区域性乳业公司巡礼:继续加码主业 财务数据难言乐观

　　区域性乳业公司巡礼（下）：继续加码主业，但财务数据难言乐观 | 风云主题

　　原创： 市值风云 

　　作者 | 紫枫

　　接上文《区域性乳业公司巡礼（上）：面对巨头的“咄咄逼人”，如何转型发展？| 风云主题》。

　　三、财务分析

　　通过上文分析，了解5家上市公司在行业竞争持续加剧的大背景下各自的应对策略，接下来对它们的财务情况进行分析。

　　（一）成长性分析

　　1、天润乳业增速“一骑绝尘”

　　2012-2018年，天润乳业一枝独秀，复合增长率高达44.45%，发展速度较快；三元股份复合增长率约为13%；新乳业和燕塘乳业的复合增长率相对较低，约为8.9%；庄园牧场的复合增长率相对最低，仅为5.89%。

　　6家区域性乳业公司基本实现收入的逐年增长，三元股份和新乳业的收入规模相对较大，但由于新乳业的复合增长率相对较低，因而拉大与三元股份的差距。

　　天润乳业在2013年的收入规模仅为0.87亿，是可比公司的最低值，但发展速度相对最快，在2018年营收规模达14.62亿，超越其他3家可比公司，且与其乳制品销售量的复合增速（36%）相当接近。

　　庄园牧场的增速相对最慢，从2015年起营收停滞在6亿元附近，仿佛碰到了“天花板”。

　　在各公司营收持续上升的背景下，扣非净利润呈现怎么样的变化呢？

　　2、新乳业“荣登”最赚钱公司

　　颇为蹊跷的是，三元股份虽然营收规模相对最大且增速不低，但扣非净利润年年为负，仅在2018年扭亏，盈利1.24亿元，天润乳业在2014年扭亏，随后一路上涨至1.22亿元。

　　其余4家公司的扣非净利润为正数，但复合增速表现各不相同，新乳业高达98.04%，其次是庄园牧场的增速为11.64%，但是与营收趋势类似，扣非净利润的增长自2014年以来出现停滞，基本维持在0.5-0.6亿之间。

　　而燕塘乳业在2018年扣非净利润下滑明显，导致复合增长率负增长。

　　继续深究，可发现三元股份近年来的营业总成本持续高于营业总收入，公司乳业持续亏损，归母净利润能保持为正，很大程度上与投资收益的数额有关。

　　而三元股份的投资收益主要来源于其持有北京麦当劳50%的股权。

　　（注：红色数字为对麦当劳的投资收益）

　　从上图可知，除了2014-2016年，麦当劳的投资收益均高于三元股份的归母净利润，表明投资收益对三元股份的业绩贡献较大，从侧面反映了该公司的乳制品业务基本不赚钱。

　　天润乳业的扣非净利润为1.22亿元，仅次于新乳业的2.04亿元。如果剔除2012和2013年两年亏损值，2014-2018年的复合增长率高达91.88%，与营收增速基本同步。结合上述天润乳业的公司情况，可发现是其产销量的成倍上涨带动公司业绩表现突飞猛进。

　　此外，燕塘乳业在2018年扣非净利润比2017年减少近6000万，同比腰斩，破坏其前几年持续上升的趋势。经研究发现其液体乳生产成本在其余项目成本没有太大变动的情况下猛增5500万，致使营业成本占营业收入的比例从2017年的64.46%抬升至2018年的68.15%，大幅削减净利润，但公司年报未对此作出解释。

　　新乳业的营收复合增长率仅为8.92%，但扣非净利润的复合增长率竟高达98.04%，自2016年以来就成为可比公司中最赚钱的公司，主要原因是，在产能提升的同时，新乳业的营收规模相对较大，毛利率和净利率表现相对稳定，乳业盈利能力强于三元股份，因而扣非净利润绝对值最高。

　　各家公司营收和净利润齐齐上升，是否是通过削减盈利能力实现呢？请继续往下看！

　　（二）盈利能力分析

　　1、燕塘乳业2018年毛利率下滑过快之谜

　　5家公司的毛利率基本处于25-35%区间，其中自2015年以来，三元股份、新乳业、燕塘乳业和庄园牧场均在30%以上。

　　而天润乳业的营收复合增速相对最高，其毛利率的最高值出现在2015年，随后下滑至2018年的27.26%，表明其近三年的盈利能力反而降低，即营业成本的上涨速度均高于营业收入的增速。

　　而公司只是简单地把营收的增长解释为“产品销量增加所致”，未对营业成本上涨速度过快做出解释。

　　三元股份、庄园牧场和新乳业呈总体向上趋势。三元股份的毛利率从21.29%上升至2018年的33.06%，创近年来新高。

　　燕塘乳业的毛利率在2018年以前均保持可比公司中的相对最高水平，但是在2018年出现明显下滑，跌至31.85%，与其他4家公司形成鲜明对比。

　　进一步分析发现，燕塘乳业2018年的营业成本同比增加11.08%，而营业收入仅增长5.06%，把毛利率拉低3.69%。

　　从分类产品的营收和营业成本的金额及同比增减来看，液体乳类和冰淇淋雪糕的营业成本分别同比增加22.94%和45.83%，其中制造费用成本占比均出现明显提升。

　　燕塘乳业没有直接对毛利率的下滑做出解释，但分析其年报，可推测下滑的原因是老工厂搬迁及新工厂投产时，由于新工厂的区位条件等与老工厂差异较大，在人员、设备和流程等方面可能存在一些问题。

　　2、净利率分析

　　自2014年以来，5家公司净利率之间的差距逐渐收窄，2018年维持在2.5-10%之间波动。

　　成长性较弱的庄园牧场的净利率表现反而相对最好，自2014年始基本能达到10%以上；三元股份和新乳业的表现相对较差，净利率基本低于5%以下，甚至为负值，但由于其毛利率表现不差，表明在三大费用管控上不太“给力”。

　　（注：由于数据波动过大，剔除天润乳业2013和2014年数据。）

　　此外，受搬迁新工厂，营业成本和管理费用出现双双上涨的影响，燕塘乳业的净利率在2018年猛跌至3.49%，破坏此前的上升趋势。

　　3、三元股份的销售费用投入最大

　　乳业是食品饮料行业里的重要组成，为了抢占市场，吸引顾客消费，在广告宣传的投入方面自然不能小气。

　　各大公司在广告宣传上投入重金的原理是心理学的“巴甫洛夫效应”，即长期被同一品牌的广告包围，当你在超市、商场、网站上选择某种商品时（通常为日常消耗品），顾客很少会仔细对比产品的各种参数，会更倾向于购买头脑里能够想起名字的那些产品。

　　从2016年至2018年，伊利的广告营销费分别为76.34亿、82.06亿和109.55亿，占当年营收的12.6%、12.05%和13.77%；光明乳业的广告营销费用分别为38.68亿、31.34亿和28.4亿，占当年营收的19.14%、14.46%和13.53%，两家公司的占比均超过10%以上。

　　因此，为了抢夺市场，给顾客在心里留下深刻印象，各乳业公司在广告营销的投入几乎不计成本，销售费用居高不下，其占比远超管理费用和财务费用。

　　5家上市公司的销售费用如下：

　　5家上市公司的销售费用呈逐年上涨的趋势，其中三元股份的销售费用相对最高，2018年上升至18.57亿元；其次是新乳业，2018年首次突破10亿元，天润乳业、燕塘乳业和庄园牧场的销售费用相对较少。

　　5家公司的销售费用增速较快，复合增长率均达到两位数以上，且均超过其营业收入的复合增长率，其中天润乳业的复合增速高达76.34%，相对的营收复合增速为44.45%；排名第二的庄园牧场的复合增速为28.41%，但其营收的复合增速仅为5.89%，其余三家公司的复合增速均未超过20%。

　　三元股份作为大本营的北京向来是乳业公司兵家必争之地，公司为了巩固本地优势，自然要卖力宣传自家产品。

　　当各家公司的销售费用复合增速高于其营收的增速，销售费用率自然有增无减。

　　三元股份和新乳业的销售费用率稳定在20%以上，且呈缓慢上升趋势。

　　天润乳业的销售费用率在2012至2015年增长迅猛，但随后几年呈逐步下滑趋势，与其他四家公司的趋势相违背，以致2018年的销售费用率相对最低。

　　庄园牧场的销售费用复合增速相对较高，但销售费用率长期处于相对最低水平，在2017年才突破10%。

　　（三）固定资产获利能力下滑

　　5家公司的非流动资产占总资产比例较大，属于重资产企业，而非流动资产主要由固定资产和生产性生物资产组成。

　　生产性生物资产主要是用于生产生鲜乳的奶牛，奶牛存栏量决定着公司自给的生鲜乳产量，而奶牛包括生产生鲜乳的成母牛以及未达到生产生鲜乳年龄的育成牛及犊牛。

　　一般而言，育成牛在约出生后14个月时受精。约10个月的孕育期后，犊牛出生，而育成牛开始生产生鲜乳并开始泌乳期，转入成母牛群。

　　成母牛一般在各泌乳期内产奶300天左右。新出生的公犊牛将被出售，而母犊牛在喂养6个月后转入育成牛群，以备受精。

　　而乳业公司的固定资产主要包括自建牧场、生产设备、办公大楼、研发中心等，部分乳企还自建物流渠道，建有各地区的物流中心及配套设备。

　　下表是5家公司的固定资产和生产性生物资产之和：

　　从固定资产和生产性生物资产的数据来看，其中4家公司的占总资产比例在2018年均达到历史最高值。

　　三元股份和新乳业的资产规模相对较大，近年来均达到20亿以上，复合增长率分别为9.52%和15.42%，其中新乳业的复合增速高于自身营收增速（8.92%），且占总资产比例在2018年终攀升至54.68%。

　　第二梯队是天润乳业和庄园牧场，2018年均突破10亿规模，其中天润乳业的固定资产规模复合增长率高达44.01%，与其营收增速（44.45%）相匹配，占总资产比例已突破至66.25%；庄园牧场占总资产比例每年均达到50%以上。

　　燕塘乳业的资产规模在2017和2018年出现爆发性增长，占总资产比例从29.42%猛增至65.86%和71.74%，复合增长率仅次于天润乳业。

　　三元股份的资产规模虽然持续上升，但占比出现大降，主要与收购法国企业而出现巨额商誉和无形资产（主要是商标权）所致。

　　固定资产和生物资产的规模持续攀升，其获取营业收入的能力如何呢？

　　值得注意的是，5家企业中仅庄园牧场的周转率每年均在1以下，2018年达到最低值0.65，是唯一“达”到每在固定资产和生产性生物资产上投入1块钱只能产生少于1块钱收入的公司。

　　天润乳业自2014年起突破1次后，但随着收入和固定资产的快速增加，周转率上升至2018年的1.42次，但仍处于较低水平。

　　三元股份、新乳业和燕塘乳业最近3年的周转率呈持续下降水平，表明公司的固定资产和生物资产的运营效率在降低，继而反映公司通过增加投入固定资产和生物资产，增加产能而获取收入的能力出现下滑。

　　三元股份自2014年以来保持着相对较高水平，2018年通过并购法国企业大幅增加收入来扭转周转率的颓势。

　　而近年来“龟缩”在广东省的燕塘乳业最近两年的周转率遭遇大幅下滑，表明固定资产的成倍增加、新工厂的投产目前未带来营收上的良好效果。

　　最后看看5家乳企的偿债能力。

　　（四）偿债能力分析

　　在各乳企持续扩产，纷纷寻找出路的背景下，各乳企的资产负债率表现各不相同。

　　天润乳业、燕塘乳业、三元股份和庄园牧场的资产负债率近年来基本在50%以下且呈“V字形”走势，其中燕塘乳业的资产负债率相对最低，2018年重返30%以上。

　　天润乳业和庄园牧场在2018年也回升至40%以上；三元股份在2018年猛增至55.75%。

　　新乳业的资产负债率相对最高，呈持续下跌的趋势，2018年下跌至63.64%，2019年一季度进一步下滑至55%。

　　三元股份2018年猛涨的原因是借了不少钱收购法国企业，长期借款从3.45亿飙升至32.45亿元。

　　此外，分析5家企业的负债结构，可发现：

　　从上图得知，燕塘乳业的资产负债率最低，有息负债比例为33.06%，低于经营性负债占比。

　　天润乳业2019年一季度的资产负债率为38.84%，但经营性负债占比过半，有息负债仅0.69亿元，占比不超10%。

　　三元股份、新乳业和庄园牧场的资产负债率相对较高，2019年一季度有息负债占总资产比例分别达46.2%、52.44%和64.36%，且占比远超经营性负债。

　　接下来，用速动比率考察5家公司的偿债能力。

　　总体看，5家公司的速动比率均呈现出倒V形，2016年至2018年呈下跌趋势，偿债能力均在减弱。

　　其中资产负债率最高的新乳业的速动比率处于最低水平，2018年仅为0.33；天润乳业从2013年的1.42逐渐下滑至最低点0.41。

　　庄园牧场的最高点出现在2017年的1.32，随后回调至0.6，与速动比率快速下滑的燕塘乳业2018年数据一样。

　　三元股份在2015年达到3.62，分析后发现其当年货币资金从前一年的3.66亿飙升至38.57亿元，主要原因是定增募集40亿元导致流动资产爆增，随后2016年跌至17.59亿元并一直维持在约18亿元。

　　后记

　　科迪乳业的爆雷，一定程度上表现出在行业竞争日渐加剧的背景下，区域性乳企面临的经营困境。

　　前有虎狼，后有追兵，一部分区域性乳企纷纷打起“低温奶”“创新口味”等大旗，希望通过差异化产品在市场中谋得一席之地。

　　但是随着冷链物流的持续发展，和各乳企巨头在广告营销的巨额投入打造品牌影响力，区域性乳企暴露出根基较薄弱、增长变缓、固定资产周转率下滑、偿债压力加重等问题。

　　不过，风云君还是希望这些专注主业，没有跨界乱搞的乳企能在市场更好地活下来。

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责任编辑：陈志杰