国君国际宏观：所有的POPULAR TRADE，都在UNWIND|国泰君安_新浪财经

　　【国君国际宏观】所有的POPULAR TRADE，都在UNWIND

　　作者：周浩、孙英超来源：国君海外宏观研究

　　上周是超级央行周，美联储和日本央行轮番登场，已经足够精彩。但股票市场出现连续暴跌，却让投资者开始怀疑自己此前的方向。

　　加息或者降息只是一个水滴石穿的结果。上周日本央行超预期加息15BP，尽管出乎市场预料，但日本央行紧缩方向是确定的，因此加息并不意外。货币政策行动的背后，是对经济和通胀的反馈。因此鲍威尔在上周议息会议后的讲话，也表明美联储“降息方向确定，但力度和时点不定”的基本态度。

　　真正让市场神经紧绷的，是日元的连续升值，在日本央行加息后，日元兑美元击穿150的重要关口。从汇率本身而言，日元的升值有些反常态，因为日元与美元之间的利差仍然是巨大的。因此日元升值的背后，肯定存在其他的力量。市场比较容易接受的观点，是日元套利交易的大幅度退潮。

　　美股在科技板块带领下的大幅下挫，在很大程度上表明了套利交易的大量反向平仓。很多投资者认为自身的交易结构与套利交易无关，但从金融市场的运行看，此前流行的交易出现了大规模的反向操作。即使投资者自身可能并没有直接介入套利交易，但事实上却多少被套利交易影响、也在很多时候推动了这些交易头寸的加速瓦解。

　　当金融市场出现这样的动荡时，很多人会把金融市场与实体经济结合起来考虑。尤其是上周公布的美国就业数据弱于预期后，萨姆法则被再次触发，投资者开始忧虑美国经济可能的衰退。萨姆法则诞生于过去30年的全球化时代，如今的美国经济相比当年大概率已经出现了若干结构性变化，从这个意义上说，美国经济是否陷入衰退，仍然需要更多数据的印证。

　　黄金依然绽放，这可能是唯一或唯二仍然“健在”的主流交易，说唯二是因为比特币表现尚属稳定。美元下跌，黄金上涨，这个逻辑似乎也十分过硬。当然美元上升时，黄金的表现也依旧强硬。所以到最后，出圈的是黄金。

　　上周是超级央行周，美联储和日本央行轮番登场，已经足够精彩。但股票市场出现连续暴跌，却让投资者开始怀疑自己此前的方向。

　　日本央行超预期加息15个基点，尽管出乎市场的预料，但日本央行的紧缩方向是确定的，因此加息本身并不意外。正如中国央行在过去几周内连续降低利率，货币政策行动的背后，是对经济和通胀的反馈。从这个角度而言，鲍威尔在上周议息会议后的讲话，也基本表明了美联储“降息方向确定，但力度和时点不定”的基本态度。因此，加息或者降息只是一个水滴石穿的结果。

　　真正让市场神经紧绷的，是日元的连续升值，在日本央行加息后，日元兑美元击穿150的重要关口，从技术上而言，日元汇率也摆脱了此前长期的贬值通道。从汇率本身而言，日元的升值有些反常态，因为即使日本加息，日元与美元之间的利差仍然是巨大的。因此，日元升值的背后，肯定存在其他的力量。市场比较容易接受的观点，是日元套利交易的大幅度退潮，具体而言，日元作为全球利率最低的货币之一，一直被作为重要的借贷货币，借入低息日元，购买其他回报率较高的非日元资产，这是一个较为理想的交易。而现在日元大幅升值，对于借入日元的投资者而言，其面临着巨大的潜在损失可能。因为在归还日元借贷时，其当时借入的日元虽然利率仍然较低，但其在非日元资产上获得的收益可能无法弥补汇率的巨大损失。从这个角度而言，日元升值幅度越大，那么非日元资产的抛售压力也会相应增大。

　　美股在科技板块带领下的大幅下挫，在很大程度上表明了套利交易的大量反向平仓。当然，很多投资者认为自身的交易结构与套利交易无关，但从金融市场的运行而言，近期的交易事实上表明，此前流行的交易出现了大规模的反向操作。所以，即使投资者自身可能并没有直接介入套利交易，但事实上却多少被套利交易影响、也在很多时候推动了这些交易头寸的加速瓦解。

　　当金融市场出现这样的动荡时，很多人会把金融市场与实体经济结合起来考虑。尤其是上周公布的美国就业数据弱于预期后，投资者开始忧虑美国经济可能的衰退。我们此前提到的萨姆法则再次成为了市场的魔咒，按照这一法则，当美国失业率的三个月移动平均值比过去12个月的低点上升了0.5个百分点或更多时，这通常标志着美国已经进入了经济衰退的早期阶段。很遗憾的是，美国最新的失业率超预期上行至4.3%，萨姆法则被再次触发，这也引发了新一轮的衰退交易。

　　萨姆法则诞生于过去30年的全球化时代，如今的美国经济相比当年大概率已经出现了若干结构性变化，尤其从通胀的表现来看。从这个意义上说，美国经济是否陷入衰退，仍然需要更多数据的印证。市场固然会高声呼吁降息，但事实上今年以来主要股票市场的涨幅仍然可观，同时近期美股的下跌主要是科技股带动，其他板块的表现仍然较为稳健。因此9月是否降息，尤其降息幅度会否达到50个基点，仍然存在很大的变数。当然，美联储可能会犯落后于曲线的错误，但从过去数年的实际表现看，我们也很难说美联储表现不尽人意。恰恰相反，很多专家认为美联储在这一轮加息周期中的表现，是非常可圈可点的。

　　由于美元走软，人民币在上周也出现了连续上攻。与我们上述提到的观点一致，曾经的主流交易在过去几周中出现大幅反转，这样的现象也发生在人民币身上。

　　黄金依然绽放，这可能也是唯一或者唯二的仍然“健在”的主流交易，说唯二是因为比特币的表现尚属稳定。美元下跌，黄金上涨，这个逻辑似乎也十分过硬。当然，美元上升时，黄金的表现也依旧强硬。所以，到最后，最终出圈的是黄金。

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