安信陈果：疫情对A股影响小 修复时点和病例拐点相关

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　　【安信总量】新年经济与金融市场最新观点汇报——联合电话会议纪要

　　安信总量团队 陈果A股策略

　　正文

　　【安信宏观|韦志超（金麒麟分析师）】

　　主要结论：

　　1．在中性假设下，我们认为本轮疫情的高峰（金麒麟分析师）（新增病例）在2月上旬的中部，大概在3号左右，存量病例元宵节后会趋于稳定，接着病例可能逐步下行。

　　2．在这种假设下，对一季度GDP的负面影响可能较大，二至四季度则影响不大。

　　3．节后开盘，股市指数可能补跌，补跌幅度参考A50，但中期会逐步修复，中期影响不大。市场修复的时点和病例的拐点高度相关，建议关注。

　　逻辑如下：

　　1．判断基于几个关键假设：

　　1）目前来看，在隔离措施到位的情况下，人传人难度比较大。从目前湖北省外的病例来看，绝大多数还是输入性病例，除了家庭内部传染外，其他普通传染的病例不多。相信在武汉封城之后民众都高度注意，因此未来病例的暴露基本上是1月23日前就感染的。

　　2）我们认为病例暴露的高峰在2月3号左右。根据《新英格兰医学杂志》1月30日最新的论文，“潜伏期平均5.2天，在1月1日至1月11日期间，从发病到首次就诊时间为4.6天，就诊至住院的平均间隔期估计为4.5天，也就是说从染病到确诊收治，每个病人一开始需要14.3天的时间”。但这个情况也在迅速变化之中，潜伏期应该还是5天左右，但因为民众认知的提高，发病到就诊可能就1-2天，根据湖北省委书记蒋超良昨天披露的信息，现在每天的试剂可以确诊4000例，因此发病到确诊的时间可能也在大幅缩短，假设外地1天左右，湖北2-3天，平均在2天左右，那么染病到确诊可能在9天左右，所以从武汉封城开始算，2月1号前后可能就是新增病例的高峰，如果我们保守一点，可能2月3号左右是高峰。

　　之后我们可能可以看到新增病例的逐渐减少。由于潜伏期最多能达14天，因此元宵节前后基本能够覆盖1月23号之前染病的人群，因此存量病例的高峰可能会在元宵节前后。

　　然后，在假设病毒没有进一步变异的情况下，病例数量可能会逐步下降，甚至从某个时间点开始会迅速下降。

　　3）另外一个关键假设，是致死率目前看来还不高，特别是湖北省外。湖北省内特别是武汉较高的致死率可能有两个原因：一是武汉的医疗资源的供需严重失衡，二是很多病例没有纳入统计，导致分母比较小。如果湖北省外病例的死亡人数没有大幅变化的话，整个社会情绪相对还好。从百度搜索指数来观察，1月25日是民众情绪的高峰，已经在回落了。

　　所以整个疫情的走势和2003年非典4月17日的走势可能比较相像，从1月23号武汉封城开始算，爬坡可能需要两三周的时间，然后回落。

　　2．经济的影响：现在市场一致的看法是和2003年的非典相比，普遍的观点是，首先影响大概一两个月左右，第二，是对三产影响更大，具体行业在旅游、餐饮、交通运输等等。这些有很多报告，我们不再赘述。

　　这次的影响时间可能和非典差不多，但是影响强度明显更大，湖北全省封锁，全国广大地区都处在半封锁的状态。这说明，我们不能简单和当年非典期间全国的影响来类比。目前很多省份的状态已经与2003年4-5月北京的状态可以类比，因此我们认为北京当时二三产业特别是第三产业的表现适合和目前很多省份的表现相类比。

　　3．关于市场的看法。我们在1月21日曾经发布一个报告《如何复盘2003年SARS的市场影响》，我们的分析逻辑没有变化，主要是从SARS期间美股和港股的背离分离出SARS对市场的影响。港股与美股的背离在高峰的时候达到-14%，台湾加权指数和标普的背离在高峰的时候超过-10%。与SARS相比，有一个好的方面，有一个不好的方面。不好的方面是本次对社会经济影响要比2003年大，好的方面是市场在判断本次疫情有了2003年的参考，恐慌程度没那么高。综合判断，我们认为疫情对本次A股的累计影响可能小于2003年港股和台股的影响。但因为春节休市的原因，有一定的补跌空间。

　　■风险提示：肺炎疫情超预期等

　　【安信策略|陈果】

　　指数平台暂下移，结构主线仍未变

　　1． 经济预期下修，等待政策出台。

　　疫情对一季度乃至高温天之前的四五月份经济构成一定负面影响是难以回避的，其幅度不仅取决于疫情，也取决于社会各界对这个病毒的应对行为。由于当前中国社会各界对于健康问题更为重视，因此疫情对经济的影响超过SARS会是市场新的一致预期。所以A股市场会在短期快速反应完经济预期的下修。

　　下一步，相关行业尤其是小微企业确实需要政策进一步的扶持（减税降费降融资成本），市场也会等待整体货币和财政政策的加码以稳就业和稳经济，但这预计是一个逐步推出的过程，伴随着一个阶段经济和就业情况的跟踪与确认。我们预计政策的逻辑将是先小微，后整体，先基建，后地产，而最关键的是，发生了冠状意外事件后，即使考虑政策，2020年全年经济增长预期目标未必和去年底完全相同。

　　2．即使预期经济影响超SARS，市场调整幅度未必超SARS。

　　经济预期下修，A股市场需要调整多少，我们认为补跌幅度一个值得参考的数据是恒生中国企业指数，考察其和上证从最高点下行幅度，恒生中国企业指数从高点调整幅度约11%，节前上证指数从高点已经调整4.82%，从这个角度看A股确实还有一定的补跌需求。

　　另一个参考数据是SARS期间。我们认为虽然投资者预期疫情对经济影响超过SARS，但是市场短期调整幅度未必超过SARS期间（当时指数跌幅10.69%），原因最主要是市场看到了SARS过去后市场修复的确定性高，且市场经历了一年的牛市，相对来说情绪好于03年，这可能也会使得投资者较快将重心向政策宽松加码预期上转移。

　　3．底部更可能是U型，但结构主线依然不变

　　市场去年四季度以来的复苏预期目前已经被打断，未来会结合疫情、经济数据和政策构建新的逻辑。我们认为未来政策会根据实体经济和就业情况理性地逐步推出。A股市场在快速调整或者补跌后，需要一些耐心，整体不会立即展开新一轮上升行情。

　　在完成补跌之后，市场还是会先围绕逻辑阻力较小的方向展开结构性行情。这时我们需要评估景气和估值的不同，例如在高温天到来之前或者说冠状完全过去之前，休息时间在家玩游戏或者在线其他需求和投入可能增加，这是景气逻辑。而绝大多数医药股是估值提升逻辑。我们相对会更关注景气逻辑。短期市场会重点关注当前环境景气有望上行或者估值有望提升的方向： 医药、传媒（互联网、游戏等）、新能源汽车（特斯拉产业链等）等。从中期角度来说，因为疫情因素过度调整的消费龙头公司也值得关注，对于消费品要区分，例如是居家消费还是在外宴请消费，例如在疫情之后是否有机会修复性反弹，例如是餐饮还是出境旅游。市场会逐步区分逻辑上受疫情冲击影响小或者未来大概率修复性反弹的消费品。最后，我们认为下一轮指数行情的逻辑大概率来自政策宽松加码、利率下行、资产荒加剧，低风险偏好资金率先加速流入权益市场，低估值权重股将展开一轮补涨和估值修复行情。但这还需要耐心等待。

　　4．后续关注疫情的间接影响。

　　投资者除了关注国内疫情进展之外，也要关注国际上的疫情以及由此引发的间接效应。

　　■风险提示：疫情超预期，经济显著低预期，政策宽松低预期等。

　　【安信金工|杨勇】

　　短期不过于恐慌，中期降预期，紧挖结构性机会

　　主要结论：

　　1．短期无需过度悲观，大盘2920-2860一线或是止跌区域，极度恐慌情形下也难有效跌破2860。

　　2．中期来看，对上半年行情的预期要打折扣，但也不过于悲观，结构性机会仍然存在；上证新高的难度较大，创业板指仍有新高机会。

　　逻辑如下：

　　1.2920是2019年8月初低点2733与当前高点3127的对称轴，也是30分钟级别上重要的价值中枢所在，具有一定的支撑意义；而2860是上证2019年以来重要的日线价值中枢之中，当下能看到的位置最低的一个，具有更为重要的技术含义，有望成为极端情形下的重要支撑位。

　　2．本轮下跌与突发疫情有关，但在春节前，模型已监测到上证综指的头部特征已经非常明显，而且其级别的重要性已经超过了向上趋势的级别，也就是说，春节前的下跌在技术上已有必然性了，当下只是受到疫情的影响使得下跌速度和幅度在加快。我们可以从价值中枢的角度测算潜在支持位，但是对应的头部高点的阻力位应该难以有效突破了。对于创业板指，春节前的模型显示，创业板指是一个月线级别的向上趋势，只是短期具有较小级别的头部特征，在当下的下跌过程中，创业板指的月线级别向上趋势也没有完全消失，因此有望在短期止跌之后，继续尝试向上，甚至突破前高。

　　3．此外，可以参考2003年SARS期间，尤其是当时五一假期之间临时暂停交易之后的走势。当时长假之后再度重启交易日之时，市场并未过度恐慌，短期企稳之后，大盘尝试反弹，但最终没有新高，而深证成指企稳之后，几乎很快尝试进攻前期高点，几乎取得了成功。虽然深证成指不可以简单类比成现在的创业板指，但至少说明即使是在SARS疫情的背景下、在当时熊市的背景下，也是有可能存在结构性机会的。

　　最后，做一个简单的总结：短期不过于恐慌，中期降预期，紧挖结构性机会，才是王道。

　　■风险提示：模型基于历史数据得到的结论可能因为市场环境变化而失效。

　　【安信固收|池光胜】

　　2019年12月中下旬以来，在资金面宽松、定开债基配置需求和降息预期等因素驱动下，利率债收益率出现了较大幅度下行。曲线上，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化，这说明资金面因素和配置资金的久期偏好成为驱动年前行情的主要原因。

　　春节期间，新型肺炎蔓延，湖北、上海、福建、安徽等地延期复工。虽然各级政府采取了超常规的有力措施，有效遏制了疫情的持续蔓延，但疫苗与有效药物的研发尚需时日，疫情对经济的影响仍在持续。2019下半年以来，我国经济连续两个季度触及6%底线，突如其来的肺炎疫情会进一步加大2020年经济下行压力，尤其是一季度经济承压更大。同时，央行明确表示要“及时投放充足的流动性”“维护银行体系流动性合理充裕”，这意味着2020年宽货币的节奏可能会提前。在当前收益率曲线陡峭化，期限利差显著高于历史均值的背景下，经济承压有助于继续做平收益率曲线，央行维护流动性合理充裕较好地消除了做多长债的后顾之忧。因此，虽然市场在节前最后几个交易日对肺炎疫情有所担忧，但春节期间疫情超出了节前预期，下周开市后利率债仍有继续做多的空间。

　　春节前，市场对2020年经济的预期是“前高后低”。但受突如其来的疫情影响，2020年一季度应是全年GDP的低点，随着疫情逐渐消退，国家在“稳增长”压力持续加大的背景下可能会通过大量投放信贷、加大定向产业支持、强化基建支出等方式确保“翻一番目标”能够实现。因此，在2020年经济仍有“底线”的条件下，2020年GDP不排除会呈现出“前低后高”的态势，而且随着瘟疫消散，央行宽货币的节奏也可能会适度减缓。

　　综上所述，在疫情何时能被完全遏制尚难预期、企业何时能够完全复工尚难预料、资金能否有效进入实体尚难预测的当下，债市料将迎来交易窗口。向后看，企业何时复工、复工力度如何以及投放资金是否能够真正作用于实际产出等都是未来需要密切关注的变量。

　　转债方面：由于肺炎疫情，及港股、A50下跌影响，短期内权益市场可能有所回调，仓位较高的基金需要警惕流动性这把双刃剑，高估值下大盘转债品种跌幅有超过正股的可能性。调仓方面，可以优选大盘低价偏债品种。对于仓位低的转债投资者及增量资金来说，情绪影响下的回调提供了低吸优质标的机会。参考03年非典疫情，疫情稳定后会伴随短线反弹，尤其是受前期受疫情影响严重的板块。可关注相应行业转债的低吸机会。长期来看，由于对权益市场不悲观所以对转债市场不悲观，预期修复后预计市场仍将延续之前的结构行情，即科技主导的景气主线。关注下跌过程中产生的配置机会。

　　■风险提示：疫情超预期，政策超预期等。

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责任编辑：常福强