药明康德闪电过会 三年十倍的私有化奇迹

　　若说今年的吉祥物，非“独角兽”莫属。

　　在过去了的20年，最闪耀的BATJ，港股市场只抓住了个T（腾讯），余下的三个孩子都相继奔往美股市场，这种痛失的苦，让不禁想唱，要是能重来就好了。

　　继港股推出“同股不同权”和“未盈利生物科技公司”的上市政策后，A股也放出“支持优质创新型企业上市融资”大招，要为人工智能、云计算、生物科技、高端制造，四大领域开放IPO绿色通道。包括后来的CDR，一经推出，岸那边的朋友也蠢蠢欲动，纷纷跳出来表达愿意回归A股的心愿，故事的最后，海那边的同志还是空表忠心一场，2000亿市值的门槛说白了就是定向的邀请回归…

　　在上一波回归A浪潮中，医药界最瞩目的要数药明康德，这个行业中的“黄埔军校”，在美股私有化时，就已有传言说公司将旗下业务分拆成三个板块上市。果不其然，主做小分子CDMO的合全药业（832159.OC）早在2015年5月就率先登陆了新三板，目前203亿人民币市值；生物药CDMO的药明生物（2269.HK）紧随其后，2017年6月登陆港股主板，目前911亿港元市值，就这两个小兄弟就已经近千亿市值了…

　　终于主角登场，药明康德于2018年2月6日披露招股书，仅仅过了50天，就于3月27日顺利过会，作为医药界的“第一个独角兽”，上市后三家合并计算，药明整体市值将稳稳的突破两千亿，能不能挑下老大哥恒瑞医药（600276.SH）就是另一个彩蛋了。 

　　1巨头的发展史

　　每个伟大的企业，总离不开一个伟大的创始人。

　　创始人李革先生1989年从北京大学化学系毕业后，与妻子赵宁女士前往美国哥伦比亚大学攻读有机化学博士学位，读博期间跟着导师Clark Still研究发明了“标记的组合化学技术”，被风投机构相中，顺势进入，随后一个由李革、其导师和其他3位博士后一同创立的Pharmacopeia公司也就此成立，很快在1995年成功登陆了纳斯达克，李博士的医药时代也就此展开。

　　Pharmacopeia可以说是李博士梦开始的地方，也可以说是李博士扬帆时的贵人，在Pharmacopeia的历练，帮李博士积累了不少海外客户的资源，而Pharmacopeia本身，也是药明初创时最早的那批客户之一。2008年Pharmacopeia被Ligand Pharmaceutical Inc．（NASDAQ：LGND）收购，成为了Ligand旗下的研究机构，这个突破传统模式的新型制药公司，之前有篇《医药研发新模式：Ligand 如何押住未来？》有所分析过，未来无限可能。

　　1999年，一次回国的途中，李博士发现国内的医药市场还处在早期的发展阶段，各个方面都比较缺乏，而李博士可以将美国的技术带回来，新药研发的资本投入是让各个药企头痛的问题，而李博士可以成立独立机构来承接大药企的研发业务，简单来说就是将前期Research业务外包给第三方机构来做，而要知道当时国内的研发基本由科研院所和高校承接。隔年（2000年）李革就和刘晓钟、林涛、张朝晖一同回国创业，小小的研究所就在上海外高桥保税区成立了。

　　众所周知，新药研发，时间长不说，投入风险巨大，财力人力都是制药公司所要考虑的，CRO（Contract Research Organization，委托研究机构）其实就是这个行业的发展产物。大药企们在研的产品有近百件，药企们会将部分产品研发任务外包给CRO公司，在研发的过程中，有许多环节都是重复试验，而这些都可以由CRO公司来做，一来降低了公司的研发成本，二来研发中的失败风险也得以分散，新药的研发效率大大提高，上市速度也得以加快。

　　这种新型的模式，为市场注入一个新的商机，2000~2004年，也成为了国内整个CRO行业的兴起时，药明康德也在这几年中迅速成长来，雇员已经超过万人，全方位的服务也让药明康德跻身进入全球领先的CRO行业，在小研究所成立后的7年（2007年）正式登陆纽交所。 

　　然而异国他乡的路上，多多少少有些水土不服，药明康德在美股的这8年，并非一帆风顺，努力做大做强，结果却没有拿到美股市场相应的认可。上市第二年（2008年）公司拿了1.51亿美元收购AppTec Laboratory Services Inc．，这其中包括了AppTec约1170万美金的债务。AppTec是一个美国的研发公司，美国费城、圣保罗、亚特兰大三个地方都有布局。AppTec主要做生物药和医疗器械的研发，而药明康德主要做小分子化学药的研发服务，有了AppTec的加入，正好对药明康德管线进行了补充，又是美国本土公司，对药明开展海外业务有积极的作用。

　　2007在美国上市时，药明筹得了1.52亿美元，收购AppTec时，公司账上有约2亿美元的现金，下重注拿下AppTec本来想着转型的，没想到人算不如天算，2008年金融危机悄然到来，刚收购完成后，资产就大幅减值，AppTec的商誉被一次性减记了6050万美元，公司不得不中止AppTec部分业务，裁员来减少开支。

　　随着经济环境的回暖，药明重新开启扩张模式。在2014年3月，药明向Illumina（美国测序巨头）买入一套Illumina HiSeq  X10测序系统，半年后，出手拿下XenoBiotic Laboratories，一个美国的生物信息公司，紧接着在2015年1月，再次出手拿下NextCODE Health，共斥资6500万美元现金，NextCODE是全球唯一一家拥有大规模储存人类全基因信息集中数据库和生物分析的公司，并在后来与并与华为联合推出了针对基因测序消费级市场的产品“明码云”，开启了基因时代的布局。

　　在2014Q4的季报中，药明特别将目前公司的重点发展平台公告出来，然而这一系列的布局，市场不但不买单，还走出了下浮的趋势，管理层心寒不已。 

　　业务越做越大，估值却一直上不去，不如私有化退市，换个战场再战。

　　2015年上半年时，迎来了A股的浪潮，25家中概股都宣布要进入私有化退市进程，一直以来，中美市场的估值差都让中概股烦恼不已，为了谋求更好的估值，不少公司都启动私有化回归A股。然而到了2015下半年股灾之后，绝大部分公司都终止了私有化的进程。但药明康德却完全相反，即使A股在当时的低潮期，药明康德依然坚持私有化，从2015年8月初次宣布到2015年12月彻底完成，仅仅花费了不到四个月的时间。2015年退市之时，资本巨头汇桥资本、高瓴资本、平安集团等就已经参与进来，2016年12月，泰康集团、国寿成达、平安置业等也相继进场。

　　2千亿梦开始的地方

　　既然都称之为医药界的黄埔军校，33亿美元市值（约207亿人民币），怎么能甘心？

　　从美股退市后，药明康德马不停蹄的将旗下做CMO/CDMO业务的合全药业（832159.OC）分拆出来，在2015年5月率先挂牌新三板，目前市值已经达到203亿。药明康德上市主体下的小分子CMO/CDMO业务，基本都交予合全做。合全的业务在欧美、中国和印度都有覆盖。合全的财报从2014年起一直都是并表并入药明康德的财报中。2017年合全录得了营收21.88亿人民币，同比增长24.12%，扣非后的归母净利4.56亿元，同比增长6.71%。

　　CMO/CDMO业务有个特点，虽说提供阶段式服务（临床前，临床后各个阶段均可进入），但是客户若变更服务商会花费较高的转让成本。按弗若斯特沙利文报告显示，若客户在研发过程中期变更服务供应商，需耗费500万美元至5000万美元的成本，且通常至少需要耗时2年的时间；若处于药物发现或临床前期的在研工作，需要耗费100万美元至300万美元，通常需要耗时6个月时间转换。如此高昂的转换费，会使得客户一般会选择全套的研究服务，所以说只要前期的业务确定了，后期的业务也就有保障了，合全今年拿下的两个重磅新药就是这样。

　　2017年两个重磅新药Zejula和Xermelo，都将合全作为首选商业化供应商。Zejula是一种PARP抑制剂，已经拿到FDA突破性疗法、优先审评、加速批准、孤儿药四个资质，乳腺癌的适应症已经于2017年3月在美国获批。正如前面所提到的CMO模式的独特性，合全也是从临床一期阶段（2009年）就开始参与Zejula的研发，到现在已经合作了9年。

　　Xermelo是目前唯一一个被FDA批准的用于治疗类癌瘤综合征腹泻的药物，已经获得 FDA 优先审评、加速批准、孤儿药三个资质，去年已经获批上市。同样也是合全一直跟下来的项目，从 2008 年临床一期到现在也已经有10年的合作了。

　　药明生物（2269.HK）作为去年港股最贵新股，从上市开始，一路高歌，完全没有掉头的意思，9个月的时间，按发行价已经翻了3.79倍，市值冲到911亿港币。近日公告出，2017年财年扣除汇率影响，预计纯利增长128%-133%，股价连连创新高。同是CMO/CDMO业务，药明生物主要负责生物药这块，随着无锡基地和上海基地的相继投入运营，产量还有进一步提升的空间。 

　　仅仅是两个分拆公司的市值，都已经原高于当年在美股的市值，在这样的估值差面前，谁会不动心呢？

　　3当初你爱理不理，如今你高攀不起

　　常有人说药明其实就是个代工厂，如同“医药界的富士康”，不配这样的估值，然而当你剖开看看这个代工厂的含金量时，或许你就不会说这样的话了。

　　目前药明康德在研的新药开发项目就有1000多项，并同时还支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等这些大药企200多个临床I-II期、30多个临床III期及商业化阶段的小分子化学药生产。

　　研发团队方面，药明已经做到小分子领域最大的研发规模，截止到2017年Q3的数据，公司共有1.5万名员工，其中研发专业的就有1.1万名，近四成为硕士及以上学历，600余人拥有海外博士学位、或有10年以上海外新药研发工作经验。 

　　2017年1-9月、2016年度、2015年度和2014年度，药明康德分别录得56.4亿元、60.5亿元、48.7亿元和41.3亿元，复合增长率达到21.03%；扣非后归母净利润为8.5亿元、8.7亿元、1.8亿元和2.1亿元。

　　盈利模式清晰，主要就两块业务，小分子CRO和CMO/CDMO。 

　　CRO收费方式主要是（1）FFS：客户定制服务；（2）FTE：全时当量服务。

　　在CRO的服务上，大部分客户会选择FFS模式。FFS是指除了收取服务费之外，还可以凭借公司的技术平台，对里程碑和销售提取额外的分成。在披露的2017年1-9月、2016年度、2015年度和2014年度，公司在FFS模式的服务下，录得了29亿元、30亿元、24.8亿元和20.5亿元，占当期主营业务收入的比例分别为51.67%、50.15%、50.91%和49.79%，基本占到公司营收的一半。

　　除了FFS模式外，公司还有FTE收费模式，主要是为客户指派实验人员，每时段按每名FTE雇员的固定费率收费，服务费金额按科学家人数及项目所需时间量来计算。过去四个财报期内（2017年1-9月、2016年度、2015年度和2014年度），FTE贡献了12亿元、13.7亿元、11.2亿元和10亿元，占当期主营业务收入的比例分别为21.31%、22.78%、23.11%和24.46%。

　　药企外包CRO业务，都会担心有专利纠纷的问题，所以CRO公司都会跟客户签订严格的知识产权合同，所以一般不会担心窃取客户知识产权的问题，但这样一来CRO个人的研发就会有所受限。 

　　以前，药明康德与大客户的粘性很高，2010年时前十大客户贡献的占到了营收的六成，高度依赖的风险太高，一旦一个大客户出现变动，业绩就会有所影响。但这次招股书出来，看到药明已经在不断降低这方面的风险，前十大客户的营收占比已经降到三成。

　　而近来热议的CAR-T免疫疗法，药明康德早在2015年就所布局。收购进来的AppTec就在负责药明的CAR-T业务，2015年3月，公司公告在费城新建CAR-T工厂，开始布局CAR-T业务，然而市场并不看好这一举措，出现了大幅抛售的现象，随着诺华和Kite的顺利上市，金斯瑞气势如虹的涨势，市场又会怎样重新审视当时被他们抛弃的药明。

　　4小 结

　　药明康德预计发行不超过1.04亿股，发行完成后占总股数的比例不低于10%，预计募集资金57.41亿元，按此估算，预计估值达到570亿元，按A股优秀的传统，直接无量板杀到千亿横盘的剧本应该是可以预期的，加上另外两个小兄弟，总体市值过2000亿应该是可以预期的。

　　三年时间，从私有化的33亿美元市值（约207亿人民币）到近2000亿市值，估值翻了10倍，就问还有谁…

　　作为药物研发的前置环节的绝对龙头，药明康德给躁动的资本提供了一套完整的解决方案，金主只要有钱，临床没问题、生产没问题，全套服务包你带感，这么多年积攒下来的口碑，在这波新药研发大跃进里面得到了完美的兑现，资本越躁动，药明的生意越好，旱涝保收，确定性的预期也就是市场给高估值的一个核心逻辑。

　　但是，躁动的资本犹有尽时，新药研发也不是全部都能落地，CRO的业态终究还是一个堆人头的业务，规模扩张的弹性是取决于人，而人，特别是高素质的人，管理难度应该与富士康有差别的，这可能是千亿药明之后的新考验。

　　更大的考验可能是来自于初心。

　　3月初，药明巨诺宣布完成9000万美元A轮融资，是专注于最新细胞治疗技术领域的临床阶段的创新型生物科技公司，终究，还是走出了制剂这一步。

　　当你凝视深渊时，深渊也在凝视着你，屠龙少年最终是否会变成恶龙呢？

　　【作者简介】

　　左仙生 | 格隆汇·专栏作者

　　游走在港股圈的艺术家 专注医药行业

责任编辑：白仲平