中信建投8大行业秋季策略：医药强者恒强 把握5G机遇

　　中信建投证券2019年秋季投资策略报告集锦

　　中信建投证券研究

　　目录

　　黄文涛

　　中信建投固定收益首席

　　万事俱备只欠东风——利率债秋季投资策略报告

　　年内经济仍将处于缓慢回落通道。

　　目前仍处于金融周期筑底阶段，库存周期虽然可能在2019第四季度回升，但其影响相比2016年的回升可能更为温和，并不足以支撑经济反弹。从主要需求因素看，上半年支撑经济的几个核心因素：财政提前发力、进口超预期缩减带来“衰退式顺差”、房地产投资增速回升等因素，未来均很难持续，再加上贸易摩擦的不确定性，总需求也未出现扩展迹象。预计下半年GDP增速6.1%，全年经济增速6.2%左右。

　　LPR报价机制的改革完成，年内降息概率上升，降准亦是选项。

　　未来的贷款利率由两部分组成，LPR+信用利差。在没有进一步MLF利率下调、或是银行负债端成本压力下降的背景之下，很难预期LPR利率会有更多的下行。而信用利差如选择窗口指导，则可能导致信用收缩。在降低融资成本的大方向之下，降低MLF利率成为必然的选择。另外，银行未来息差可能会进一步收缩、考虑到经济下行及政策的逆周期调控，银行坏账风险提升。虽然降息可以舒缓银行负债端的压力，但不排除未来也可能会有定向降准。用降准替换高成本的MLF。

　　供给高峰已过，专项债扩容成焦点，债市需求持续改善中。

　　随着三季渐收尾，国债、地方债和政策性银行债发行高峰皆已经过去。若政策最终落地，预计可能带来5000亿以上新增专项债发行，进而改变四季度债市供需格局。需求方面，包商银行事件对利率债需求冲击具有暂时性，而随着非标到期、理财净值型产品比重继续抬升，广义基金对低风险的利率债偏好继续增加。

　　市场利率有望挑战2016年低点，相对确定的时间窗口在9-10月。

　　三季度是略尴尬的时间截面：专项债发行即将进入尾声，额度同比亦有明显的下降，房地产融资政策开始收紧，海外发债条件趋严、地产信托收缩等，社融面临较大下滑压力；同时，地产投资增速拐点出现，地产投资走弱，基建投资在现有的政策约束下难有放量，制造业投资受制于盈利预期。加之公开市场利率降息的预期，9-10月可能出现利率的年内低位。11月、12月债市压力或将逐步增大。最核心的逻辑在于，经济仍有底线思维，后市财政政策空间大于货币政策。

　　执业证书编号：S1440510120015

　　曾羽

　　中信建投固收联席首席

　　庭前梧桐 水边芙蓉——信用债投资策略报告

　　今年以来违约依旧维持高位，但低评级主体融资情况有所好转。债市总体呈现震荡，表现上信用优于利率，低等好于高等，短期好于长期。地产融资经历了先松后紧的环境后政策定力更足，托而不举的意图更明，高频低幅的调控更稳。地方政府债务则处于旧模式到新模式的转换中。

　　信用扩张由旧模式到新模式存在更为广泛的投资机会。旧有的信用扩张模式下，我国的信用风险定价体系存在缺失，内生增长缺乏可持续动力。只有以土地和政府信用作为扩张载体的旧模式发生本质改变，信用定价体系健全，信用风险才有可能得以出清。路更难走，但似乎我们找到了对的路。十九大以后，两个重要的变化：一个指向房地产，即“房住不炒”被写入十九大报告中；另一个指向增长模式，即从高速增长转向高质量增长。旧模式向新模式的转变过程中，广义财政大幅收缩引致的债务收缩会首先体现到投资的压减，加大经济下行的压力。防风险需要稳存量、控增量。此时，提升政府显性债务托底经济，缓释出清节奏，似乎也是应有之义。近期市场信用分层加剧，机构风险偏好下移难以避免，宽信用似有反复，理性看待经济出清的周期风险的同时，也应预计到宽信用不宽到稳誓不罢休的政策指向，预期差中存在更为广泛的投资机会。

　　对于产业债而言，中等久期期限利差及等级利差已处于历史低位，宽信用反复，拉久期及降评级都须谨慎。第一，政策红利下过剩行业国企和适当下沉，过剩行业民企龙头也可参与，但营收预期不宜过度乐观，煤炭强于钢铁、水泥、电力等。第二，中下游的民企仍是违约高发的主体，自身存货变现能力较好的龙头民企仍可配置。

　　对于城投债而言，我们认为地方债务监管以稳为主。未来隐性债务处置的主要手段包括兜一部分（公益）、展一部分（非公开）、转一部分（经营类、现金流），也不排除会有一部分违约（慎选但逐步拉开序幕）。由于公开债务违约概率较小，主动去杠杆以解决问题，属于公益偏安，高等级、公益类平台稳。低等级城投面临估值及流动性压力。风险主要在于平台经营转型的难度、到期债务压力以及隐性债务监管政策的变化。基于旧有信用模式需要调整的大背景，我们建议投资者谨慎防尾部风险。

　　风险提示：违约超预期，经济下行超预期，政策对冲不足等

　　执业证书编号：S1440510120015

　　黄文涛

　　中信建投固定收益首席

　　正股波动临界右侧，转债切换思路抓取大机会——可转债投资策略报告

　　市场回顾：今年一季度，无风险利率下行，信用风险趋缓，贸易战缓和，正股市场开启较大规模的反弹行情，转债的相对收益从去年偏债型切换至偏股型；3、4月，国内流动性及信用情况有一定反复，转债随正股进入高位震荡区间；5月，贸易战反复，风险偏好重新下移，正股快速下跌，转债跟随；在G20峰会释放重新谈判空间后，尽管此后美方再度加征税造成正股再次回落，转债价格波动性趋弱，且在近期正股的小反弹波段中，部分新经济的弹性转债表现突出。

　　转债估值：近年转债市场扩容较快，但另一方面今年以来转债市场也得到了更多的新增资金关注，因此虽然供给持续放量，但对转债市场整体估值的压力并不明显，未来仍需看市场整体表现和对资金的吸引力相对于供给压力的此消彼长。由于在今年年中后，转债估值走高较为显著，因此短期内显示转债估值低位优势开始减弱，等待正股明确。

　　正股分析：去年至今年，正股市场的行情多数仅能定义为下行趋势中的反弹，但当前或面临内外部变量趋势转折的临界点，未来正股市场的级别预计会比此前所有反弹级别均强——或从左侧真正切换至右侧。内外矛盾的转势会造成空间上的确定性较强，但在转势的时间和节奏上仍显示有部分市场和基本面交错矛盾之处，因此预计仍有波动去消化这种错位。此外，未来在正股市场右侧中相对收益最高的品种预计仍以本轮经济结构转型对应的科技类新经济和受益于制度设计的券商为主。

　　转债观点：年中以来，转债市场有所异动，在正股的下行波动中，转债估值和价格持续向上，如继续用左侧思维做转债，当前选券困难度已然增加。但在以上正股的判断的基础上，本文认为转债投资思路已经可以从左侧切换至右侧。左侧上，强调适宜的转债价格、用时间消化转债估值或正股方面的利空，但进入右侧，正股波动后投资者需要等待机会的时间会显著变短，因此转债相比于左侧布局等待的思路更强调进攻的即时性和强度，这将是未来相对收益获取的关键。到了右侧，意味着买入机会很多，投资者其实不必担心错失，但需要注意最好选择强势品种，买左侧不确定的不如买右侧已经确定的，开始注意尽量减少额外的仓位浪费。未来看，仍然是转债低估值+正股进攻行业最佳。

　　风险提示：正股表现不及预期风险，政策变化不及预期，博弈能力不及预期。

　　执业证书编号：S1440510120015

　　阎贵成

　　中信建投通信首席

　　打破格局，焕发新机——2019年秋季投资策略报告

　　2019年上半年，通信行业景气度上行，但二级市场对5G的关注度却在降低，呈现公募基金持仓降低的背离行情。整体上，我们认为通信行业目前面临的“低关注、低持仓”与“高景气、高增长”形成背离，持仓有提升空间，投资机会显现。

　　从细分行业来看，5G、IDC、物联网、军工信息化（北斗）等细分行业增速逐步加快。其中，国家高度重视5G，建网仍在提速，运营商投资开始上行；IDC行业延续性高增，部分龙头企业具备议价能力；物联网在头部企业市占率逐步提升后，已经具备规模优势，叠加行业高增长，龙头企业业绩增长良好。

　　目前，科技行业正处于快速变革时期。一是，新技术加速产业化，将给我们的社会、生活带来巨大改变；二是，国际形势风云变幻，摩擦时有发生，科技创新、国产替代成为重要课题。

　　不破不立，在打破格局的同时，有望焕发新机，站在发展的视角来看，机遇将大于挑战。

　　一是，关系复杂多变，国产化成重要课题，通信行业建议关注：紫光股份、恒为科技等；

　　二是，5G建设提速，应用落地加快，建议关注：基站设备商、烽火通信、新易盛、华工科技、沪电股份、恒为科技、中新赛克、移为通信、移远通信等；三是，云计算基础设施投资回暖在即，光网络有望率先回暖，建议关注：中际旭创、太辰光，紫光股份、光环新网、奥飞数据、浪潮信息、星网锐捷；四是，卫星发展提速，关注专网及卫星通导遥，如海格通信、海能达、七一二等。

　　风险提示：国际环境变化；5G建网节奏不达预期；运营商5G建网规模及资本开支不达预期；光模块技术突破及市场需求不达预期；云计算增速放缓、竞争加剧；军工订单不及预期等。

　　执业证书编号：S1440517030001

　　贺菊颖

　　中信建投医药首席

　　强者恒强，极致演绎——2019年秋季投资策略报告

　　2019年年初至今，医药板块上演了强者恒强的极致行情。优势赛道（医药外包、零售、IVD等）及核心资产（恒瑞医药、爱尔眼科、泰格医药等）两条主线持续保持强势，主流机构的持仓亦不断向这两个方向靠拢。

　　背后的政策逻辑：规范及精细化管理是大势所趋

　　以规范和精细化管理为导向的产业政策是导致这种行情的主要原因。在制造环节，国家继续推进药品一致性评价，同时出台了严格的疫苗管理法和新的药品管理法，器械领域推出了医用耗材管理办法等；在采购环节，药品4+7集采落地实施并开始扩面，器械推出治理高值耗材改革方案；在终端及支付环节，零售药店整顿执业药师挂证及认定、有条件放开网售处方药，医保开始推行DRGS试点及医保标准化工作，医疗领域继续推进分级诊疗制度、医联体建设试点，各地医疗服务价格开始规范和调整。

　　产业逻辑：优势赛道+龙头公司

　　国内创新转型及海外产业转移带来的机会还将长期存在；虽然一体化模式的格局已经确立，但临床CRO及大分子CMO业务还有大机会；创新药领域，龙头公司转型力度及速度更快，将会进一步拉开差距；仿制药行业的模式决定了未来必定是寡头垄断的格局；器械领域我们长期看好迈瑞医疗为代表的平台型公司，但器械领域细分赛道众多，国产替代的机会仍然很大；连锁药店四大上市公司远未实现全国深度布局，发展空间可期。

　　四季度策略：政策冲击有限，坚守强者，等待切换

　　四季度最值得关注的是医保目录谈判和集采扩面谈判结果，预计对市场冲击有限。投资组合方面，我们建议继续坚守优势赛道和龙头公司，等待估值切换。①处方药：创新药龙头恒瑞医药以及政策免疫的生长激素领域龙头；②医药外包，核心标的：泰格医药、昭衍新药、药明康德、凯莱英；③伴随诊断，核心标的：艾德生物；④继续看好器械龙头、连锁药房及医疗服务的龙头公司；⑤医疗信息化龙头企业，卫宁健康和创业慧康；⑥混改潜力大的公司：同仁堂。

　　风险提示：药品、耗材集采政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；医保控费政策比预期严格；公司经营不及预期。

　　执业证书编号：S1440517050001

　　石泽蕤

　　中信建投计算机首席

　　把握新一轮5G科技周期叠加自主安全趋势的投资机遇

　　2019H1上半年计算机板块业绩和板块涨幅回顾：2019H1业绩增速超过50%的板块分别为教育信息化（+86.76%）、自主可控与网络安全（+67.60%）和医疗信息化（+52.47%）。展望下半年，我们认为上述行业的增长具有可持续性，同时建议关注国产化与自主可控（贸易战倒逼国产化替代加速，等保2.0提升信息安全支出占比）、云计算板块（管理软件云化向大中型企业加速渗透、细分行业云进展顺利）、5G应用等细分板块。

　　自主安全和国产化进程加快，基础软件、国产化芯片将率先在党政军领域实现替代，等保2.0提升信息安全支出占比，网络安全行业进入高景气周期。国产化是从基础软硬件、应用系统及运维到安全产品服务整条产业链的替代，由于需求最为强烈、应用较简单，政府部门及事业单位将成为自主安全发展最快的领域，未来3年，党政领域将实现桌面终端+服务器预计2000万台的替换，因此整机（PC和服务器）提供商、基础软件提供商、芯片提供商和集成商都将充分受益于自主安全产业快速发展。未来我们判断能源、电力、金融、电信等行业国产化进度也将跟随党政领域快速推进，全面利好国内基础芯片、软硬件提供商。2019年5月等保2.0发布，针对“云大物移”等新应用场景发布了新的安全要求，并针对安全监测、态势感知等提出补充要求，同时军工采购增长、HW行动促进等多重利好促进下，网络安全进入新一轮景气周期，我们预计网络安全占IT支出占比也将稳步提升到5%以上。自主安全和国产化板块，我们重点推荐中国软件、中国长城、浪潮信息、中孚信息、启明星辰、深信服、长亮科技、美亚柏科。

　　云计算：国产化、中台化、智能化成趋势，企业级SaaS服务市场边界持续拓宽：政策推进、企业需求拉动信息化率提升、技术成熟、国产化环境催化等因素作用下，我国信息技术行业尤其是中大型企业向云架构迁移的进度有望加速。2019年中国云计算市场总体规模达到1312元，私有云占比49%，私有云市场中超过60%仍然来自于政务云市场，随着新一轮党政国产化，政务云和大中企业市场云计算也将获得快速增长。国内SaaS产业发展进入加速阶段，得益于软件付费能力较强的中大型企业逐步上云，企业管理软件、办公软件、部分行业应用软件首先受益。云计算板块重点推荐：用友网络、广联达、恒生电子、金蝶国际。

　　2019年作为5G商用元年，5G网络率先在一线城市开通， 2019年年底多款5G手机发布，预计2020年5G应用进入爆发期。目前计算机围绕5G应用有两条主线，一条主线是流量快速增长和边缘计算发展，重点推荐浪潮信息。另一条主线是围绕IoT生态的应用，重点包含视频娱乐、手机、自动驾驶、智能家居和工业控制几大5G重点应用场景。自动驾驶于2021年将迎来L3级别汽车量产，届时高精地图服务和位置服务将实现收入快速增长，自动驾驶板块重点推荐四维图新、中科创达。云视频将从互联网行业向传统行业延申，未来视频应用范围将向传统医疗、在线教育和党建领域等B端用户拓展。重点推荐视源股份。工业互联网重点关注工业软件国产替代，推荐能科股份。

　　风险提示：贸易摩擦不确定性；制造业部分外迁导致制造业IT支出下降；经济下行导致部分行业IT支出减少；国产化领域同质化导致价格战使企业盈利低于预期。

　　执业证书编号：S1440517030001

　　武超则

　　中信建投TMT首席

　　贸易战下科技产业的自主可控之路

　　美对华科技出口管制将加速自主可控

　　2018年，贸易风波剑指中国制造2025的重点领域，美方更是对中国高新技术企业华为、中兴进行定点打击，这一系列动荡暴露出在部分高新技术领域中的巨大差距。华为在2015年之后便稳坐通讯设备市场龙头位置，在全球手机市场也成绩斐然，其亮眼的市场地位给国内产业链带来巨大的成长机会，面临美方加强对包括华为在内的中国高新技术企业施压的困局，华为采取多种方式避免供应链断裂，其中包括从技术上和供应商选取上采取“去A化”举措以保证供货安全。我们认为，贸易战一方面给以华为为代表的科技公司带来很大的压力，另一方面也带来供应链策略的积极变化，由于美国的技术封锁，关键部件供应链有望朝亚太、欧洲市场调整，给亚太、欧洲的供应商提供较大的市场空间和机会。我们认为在半导体、高频高速材料、软件等领域自主可控有望加速推进，国内优秀厂商有望迎来发展机遇。

　　华为事件加速电子行业自主可控进程

　　5G驱动高速PCB/基材/射频芯片量价齐升，产业链自主可控趋势下，通信侧和终端侧迎来市场机会。（1）通信侧方面，5G商用进程超预期，管道投资加速，深南、沪电受益。上半年国内高频高速材料/PCB板块率先启动，带动相关公司深南、沪电等迎来业绩高增长；5G网络建设持续性强，预计未来3年内，高频高速PCB/基材仍将持续受益5G网络建设，长期看好深南、沪电。（2）终端侧方面，5G终端放量在即，自主可控需求下看好具有技术实力的国产射频芯片公司。射频前端芯片是5G终端侧空间最大、增长最快的确定性方向之一，而滤波器、PA、开关芯片以及高端射频模组的国产化率仍非常低。伴随国产终端打造自主可控供应链需求的释放，具有实力的射频芯片公司有望受益。看好以射频开关为突破口并逐步向中高端进军的国产射频芯片龙头卓胜微。

　　软件层面，华为将在操作系统以及ERP方面率先自主可控

　　我们判断操作系统以及ERP将会是华为软件层面率先自主可控的领域，主要原因有两点：

　　1）此轮贸易战，美国将制裁华为当作筹码与中方谈判，期间谷歌曾宣布对华为断供，对华为影响最大的部分就是安卓操作系统，虽然此后贸易摩擦得到缓和，谷歌恢复了与华为的合作，但是此次事件坚定了华为加速自主可控的决心，此外华为自主研发鸿蒙操作系统已经基本成熟，其性能已经具备了替代基础，相关受益公司主要有：中国软件国际、诚迈科技、中科创达；

　　2）华为ERP系统提供商均来自海外（Oracle、SAP），企业经营方面的所有重要数据均需经手海外厂商所提供的系统，在贸易摩擦紧张的背景下，华为的经营信息安全性无法得到保障，而国内ERP厂商也在积极寻求高端市场客户以提升自身的技术能力，从而切入到利润更丰厚的高端ERP市场，相关受益公司主要有：用友网络、金蝶国际。

　　执业证书编号：S1440513090003

　　余海坤

　　中信建投汽车首席

　　行业分化持续，拐点曙光已现

　　车市低位运行叠加贸易摩擦，政策托底助推行业逐步回暖。根据中汽协统计，今年1-6月汽车总体销售1232.3万辆，同比下降12.4%，其中乘用车销售达1012.7万辆，同比下降14%，行业整体低位运行。随着贸易摩擦反复，国际贸易环境相对严峻，为自主品牌车企与零部件企业的进口替代进程带来新的机遇和挑战。面对行业销量低迷与国际形势压力，自年初以来国家多次发布汽车行业促消费政策，提出要逐步放开汽车限购与二手车限迁等举措。随着上半年车市跌幅逐步收窄以及传统旺季的到来，我们预期行业将于9月开始逐步回暖，全年整体销量增速将维持在-4%左右。

　　国六升级去库引致销量透支，合资先行自主后期发力。此次国六标准的提前实施较国四国五切换期间影响范围更大（升级期间15省市销量约占全国总量的68%）。销量扰动方面，5-6月临近国六实施时间，相应区域清库力度加大，导致6月同比增速出现年内最大增幅至40%，7月同环比降幅明显，综合6-7月合计同比增幅为10%，预计对后期2个月的需求产生透支。品牌车型方面，合资车企起步较快，但随着多省市相继宣布提前实施国六，自主车企发布的国六车型数量在2019Q2逐渐赶超合资车企，各主流自主车企国六车型渐已进入深度布局。

　　补贴退坡双积分政策跟进，机遇与挑战共存中长期看好新能源。根据中汽协数据，上半年我国新能源汽车产销态势良好，分别达61.4万辆和61.7万辆，约相当于2018年全年的一半，接近2017年全年产销。下半年，补贴退坡、透支因素尤其是营运车型透支因素开始产生影响，预期2019年新能源乘用车销量有相当概率承压，全年或在140万辆水平，但随着双积分衔接，出租车、公交车等新能源汽车替代，禁行燃油车试点工作推进等或同期取得进展，我们相对看好2020年及后续市场表现。

　　投资建议：今年上半年车市销售处于低位运行，市场需求相对疲弱。由于国六排放标准升级在部分省市提前实施，6月行业国五库存迅速出清，对7-8月需求形成一定透支，激烈市场竞争下车企持续分化，优势自主品牌国六车型储备充分，关键零部件产能逐步爬坡，预计龙头集中度将进一步提升。随着“金九银十”传统旺季的到来，叠加低基数效应，我们认为行业需求进入复苏通道，批发和零售销量将逐步转正，预计2019年行业整体销量增速在-4%左右。优质的企业有望穿越周期，强者愈强，推荐投资者持续关注：1）强势整车行业龙头：上汽集团、比亚迪、长安汽车；2）把握行业结构性转变带来的增长机会，建议关注优质细分赛道龙头零部件企业：潍柴动力、星宇股份和福耀玻璃；3）新能源热管理优质标的银轮股份。

　　执业证书编号：S1440518030002

　　秦源

　　中信建投有色首席

　　黄金金光闪耀，关注“逆周期”对铜铝的催化

　　经济下行渐显，美联储软弱，不确定性加剧，黄金金光闪耀

　　2008年金融危机之后，全球经济陷入长期低迷。中国经济进入“三期叠加”和新常态，经济增速不断下行；欧洲经济受欧洲危机影响持续低迷；美国经济也在长期低利率和3轮QE的帮助在2014年才渐有起色。15年4季度和16年1季度，中国经济和大宗商品价格见底，随着中国经济好转，美国经济持续走强，欧洲、日本和新兴经济体经济也有起色。2017年全球经济迎来同步复苏。但2018年年中，中国经济重现下行压力，欧洲经济也重现低迷，美国经济虽然尚可，但随着全面贸易环境大幅恶化，全球经济整体呈现下行趋势。在次背景下，美联储于2018年12月停止加息并明确停止缩表时间，2019年7月美联储转向降息25bp并提前2个月停止缩表。但美联储7月降息前后向市场传达了矛盾的信号，错过向市场有力传递“预防式降息”的信号，叠加特朗普变卦，美联储对全球经济以及贸易不确定性的关注度上升，即便美国经济仍有韧性也仍将继续下降，黄金年内有望继续走强。长远来看，随着数字货币的兴起，黄金作为价值储藏的价值会不断强化，黄金长牛可期。

　　铜铝有望受益于“逆周期”发力

　　2019年内外政策高度联动，随着外部经济环境不确定性上升，对内“逆周期”政策有望发力。有色基本金属中的铜铝锌镍库存均不高，供给端或低速或增速低于预期，受18年年中开始经济下行压力和贸易不确定性上升，价格持续受到压制，但并未出现崩盘式下跌。若是逆周期适度发力，铜铝需求有所改善，在目前的供给水平，价格有望阶段性上涨。

　　钴价触底后有望迎来修复

　　钴在2016年7月到2018年4月价格从不到20万/吨涨到接近70万/吨，从2018年4月开始一路下跌2019年7月已跌至低于22万/吨的水平。不少钴相关上市公司18年4季度和19年1季度或微利或亏损，而钴供给仍然严重过剩。占据全球钴供应约1/3的嘉能可钴业务盈利也大幅下降，8月嘉能可宣布旗下的Mutanda铜钴矿将逐步关停，进行改造。Mutanda2018年产钴2.73万吨，占比接近全球钴产量的20%，其关停对于2020年全球重建钴的供需平衡将有明显帮助，钴价已企稳反弹。随着供需平衡的逐步建立，预计钴价仍有上涨空间。

　　推荐标的：银泰资源、盛达矿业、中金黄金、紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业、云南铝业

　　执业证书编号：S1440519060001

　　陈伟奇

　　中信建投家电首席

　　白电龙头优势显，厨电底部将向上

　　白电：龙头壁垒坚固，市占率仍在提升。（1）行业层面，2019年1-7月，白电行业步入调整，空冰洗国内市场销售量同比均有不同程度的下滑，存量市场竞争加剧。品牌格局稳固，TOP品牌市占率仍在进一步提升。（2）公司层面：格力电器19Q2实现营业总收入同比+10.5%，成功提速，股转将至，治理有望提升；美的集团19H1整体增速稳健，电商表现亮眼，份额快速提升，空调线上份额同比+10pct；T+3高效运营模式，尽享成本红利，毛利率同比+2.4pct；海尔智家19H1内销同比-0.64%，外销同比+24%，前期海外市场布局进入收获期。（3）未来展望上，1）空调新能效标准发布，利好龙头份额提升。预计空调将有望复制16年冰箱历史，加快行业洗牌进程。2）新零售渠道崛起，争夺低线城市市场。短期看，因销售占比不大，冲击整体可控。长期看，龙头厂商可以网批模式应对且握有技术和规模优势，最终会是两者共享低线市场红利。

　　厨电：底部已至、期待拐点，集成灶细分增速靓丽。（1）行业层面，19H1传统厨电疲态延续，油/灶/消零售额同比-6%/、-4%/-18%，终端增速已在底部，预计再次下探概率较小。18年7月后厨电低基数，今年基本面底部大概率在二季度已现。（2）公司层面，行业遇冷，龙头营收相对承压，老板/华帝19H1营收同比0.9%/-8%；受益原材料+增值税红利，盈利能力显著增强，老板/华帝19H1毛利率+1.2/3.3pct。老板工程端发力+80%；华帝股份加强旗舰店、一二线KA店布局，19H1品牌门店同比净增113家。（3）未来展望上，1）关注地产竣工边际回暖，7月竣工释放边际改善，当月同比-0.6%，降幅环比收窄13pct；2）集成灶细分增速靓丽，正处快速渗透阶段。15-18年国内集成灶销量CAGR达36%，销额达38%，增速明显领先传统厨电，渗透率低于10%，发展潜力巨大。

　　小家电：行业暂时承压，家电最稳健子行业穿越周期而行。（1）行业层面，2019H1小家电规市场模289亿，+2.7%，行业增速趋缓，线上价格战激烈。（2）公司层面，苏泊尔19H1内销/外销收入同比+11%/+11%， SEB订单托底；飞科电器Q2收入同比-5%，静待渠道恢复与新品；九阳19Q2收入同比+15%，新品是未来业绩驱动力。（3）未来展望上，1）行业空间广阔，历史业绩稳定在7-12%增速；2）看好苏泊尔长期增长的稳健性。

　　投资建议：我们维持行业“增持”评级，公司方面，白电领域我们看好龙头地位稳固，业绩增长强劲的三大白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家以及中央空调最纯标的海信家电，厨电看好华帝、老板、浙江美大，小家电看好苏泊尔。

　　风险提示：房地产行业进一步下滑，贸易冲突进一步加剧。

　　执业证书编号：S1440518100004

　　王革

　　中信建投电新首席

　　内生动力强劲，新能源大有可

　　新能源车：（1）需求方面，国内补贴退坡影响逐步减弱，长期依赖双积分托底作用，海外市场将带来新增量，国内锂电池供应链企业有望享受到海外新能源车发展红利。

　　（2）技术层面，2019年是高镍NCM811正极开始规模化应用的起点，硅碳负极产业化进度相对滞后，电解液为配合高镍需要研发新型添加剂，隔膜则为适应各类场景需要多元化发展。

　　（3）行业格局层面，从锂电池到锂电池材料整体继续呈现龙头集聚、强者恒强局面。

　　（4）盈利水平层面，从上游原材料到中游锂电池材料价格在全线持续回落，为锂电池降价提供让利空间，目前锂电池产业链毛利率仍有下降空间，但有望逐步企稳，以量补价将是行业长期趋势。

　　（5）重点关注产业升级带来的格局重塑和产品附加值提升预期，以及已经或即将大量进入海外供应链可享受全球新能源车发展红利的电池及材料龙头。推荐关注：宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、星源材质、恩捷股份、格林美、当升科技、天赐材料。

　　光伏：政策靴子落地，平价时代将来。行业离平价上网越近，爆发势能越大。海外需求高景气，国内需求静待9月份逐步放量。2019Q3高效电池降价将持续刺激海外装机。分环节：

　　（1）上游硅料，高品质、低成本硅料产能集中释放，行业向龙头集中，推荐关注高品质硅料龙头。

　　（2）上游硅片，单晶渗透率持续提升，单晶硅片持续紧缺，大尺寸硅片不断推出，推荐关注单晶硅片龙头和大尺寸硅片龙头。

　　（3）中游电池，单晶PERC暴利时代结束，异质结电池成为行业热点，推荐关注单晶电池龙头与异质结设备龙头。

　　（4）组件环节，高密度组件技术层出不穷，叠瓦、拼片、无缝焊接、板块互联预计将是竞争焦点，推荐关注组件龙头与组件设备龙头。推荐关注：隆基股份、捷佳伟创、迈为股份、东方日升、ST新梅、阳光电源、山煤国际、钧石能源（未上市）以及高品质硅料龙头。

　　风电：（1）政策与装机方面，行业景气上行。在存量项目加速执行、弃风率与弃风量双降的驱动下，风电行业进入景气周期，预计2019-2020年年均装机有望超过30GW，带动中游整机制造商和上游零部件企业出货情况大幅改善。

　　（2）在价格方面，风机投标均价持续回升，目前整机厂商因执行前期存量低价订单而导致毛利率大幅下滑，预计在2019Q3出现单季度毛利率低点，此后盈利将大幅改善。

　　（3）在原材料价格方面，目前中厚板与环氧树脂价格均在下行中，同比过去两年高点均有不同程度的下滑，亦有助于企业盈利改善。推荐关注：中游海上风电整机龙头明阳智能，上游推荐高壁垒的主轴龙头金雷风电、铸件龙头日月股份、海缆龙头东方电缆以及塔筒龙头天顺风能。

　　电力设备：预计三年内特高压建设整体投资规模在3200亿，年均1000亿。推荐关注：许继电气、平高电气、国电南瑞。

　　风险提示：新能源车销量不及预期，新能源发电装机不及预期，电力设备投资不及预期，工业自动化发展不及预期，材料及产品价格下跌超预期，宏观经济发展不及预期。

　　执业证书编号：S1440518100004

　　史琨

　　中信建投纺服零售首席

　　行业仍显低迷，精选赛道，紧握龙头

　　从当前时点来看，2019年至今纺织服装行业仍处在2018Q2开始的低迷周期之内，不管是实际消费增速，还是行业增长预期都未有明显改善。今年年初消费意愿存在改善预期，4、5月限上服装零售分别-1.1%、+4.1%。6月同增5.2%，7月同增2.9%，受618节奏影响。1-7月限上服装同增3.0%，增速同降6.2pct，可见终端服装消费依然平淡。预计下半年伴随经济运行情况好于预期，内部消费情绪能够继续回升，基数下降等有利因素下，服装零售能够夯实企稳回升的势头。

　　下游——（1）运动服装：依然是在宏观经济放缓下稳健性最高的服装下游领域之一，也是我们始终坚持看好的、格局良好的赛道。政策大力支持+民众积极参与+冬奥刺激，促行业持续市场扩容，产品重功能轻时尚，容易形成规模效应，体育营销资源稀缺，龙头强者恒强。

　　（2）童装：新生代家庭童装消费升级+鼓励生育政策，带动童装市场增长动力充足，我国童装人均消费相比发达国家仍有三倍以上空间；行业集中度逐渐提升，巴拉巴拉增长持续优于行业，龙头竞争优势凸显。

　　（3）中高端品牌：各大奢侈、轻奢、高端国际品牌从18H2到19H1绝大多数持续表现良好，中国市场仍是高端、奢侈品牌业绩增长的主要引擎，高端消费稳固的节奏到今年也没有改变；本土中高端品牌表现较大众稳定，进入多品牌和渠道精细化打磨的时期。

　　（4）大众品牌：参考90年代后日本社会消费及大众品牌战略调整与国内龙头大众品牌的相似性，我们坚持在宏观经济下行时消费趋于理性化、追求性价比的判断，我们认为未来中国大众服装市场有望诞生标杆性的性价比本土品牌，依靠广大的人群基础获得迅速扩张。

　　上游棉纺：总体上，短期看去年棉花增产，目前已全面投放市场，国储棉花正常拍卖，今年已新增进口配额，而需求端内外需较为疲弱，3000亿美元加税名单最终落地使最大外部压力来临，因此直至国储拍卖结束钱供给均较为充分，棉价缺乏上扬动力。下半年重点在于国储补库预期。中长期看，产需缺口持续存在，纺企存在转移市场空间和实力，下游服装刚需支撑，有望带动棉花消费量规模稳中有增。龙头纺企持续海外布局，未来有望形成内外产能新平衡。

　　推荐标的：比音勒芬、歌力思、森马服饰、波司登、安踏体育、李宁、申洲国际。

　　风险提示：贸易战进展不确定性、消费意愿下降等。

　　商贸零售：精选行业龙头，必选韧性凸现

　　2018H2以来社零增速逐步放缓，已全面进入个位数时代，2019年社零呈现逐步企稳趋势，预计下半年社零增速受前期低基数影响有望进一步企稳。从细分项目看，必选消费优于可选，化妆品在可选消费中维持高景气度，地产后周期品类增速有放缓趋势。价格方面，食品CPI连续处于高位，有望驱动生鲜商超龙头同店增速提升。

　　股价表现与估值上，板块走势较大盘疲软，估值正处于历史底部。从我们重点关注的个股看，华致酒行、珀莱雅、家家悦、南极电商、永辉超市、上海家化等今年以来均取得20%以上收益，板块标的股价表现分化明显，优质龙头更受青睐。

　　超市：CPI上行利好，内资超市加速崛起。1）我国超市行业空间巨大（规模5万亿），集中度低（CR5仅为6.8%），龙头成长空间巨大；2）食品类CPI上行利好商超同店增速。受食品CPI处于高位带动，H1家家悦/永辉同店增速为4%+/3%+。预计猪价上涨仍会驱动食品CPI维持较高水平，利好商超同店增速；3）外资调整，内资加速崛起。家乐福中国苏宁收购，沃尔玛在华发展势头减缓，麦德龙亦传出收购传闻，而内资超市如永辉超市、家家悦等市占率稳步上升。建议关注生鲜超市龙头永辉超市、家家悦等。

　　化妆品：增速领跑可选消费，持续看好本土品牌崛起。1）化妆品行业持续高景气。2018年我国化妆品规模同增14%至4100亿，2019年1-7月化妆品限上销售额同比增速达12.7%，高于社零增速4.4个百分点，化妆品领跑可选消费板块复苏。2）本土品牌加速崛起，推荐关注珀莱雅、上海家化、丸美股份。

　　电商新零售：从舍命狂奔到回归零售本源。1）线上流量进一步衰减，引流成本快速上升，巨头新零售由表及里，多领域全面渗透布局，前端架构基本搭建完成，向智能应用阶段迈进；2）趋势一：引流方式愈加多样，社交电商挖掘私域流量迅速崛起；3）趋势二：数字化赋能制造业，“新制造”成为新零售布局下半场。我们看好线上线下高度融合的苏宁易购；制造端精益生产能力显著，新品牌、新品类、新渠道合力推进的开润股份；定位大众消费品，轻资产模式高效运营的南极电商。

　　百货：业态升级+国企改革，估值处于底部。1）百货供给侧改革提速，龙头业态升级成效初显；2）国企改革与行业整合不断推进，相关标的有望迎来价值重估。我们看好具备全国扩张能力、多业态合力发展的百货龙头王府井、天虹股份。

　　执业证书编号：S1440517090002

　　赵然

　　中信建投非银首席

　　如何提升券商的杠杆率？

　　券商板块PB估值中枢要得到提升，加杠杆必不可少。两国证券业的发展历史表明，杠杆率是一把双刃剑，高杠杆虽然会导致巨亏风险的增加，也会带来业绩增长和估值提升，因此每家券商都需寻找最匹配自身风险偏好的杠杆率。但截至2018年末，国内证券业杠杆率仅3.3倍，不及美国证券业佣金自由化前的水平，导致ROE和PB双双偏低，其背后的原因值得深思。

　　对标美国，国内券商杠杆偏低，负债端和资产端都有原因。

　　（1）负债端：美国投行利用代客理财协议盘活客户存款，利用客户抵押物的再抵押获得廉价抵押融资，利用结构化票据的创设降低无抵押融资成本，最终获得低成本的融资渠道；国内券商缺乏相应机制，导致负债成本偏高。

　　（2）资产端：美国投行通过发达的融券业务补贴熊市业绩，通过开拓银行业务获得稳定的贷款利息收入，更重要的是通过做市业务避免投资收益大幅波动，最终使得重资本业务风险较低；国内券商的风险敞口集中于股市，且缺乏做市机制，导致业务风险偏高。

　　（3）监管政策：据我们计算，在当前风险控制指标政策下，国内证券业杠杆最多仅可达到6.92倍，短期内给予证券业杠杆翻倍空间，但长期内将成为制约因素。

　　短期来看，证券业加杠杆得到监管层的支持。（1）负债端：央行相继调高头部券商短融余额、支持头部券商发行金融债券，扩充头部券商无抵押融资渠道。（2）资产端：证金公司整体下调转融资费率80 bp，证监会指导交易所修订《融资融券交易实施细则》，着力提升融资融券交易市场化程度。（3）监管政策：证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准》，引导券商有序扩大重资本业务规模。

　　长期来看，证券业加杠杆仍有多重问题要解决。（1）若要充分盘活客户交易资金，保证金管理产品或许不够，还需开放代客理财业务。（2）我国衍生品市场相对不成熟，但随着各方面因素的演进，利率、外汇及其衍生品的交易需求有望逐步提升。（3）券商缺乏外汇市场和大宗商品市场的细分经营牌照，FICC自营和代客业务之间存在严格的隔离机制，有待监管层酌情放宽。

　　风险提示：负债端利率上行，无抵押融资渠道未能进一步丰富；资产端股债市场行情低迷，衍生品市场发展缓慢；证券业风控指标持续从紧，代客理财继续被禁止，FICC相关牌照维持收紧。

　　执业证书编号：S1440518100009

责任编辑：常福强