29日-1月31日出现明显下跌外（英国顺利脱欧引发欧元的短暂走强，美元指数受压回落），其他时间基本呈现流畅的上涨形态。

　　■ 美元走强的逻辑分析：1）美国经济的相对稳定是美元指数走强的基石之一。美国的经济基本面相对其他经济体来说仍相对强势，消费以及就业状况维持平稳，美欧经济增速也维持着1%左右的经济差。2）美欧利差维持相对高位提供美元走强的中枢力量。此外，相较于其他经济体的流动性放宽预期，美联储货币政策仍显得相对稳定，在货币政策（预期）的差异化影响下美元获益上涨。3）美国贸易帐预期改善。虽然我们说美国的贸易差额对美元指数的解释力度偏弱，但是在基本面整体支撑美元向好的背景下，美国的贸易帐改善预期对于美元来说或仍是“锦上添花”的一项利好。4）黑天鹅频发利好避险货币。2020年开年黑天鹅事件频发，无论是1月初美伊冲突引发的地缘政策风险，还是1月底中国肺炎疫情导致的全球避险情绪升温，避险货币诸如美元获得短暂利好。5）英国顺利脱欧对欧洲地区货币的利好出尽。

　　■  美元后市展望：首先，美元的避险属性和事件性冲击我们认为影响相对短暂，中国疫情所产生的情绪性冲击、英国顺利脱欧后对于欧元的利好出尽冲击预计短期已经释放完毕，在未超预期的情境下预计上述两个因子对美元汇率的影响将偏向中性。其次，我们认为中短期内美强欧弱的格局预计不会被打破，而偏阔的美欧利差以及美国贸易逆差的收窄预期在现有逻辑框架中或仍将延续，这也将成为支撑美元的中枢力量。综合来说，我们认为美元仍将维持中性偏强走势，多头仓位可以考虑保留。

　　■  人民币后市展望：人民币汇率短期仍然受到美元压制以及疫情演化的共同影响。若本次冠状疫情能够在3月前得以控制，人民币汇率将会存在一次短期情绪上的修复性升值，但由于受到强美元以及国际收支中经常项目顺差大概率收窄的影响，预计人民币汇率在短期升值后将回归偏弱震荡走势；若本次肺炎病毒仍存在第二波不可控疫情高峰（金麒麟分析师），人民币汇率短期内则仍有贬值压力。

　　■  风险提示：欧洲经济状况超预期改善；中国肺炎疫情“不可控式”全球化扩散。 

　　一、回顾：美元指数逼近100大关

　　今年以来，美元指数领跑全球货币并快速逼近100大关，涨幅接近3%，这也和我们在今年1-2月提出的维持美元多头策略相呼应。从走势上来看，除了在1月29日-1月31日出现明显下跌外（英国顺利脱欧引发欧元的短暂走强，美元指数受压回落），其他时间基本呈现流畅的上涨形态。为何美元指数出现快速反弹？在此，我们试图寻找美元走强背后的深层逻辑、后市展望以及对人民币汇率的影响。

　　图 1：2020年美元指数走势回顾

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 2：今年以来美元指数领涨

　　资料来源Wind、招商银行研究院

　　二、美元指数走强背后的深层逻辑

　　美元的传统分析框架主要包括三个汇率决定理论：购买力平价理论、利率平价理论和国际收支决定理论。衍生出的通俗追踪因子包括：美国和非美经济体基本面（通胀、经济增长）的相对强弱水平，美国和非美经济体的利差水平、货币政策差异、美国贸易活动顺逆差等。另外，美元作为全球货币的锚，还同时兼具着避险属性，体现在当全球风险情绪出现上升时，市场往往会更加倾向于持有美元资产以规避风险。

　　图 3：美元传统分析框架

　　资料来源：招商银行研究院

　　（一）美元仍处强势周期中——美强欧弱格局延续

　　美元作为美国和非美经济体相对增长差异的映射，美国经济的相对稳定是美元指数走强的基石之一。需要明确的是，由于在构成美元指数的一篮子货币中，欧元的占比接近了60%。因此在提到非美经济体时，主要指的就是欧元区。

　　本轮美元强势周期始于2008年，先后经历了3个主要阶段。最初阶段源于次贷危机引发全球避险需求升温，资金涌入美元资产以规避风险。第二阶段源于2010年欧债危机爆发，欧元区经济迅速陷入萎缩，美欧经济增速差拉大，全球资金流入美国。第三阶段则是从2014年至今，全球货币政策在金融危机后维持极度宽松，在宽货币和宽财政的共同刺激下，美国经济率先走入扩张区间。2015年美联储货币政策回归正常化，而欧日央行在低迷的通胀和经济增长中继续维持低利率，并先后于2014年和2016年开启负利率政策。货币政策的差异化本身就是“增长—通胀”经济二象限的映射，美欧日货币政策体现出的“收紧—宽松”差异也从侧面说明全球经济进入到美强欧弱的格局当中。虽然美欧经济增速差在17年短暂转负，但18年后美欧经济增速差重回走阔区间，标志着美元指数仍处于强美元周期的第三阶段升浪当中，预计美元的强势还将延续。

　　从经济数据来看，美国消费以及就业状况维持平稳，美欧经济增速也维持着1%左右的经济差。从PMI数据来看，1月份的美国ISM制造业PMI指数反弹3.1%并强势跃上荣枯线上方，欧元区PMI虽然有所反弹但却仍处于偏弱区间。从更加高频的市场预期指数来看，美国经济意外指数相对欧洲经济意外指数更强，这也进一步推动了美元指数的上涨。

　　表1：全球主要经济体PMI热力图

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 4：美欧经济增速差维持在1%左右

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 5：美国经济超预期指数更强

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 6：美国经济消费状况稳定

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 7：美国就业市场稳健

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　另外，中国肺炎疫情的爆发导致企业开年后延迟复工，此举预计将显著拖累中国的短期经济增长。中国经济需求的走弱也将沿着贸易活动、产业链等途径外溢至全球市场。对于美国来说，美国经济状况的强弱主要依赖于消费增长，预计中国经济的走弱对美国产生的负面冲击较低。但是对于欧元区来说，由于欧元区属于高度依赖出口的外向型经济体，而中国作为欧元区第二大出口对象，中国经济的短期走弱对欧元区的经济拖累预计将会强于美国，这也将进一步加深美强欧弱的预期，在资产价格上也更加利好美元。

　　图 8：中国为欧盟商品贸易第二大出口对象

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 9：欧元区出口占GDP比重偏高

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　（二）货币政策和利差水平——美欧利差维持相对高位

　　由于央行货币政策将会直接影响利率表现，因此关于利差水平和货币政策的分析我们放在同一部分共同阐述。

　　从基准情景来说，美欧目前均从2019年的降息周期跨入到利率观察期以及扩表周期当中，也就是实现了价向量的转变。美欧利差维持在200BP附近也为美元指数的偏强中枢提供了基础。而美元进一步走强的催化因素一方面来自于中国短期经济走弱对全球其他经济体货币政策（预期）所产生的差异化影响，另一方面则来自于回购市场中流动性投放规模的收缩。

　　图 10：美联储资产负债表——扩表仍在延续

　　资料来源：Federal Reserve Board、招商银行研究院

　　首先，由于不同经济体对中国的依赖程度不同，其货币政策或是流动性变化预期将会出现差异。以美欧和其他新兴经济体为例，由于美国经济对中国依赖度偏低，美联储维持利率不变的预期仅在1月底-2月初之间有所下降（从91%下降至88%），后续随着市场情绪的修正，按兵不动的预期再次回归至90%。欧元区方面，虽然欧央行尚未释放降息预期，但我们可以观察到欧元区3M短端利率在1月底有一次明显的下探动作，而美国短端利率则变化不大，这也在一定程度上说明市场对于欧元区的流动性放宽预期高于美国。新兴市场方面，尤其是对于东南亚经济体来说，中国经济的走弱将会在一定程度上对其贸易活动、产业制造以及旅游业等造成重创，以泰国为首的部分经济体在2月已经出现降息操作。综合来说，相较于其他经济体的流动性放宽预期，美联储货币政策仍显得相对稳定，在货币政策（预期）的差异化影响下美元获益上涨。

　　图 11：美联储按兵不动预期仍高达90%

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 12：欧元区短端利率有下移动作

　　资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

　　图 13：美欧10Y利差维持在相对高位

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 14：2月部分新兴经济体降息

　　注：此处中国降息指下调7天和14天逆回购利率10个BP

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　回购市场方面，为了避免再次出现去年9月份回购利率飙升的流动性风险事件，美联储在去年12月不断向货币市场释放大额流动性，SOFR利率也受此影响呈现低波动走势。进入2020年，美联储开始下调回购市场的流动性注入规模：美联储于2月13日宣布“将维持600亿美元的国库券购买规模不变，直至3月中旬；自2月14日开始，将隔夜回购操作规模上限从1200亿美元下调至1000亿美元；自2月中旬起，将定期回购操作规模上限下调至250亿美元，3月起调降至200亿美元”。但是实际上，美联储2月的回购操作仍获得了超额认购，也就是说市场中仍存在着大量关于流动性的需求，这也在一定程度上引起了美元流动性的收紧预期，对美元指数有正面的推升作用。

　　（三）贸易活动盈余——美国贸易帐的改善预期

　　传统的国际金融理论认为经常项目对汇率有理论上的解释逻辑，即当一国的经常项目顺差扩大时，本国货币将会升值；而当一国经常项目逆差扩大时，本国货币将会贬值。对于美国来说，由于其金融市场开放程度较高，汇率的变动更加依赖于金融市场投资中的跨境资本流动，贸易的顺逆差往往并不是主导美元走势的核心因素。

　　虽然我们说美国的贸易差额对美元指数的解释力度偏弱，但是在基本面整体支撑美元向好的背景下，美国的贸易帐改善预期对于美元来说或仍是“锦上添花”的一项利好。1月16日双方在美国首都华盛顿正式签署了第一阶段经贸协议，协议文本中关于中方的义务之一就是扩大贸易。中方承诺确保在2020-2021年，在2017年基数之上，扩大自美采购和进口制成品、农产品、能源产品和服务共计不少于2000亿美元，其中2020年增长767亿美元，2021年增长1233亿美元。在此基础上，国务院关税税则委员会宣布自2月14日起对原产于美国约750亿美元的进口商品加征关税税率减半。在贸易政策的红利下，预计美国对中国的贸易差额有望逐渐缩窄，美元汇率亦获益上涨。

　　图 15：美元汇率vs美国贸易差额

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 16：美国对中国贸易逆差或有望收窄

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　（四）避险属性——黑天鹅事件带来避险情绪上升

　　我们在上文提到，美元作为全球货币体系的锚还兼具着一定的避险属性。2020年开年黑天鹅频现，1月初美伊冲突引发地缘政治风险，市场避险情绪一度高涨，VIX指数反弹12%，美元、黄金、美债等避险资产均出现不同程度的上涨。1月底中国新冠状病毒疫情爆发，世界卫生组织将本次中国新冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC），受此影响全球风险情绪出现快速收紧，VIX指数大幅飙升约25%，美元作为避险货币，在避险场景下随着VIX的反弹也出现了同期的小幅上涨。

　　但是需要明确的是，避险的情绪冲击对于资产的影响往往偏向于短期（1天到1周左右），更多是一种催化影响而非主脉。只要中国肺炎疫情的全球化扩散程度仍在可控范围内，预计对避险情绪对美元指数的推动作用已经大概率定价结束。

　　图 17：美元指数的避险属性

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　（五）事件性影响——英国脱欧的利好出尽

　　自10月英国议会以简单多数原则性通过首相约翰逊的退欧协议后，英国顺利脱欧的确定开始不断上升，叠加英国保守党在12月取得大选胜利单独组阁后，硬脱欧尾部风险进一步边际转弱，英镑以及欧元汇率在去年四季度整体表现强势，美元汇率也受压下跌。

　　图 18：英镑和欧元去年四季度在英国顺利脱欧预期影响下表现强势

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 19：美元指数在2019年Q4受压下跌

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　但是随着英国如期于1月31日脱欧后，后续市场的关注重点或将从英国的顺利脱欧转移至过渡期内（英国脱欧后的11个月内，即至2020年12月31日）英国和欧盟关于全面贸易协议所展开的谈判。此前约翰逊表明不会延长过渡期，若英国和欧盟无法在过渡期内达成协议，英国将仍然面临无协议脱欧的风险，也就是说欧洲地区货币也步入到利好出尽的短线真空期当中，欧元的走弱也进一步促进了美元指数的反弹。

　　图 20：英国脱欧进程表

　　资料来源：网页资料整理、招商银行研究院

　　三、美元指数后市展望

　　美元指数已经逼近100大关，后市是否能够继续走强或是市场关注的核心。想要把握美元的短中期走势，我们认为需要关注上述影响因素的变与不变。

　　首先，美元的避险属性和事件性冲击我们认为影响相对短暂，中国疫情所产生的情绪性冲击、英国顺利脱欧后对于欧元的利好出尽冲击预计短期已经释放完毕，在未超预期的情境下预计上述两个因子对美元汇率的影响将偏向中性。其次，我们认为中短期内美强欧弱的格局预计不会被打破，而偏阔的美欧利差以及美国贸易逆差的收窄预期在现有逻辑框架中或仍将延续，这也将成为支撑美元的中枢力量。综合来说，我们认为美元仍将维持中性偏强走势，多头仓位可以考虑保留。

　　图 21：美元指数拟合

　　资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院

　　四、人民币后市展望

　　美元作为全球货币的锚，再加上CFETS人民币汇率指数货币篮子里美元货币权重占比最高，美元指数的走强对人民币汇率有中枢性的压制作用。

　　图 22：美元汇率是人民币的外因

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 23：CFETS人民币汇率指数货币篮子和权重

　　资料来源：中国外汇交易中心、招商银行研究院

　　此外，肺炎疫情的后续发展对人民币汇率的短期冲击（集中在一季度）也仍需关注。本次新冠状病毒疫情预计主要从3条路径影响人民币汇率走势：首先，肺炎疫情的突然爆发降低了中国资本市场的风险偏好，人民币汇率受此冲击快速贬值约2%至7.0附近。对比疫情和去年摩擦冲击对人民币汇率的影响，从情绪冲击的角度来说对人民币造成的贬值幅度相当，若疫情出现第二轮高峰，不排除疫情冲击将进一步对人民币汇率造成2%-3%左右的贬值影响。

　　其次，肺炎疫情造成的春节假期延长、企业复工延迟，预计将在一定程度上对中国经济增长造成拖累。更进一步地， 中国经济增长的降速以及WHO将本次新冠疫情列为国际关注的突发公共卫生事件，也将对我国的贸易活动造成负面影响，贸易顺差在一季度或有收窄可能（在此引用宏观组测算数据：基准情形下，2020年一季度出口同比增速或将较上季度下滑0.9pct至1.0%，进口增速或将下滑1.2pct至2%，贸易顺差收窄280亿元）。虽然说疫情期间部分海外经济体对华采取了旅行限制导致出境游大幅减少将造成服务贸易支出的下降，服务贸易逆差或将有所收窄，但从量级上来说预计也难以覆盖货物贸易对跨境收支所带来的负面影响，人民币汇率贬值压力上升。

　　最后，由于疫情对美国经济主体造成的负面影响不大，美联储也并没有释放进一步放宽货币政策的预期。但是对于国内市场而言，本次肺炎病毒疫情将直接冲击中国的需求端，2月第一个交易日央行就下调了7天和14天逆回购利率，货币政策层面的放宽预期仍在升温。在货币政策差异化拉大的背景下，人民币汇率本身也面临贬值压力。

　　图 24：疫情vs摩擦对汇率的信心冲击

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 25：疫情影响下贸易顺差或将缩窄

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 26：国际服务贸易差额

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 27：7d、14d逆回购利率下调

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图 28：疫情对人民币汇率的影响逻辑

　　资料来源：招商银行研究院

　　综合来看，人民币汇率短期仍然受到美元压制以及疫情演化的共同影响。若本次冠状疫情能够在3月前得以控制，人民币汇率将会存在一次短期情绪上的修复性升值，但由于受到强美元以及国际收支中经常项目顺差大概率收窄的影响，预计人民币汇率在短期升值后将回归偏弱震荡走势；若本次肺炎病毒仍存在第二波不可控疫情高峰，人民币汇率短期内则仍有贬值压力。

　　中期来说，我们认为本轮疫情冲击对汇率的负面影响集中于短期，中长期的逻辑尚未改变。中长期逻辑来说，人民币汇率在今年将面临多空纷争。一方面，预计国际收支中的经常项目将因为贸易活动的影响进入到“衰退式”顺差收窄的格局，同时偏强的美元指数将共同对人民币汇率造成一定程度的负面压制。此外，在欧日推行负利率且中国加大金融对外开放的背景下，跨境资金会进一步加大对中国资本市场的配置，这也将为人民币汇率提供韧性。综合来说，人民币汇率在 2020 年弹性和韧性都有所增强，USDCNY 汇率中枢或将围绕 7.0 附近反复波动。

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责任编辑：王涵