温彬：2024年下半年货币政策与利率走势展望

　　意见领袖 | 温彬 张丽云 韩思达

　　摘 要

　　2024年上半年，流动性整体稳健宽松，资金利率平稳运行，叠加基本面修复放缓、资产荒格局延续，同业存单、债市、贷款利率持续下行，银行存款成本受益于严禁“手工补息”明显改善。

　　2024年下半年，内外部掣肘有所减弱，货币政策空间进一步打开。在7月降息政策组合拳落地之后，年内降准降息等总量工具仍可期待，结构性工具将聚焦重点、加力推进，并及时关注重点领域风险、做好前瞻引导。同时，新货币政策调控框架进一步明晰，加快向价格型转变，提升传导效率。预计下半年流动性整体稳健宽松，资金利率波幅收窄，同业存单、债市、存贷款利率均处低位运行，美元存贷利率继续下行。

　　贷款利率下行压力仍大、债市利率低位波动，资产收益率仍将承压。信贷投放依然是重点，需灵活调整投放方向，更注重资产价格、确保资源配置的有效性，债券配置保持均衡。管控成本仍是主线，需坚守原则，拒绝高息或协定存款等高风险操作；在低利率环境下，可利用市场机会，多做一些主动负债安排，补充缺口、降低成本，从负债端精细化管理要收益。

　　目 录

　　一、上半年经济修复放缓，流动性整体充裕，各项利率普遍下行

　　二、下半年货币政策空间进一步打开，并加快向价格型调控转变

　　（一）年内降准、降息等总量工具仍可期待

　　（二）结构性工具仍将聚焦重点，加力推进

　　（三）及时关注重点领域风险，做好前瞻引导

　　（四）新货币政策调控框架进一步明晰，加快向价格型转变

　　三、下半年流动性维持稳健宽松，主要利率仍将处于下行通道

　　（一）流动性有望维持稳健宽松，资金利率波幅收窄

　　（二）同业存单利率预计低位震荡，“上有顶、下有底”

　　（三）贷款利率仍处下行通道，LPR年内仍存下调空间

　　（四）存款利率再度下调，大行负债端管理压力犹存

　　（五）债市利率预计低位运行，10Y国债利率中枢2.1%

　　（六）降息周期开启下，美元存贷利率将继续下行

　　四、下阶段利率变化对商业银行的影响

　　一、上半年经济修复放缓，流动性整体充裕，各项利率普遍下行

　　2024年上半年，世界经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化，稳汇率压力仍大。我国经济实现良好开局，出口对经济增长的贡献加大，但传统经济增长动能趋弱，房地产市场继续寻底，固定资产投资增速放缓，物价整体低迷，有效需求不足、社会预期偏弱等掣肘仍在，总体呈现“外需强内需弱、生产强消费弱、数量强价格弱”的特征，国内经济稳定回升的基础尚需稳固。

　　在此背景下，稳健的货币政策灵活适度、精准有效。上半年实施0.5个百分点的全面降准、定向降息，引导5年期以上LPR大幅调降0.25个百分点，发放5000亿元PSL支持“三大工程”，出台稳地产政策组合拳，并创设5000亿元科技创新和技术改造再贷款、3000亿元保障性住房再贷款，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，做好逆周期调节，保持对实体经济的稳固支持。但同时，为提升资金运行效率、推动信贷供需更加匹配，也主动加大“挤水分、防空转”，着力引导信用扩张模式从“高增速”向“高质量”转变。此外，持续完善市场化利率形成和传导机制，禁止通过“手工补息”高息揽储，维护存款市场竞争秩序，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降；在经济回升过程中，引导关注长期收益率变化，防范期限错配和利率风险；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决防范汇率超调风险。

　　在央行呵护流动性、政府债发行偏慢、信贷需求偏弱等因素影响下，2024年上半年流动性整体稳健宽松，资金利率平稳运行，叠加基本面修复偏弱、资产荒格局延续，同业存单、债市、贷款利率持续下行，银行存款成本受益于严禁手工补息明显改善。

　　一是政策利率“按兵不动”，5年期以上LPR单独大幅调降25bp。在稳汇率和稳息差内外双重约束下，自去年8月以来，政策利率维持不变。尽管MLF等政策利率延续“按兵不动”，但前期存款利率多次下调、年初全面降准、定向降息以及银行主动负债工具发行成本明显下行等，为调降LPR腾挪出一定空间；尤其是在融资需求偏弱下，实际贷款利率已与LPR偏离较多，定价考核约束下，2月5Y-LPR报价实现单独下调，并创出25bp的最大降幅。

　　二是流动性整体稳健宽松，叫停“手工补息”下分层现象大幅缓解。2024年上半年，流动性整体稳健宽松，DR007主要在政策利率附近运行。1月受到税期和信贷集中投放的影响，流动性有所收敛，DR007在1月17日一度达1.98%，但在央行超量续作MLF、净投放OMO和降准操作的呵护下，资金利率未形成趋势性上行，以窄幅波动为主。2-3月税期扰动减轻，信贷投放力度减弱，且地方债发行速度偏慢，流动性整体上更为充裕，央行开始缩量续作MLF和净回笼OMO。4月开始叫停“手工补息”，资金大幅流向非银机构，流动性分层几乎消失，且资金利率在央行收缩OMO净投放的整个二季度平稳运行，反映出资金市场对央行公开市场操作的依赖有所降低，达到自发平衡状态，仅在月末时出现一定波动。

　　三是投资需求旺盛，同业存单利率大幅下行。配置力量加大，长端向短端转移，1Y-AAA同业存单收益率从年初2.45%延续下行，至6月底已跌破2%，降幅较大。

　　1月上旬在信贷集中投放和央行资金净回笼下，1Y-AAA同业存单利率维持在2.4%附近。从1月下旬开始，信贷投放走缓、央行实施降准，银行负债端压力较小，存单供给下降；叠加5Y-LPR报价下调、部分中小银行下调存款利率以及债市利率大幅走低，存单显示出较高的投资性价比，导致利率持续下行，至4月22日1Y-AAA品种降至2.01%，较去年底下行40bp。4月底叫停“手工补息”逐步落地，部分银行存单发行需求上升，短暂抬升了存单利率水平；但随着叫停“手工补息”的不断深入，非银机构配置需求再度大幅提升，且在央行引导下机构“避长买短”，继续推动存单利率下行至1.96%。

　　四是贷款利率继续保持下行态势，零售端利率明显走低。上半年，我国利率水平稳中有降，实体经济贷款利率继续保持下行态势。6月，新发放企业贷款加权平均利率为3.65%，较年初下降10bp，比上年同期低32bp；新发放个人住房贷款利率为3.49%，较年初下降48bp，比上年同期低65bp，均处于历史低位。1-6月，新发放企业贷款利率和个人住房贷款分别为3.7%和3.6%左右，同比仍明显下行。

　　“均衡投放”下，企业贷款供需矛盾有一定程度缓释，同时监管强化对于“畸低”贷款利率的管理，要求不低于国债利率锚，企业端定价降幅相对偏小。但地方政府平台债务置换、低息的基建类贷款和普惠小微贷款占比提升等，也会对息差产生压力。

　　零售端供需矛盾加剧，非房零售贷款定价下行压力较大。个人住房贷款利率下行更多受到LPR报价下调影响，而非房零售贷款定价面临银行自身投放意愿强、居民加杠杆意愿不足的矛盾，整体定价水平明显走低。5月17日，稳地产一揽子政策集中出台，取消房贷利率下限、降低首付比例与公积金贷款利率，各地相应跟进，使得新发生按揭贷款利率下行加快，金融机构零售端价格压力进一步加大。

　　五是叫停“手工补息”高息揽储行为，存款利率明显改善。2022年9月以来，截至上半年银行体系已自发组织4轮存款挂牌利率下调，主要涉及零售存款，引致零售存款成本改善较为明显，但商业银行负债成本管控整体上仍不够理想。这一方面是由于对公客户议价能力相对较强，存款挂牌利率调降难以对该类客户的存款定价产生明显影响；另一方面是由于部分银行对自律要求的实施不严，存款中超自律约束的占比仍大，甚至存在“手工补息”的情况。再加上今年一季度大型银行加大存款竞争、地方对中小银行规模增长仍有要求，以及一般性存款脱媒加速，整体上均不利于核心存款的成本控制。

　　为防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定负债成本，4月8日，市场利率定价自律机制下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确手工补息是对业务操作失误的勘误环节，不应异化为绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的违规行为。即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。

　　此次存款自律整改力度较大，各银行相应跟进。截至二季度末，商业银行对于企业存款手工补息的清理已较为充分，对于非银存款手工补息的清理在执行尺度上存在差异，部分银行将非银存款视为市场化定价产品，存量仍可继续付息，但到期后也不再续作。由于之前超自律的存款规模占比大、利率高，随着严监管环境下银行进一步落实整改，停止“手工补息”对存款付息率起到明显改善效果。

　　资负两端共同挤压下，一季度银行息差延续承压；二季度负债端成本下行加快，助力部分银行息差环比改善。2024年一季度末，商业银行净息差降至1.54%，较上年末下降15bp，同比下降20bp，再创历史新低。其中，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行的净息差分别为1.47%、1.62%、1.45%、1.72%，分别较上年末下降15bp、14bp、12bp、18bp。进入二季度，年初重定价、存量按揭利率下调等因素得以消化，叠加超过八成的“手工补息”于季末整改完成，银行负债端成本明显改善，部分整改力度较大的银行二季度单季净息差环比改善。

　　六是债市利率快速下行，引发监管关注。年初以来，债券市场持续走牛，尤其是超长债迎来一轮超级牛市。10Y国债利率最低降至2.21%，上半年整体下行34bp，30Y和50Y超长期国债利率降幅亦超出预期，4月起引发央行频繁喊话，关注利率过快下行风险。

　　债市利率持续下行的大背景主要是基本面偏弱、资金面偏松和资产荒较严重。我国经济开局良好，一季度GDP增速超出预期，但二季度以来经济增速逐步放缓，基本面预期偏弱、风险偏好低，为债市利率下行提供支撑；同时，信贷缩量、债券发行偏慢，叠加央行呵护，资金面维持稳健宽松，有利于债市多头。此外，最重要的是年初以来资产供给偏少，资产荒局面加剧，导致机构普遍存在欠配（融资需求偏弱下农商行资产配置需求、保险机构拉久期诉求、叫停手工补息下存款流向非银增加配置需求），供需失衡严重引发债市利率大幅下行。

　　央行持续提示长期国债利率风险，一度抬升了利率水平。央行从4月23日起多次向市场提示长期国债利率风险，并适当收紧了7天逆回购投放至每日20亿元，一定时间内抬升了债市利率水平。但随着6月下旬央行逆回购投放再度加量，叠加偏弱的基本面和政策预期，以及A股持续低迷，10Y国债利率在维持了近1个月的微幅波动后快速下行至2.21%，创出新低。

　　七是美元存贷款利率整体有所下行，存贷利差逐步走阔。2024年以来，美国经济指标喜忧参半，降息预期不断反复。在一季度通胀和经济具有一定韧性、就业表现总体强劲的影响下，美国降息次数大幅缩减、降息时点不断后移，使得美元存贷款利率仍维持在相对高位，但在今年降息将启动落地的预期下，3个月以上存贷款利率较去年末已有所下行，且1年期降幅最大。在利率自律机制引导下，美元存款利率降幅（6-12月、1年）相对更大。相比前两年，美元存贷利差全部回正，并整体走阔。

　　二、下半年货币政策空间进一步打开，并加快向价格型调控转变

　　去年8月至今年7月中旬，在外部稳汇率和内部稳息差、防风险的双重约束下，政策利率一直“按兵不动”。但考虑到二季度以来国内基本面修复放缓，为实现三中全会提出的“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求，稳增长迫切性提高；同时，伴随海外降息周期开启、叫停“手工补息”下银行负债成本有所下降，降息的窗口也进一步打开。为此，在“以内为主、内外均衡”的总体考量下，7月22日起，在7天逆回购利率下调之后，SLF、LPR、MLF、存款利率均接连下调，一系列降息政策组合拳落地，表明稳增长已成为当前政策主线。

　　下半年，在稳增长主线下，为强化逆周期调节、推动经济高质量发展，总量和结构性工具仍将协同发力，降准降息仍有空间，结构性政策工具聚焦重点、加快推进；同时，为强化风险防控，预计央行仍将加强预期引导，确保汇率、息差和长债利率维持在合理区间。

　　此外，近期央行一系列举措也进一步明晰了未来的货币政策调控框架，将以7天OMO短期政策利率为基准，逐步疏通由短及长的利率传导关系，加快向价格型调控转变，不断提升调控的精准性和有效性。

　　（一）年内降准、降息等总量工具仍可期待

　　降准方面，考虑到8-12月MLF到期规模逐步增大，后两月均达到1.45万亿元，且三季度起政府债融资规模也会明显提升，为弥补基础货币缺口、稳定货币供应规模、改善商业银行流动性指标以及缓解续作MLF的压力，央行有可能实施全面降准25-50个基点，释放5000-10000亿元资金予以对冲；或通过临时正逆回购操作、购买国债等方式来实现基础货币投放。

　　降息方面，为激发投资、消费和实体融资需求，坚定不移实现全年经济社会发展目标，货币政策的加力呵护仍不可或缺。若7月降息效果不及预期，且外部环境改善的信号更趋明朗（美联储降息加快落地，且降息次数增多），或可期待四季度政策利率的进一步调降。同时，为缓解按揭早偿压力、稳定居民信用，提高贷款报价质量、减少偏离度，以及银行存款成本延续改善下，LPR报价亦存在进一步下调空间。

　　（二）结构性工具仍将聚焦重点，加力推进

　　2024年以来，央行先后下调了支农支小再贷款、再贴现利率，设立了科技创新和技术改造再贷款和保障性住房再贷款。支农支小再贷款、再贴现利率下调有助于在乡村振兴、普惠小微和民营经济领域继续注入金融力量，与其他政策形成多方合力，促进重点领域和薄弱环节持续向好；科技创新和技术改造再贷款可以有效满足高端制造业和数字经济等科技创新领域，以及工业、农业、建筑、教育、交通、文旅、医疗等设备更新改造领域的融资需求，推动其形成实物工作量；保障性住房再贷款，有利于通过市场化方式加快推动存量商品房去库存，加大保障性住房供给，助力推进保交房工作及城市房地产融资协调机制。

　　目前，结构性货币政策工具余额约7万亿元，约占央行资产负债表规模的百分之十五，聚焦支持小微企业、绿色转型等国民经济重点领域和薄弱环节。下阶段，“五篇大文章”和新质生产力仍是金融服务实体经济的重点，“挤水分、防空转”降低总量依赖的同时，优化结构、盘活存量、推动经济高质量发展成为重要方向，年内结构性货币政策工具仍将加快落实，确保对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持，推动经济企稳向好、新旧动能转变和风险有效化解。

　　（三）及时关注重点领域风险，做好前瞻引导

　　在宽松稳增长、优结构的同时，防风险预计依然是货币政策的重要考量之一。

　　7月降息等政策落地和财政加快发力下，国内需求有望得到一定提振，外需延续回暖具有较大确定性，但偏强的美元叠加国内低通胀格局，大概率仍将对人民币走势形成压制。利率中枢下行、资产荒格局下，债市利率延续低位、不断向下试探；商业银行资产端收益率下行压力更大，息差仍承压。

　　因此，下半年央行也将及时关注内外部环境变化，适时通过稳汇率工具、下调存款利率、借入卖出国债、增加中长期债券供给等方式，确保汇率、息差和长债利率维持在合理区间。

　　（四）新货币政策调控框架进一步明晰，加快向价格型转变

　　一是强化7天期逆回购利率的政策属性，逐步疏通由短及长的利率传导关系。

　　近年来，我国既有短端的政策利率（公开市场操作利率），也有中端政策利率（MLF利率），这主要和之前利率传导机制不够完善有关。随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要。

　　为此，6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，意味着我国货币政策调控框架将发生重要转型。

　　7月22日，央行下调7天期逆回购利率10bp，之后，SLF利率、LPR报价、存款利率以及MLF利率均相应下调；同时，央行将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，明示操作利率有助于增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期，也进一步凸显了7天期逆回购操作利率的政策利率地位。

　　二是逐步淡化MLF的政策利率色彩和作用，MLF应会延后至每个月25日操作。

　　MLF最初是作为基础货币投放的工具而被设立，在2019年将MLF与LPR直接挂钩后，成为连接金融市场利率和实体经济领域利率间的重要一环，其重要性显著提升。目前MLF规模逐步扩张到7万亿元以上，由1Y MLF主导市场，其他期限陆续退出。央行曾经有意培育MLF作为中期市场利率的“锚”，从而形成对应的“利率走廊”。但从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而作为中期政策利率的MLF利率时常与同期限市场利率走势出现一定偏差。此外，MLF利率与LPR之间的“脱钩性”也正逐渐显现，二者不同步性加大。

　　在此背景下，央行开始聚焦于管好短端利率（7天逆回购利率），中期利率推动主要由市场决定。通过逐步淡化MLF利率的政策色彩，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制，成为下阶段健全利率市场化调控机制的重要方向。

　　考虑到现阶段MLF“量多价高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下来。过去央行通过MLF等来释放流动性，投放基础货币，未来可能主要通过降准或者央行购买国债等来实现基础货币投放。MLF量逐步萎缩以后，其自身的政策利率地位也会随之削弱，当政策能够有效引导中段利率的时候，不排除MLF最终会退出历史舞台。

　　而7月25日央行于月内第二次操作MLF，或为提前续作，以对冲8月15日MLF到期，防止出现“空窗期”。并由此推演8月及后续MLF投放或从15日延至25日，时点落于LPR之后，以体现淡化MLF中期利率色彩，推动与LPR与MLF脱钩。

　　三是确定新的贷款定价“基准锚”，LPR报价迎重要改进。

　　在MLF作用淡化下，LPR报价也将与MLF利率逐步脱钩。未来可考虑借鉴国际经验（美联储看的联邦基金有效利率、欧央行看的Estr都是隔夜利率指数），用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。

　　考虑到当前部分优质客户的实际贷款利率已远远脱离了LPR，出现实际贷款利率在LPR基础上大幅度减点的情况。为提升贷款报价质量，更好反映市场供需状况，短期内或着力于提高LPR报价的有效性，中期将确定新的“基准锚”，以提高贷款基准利率公允性，进一步提高利率传导效率。

　　四是收窄利率走廊宽度，增强调控精准度、降低波动。

　　7月8日，央行宣布从即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16：00-16：20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标。

　　临时正回购利率为7天OMO减点20bp，临时逆回购利率为7天OMO加点50bp，利率走廊区间在1.5%-2.2%，比之前0.35%-2.55%（隔夜SLF）更有实用性；其次操作时间在股市盘后、债市尾盘，凸显央行将根据尾盘情况更精准调节资金面的用意，若资金面过于宽松、利率大幅下行，可以进行正回购、回收流动性，反之，若资金面过于紧张、利率大幅上行，也可以进行逆回购、释放流动性。

　　央行此举明显缩窄了利率走廊宽度，有助于增强调控的精准性和有效性，并将根据流动性状况适时进行调节，有助于平滑缴税时期、月末季末等特殊时点的资金面压力，降低市场利率波动。

　　三、下半年流动性维持稳健宽松，主要利率仍将处于下行通道

　　（一）流动性有望维持稳健宽松，资金利率波幅收窄

　　当前，在监管“挤水分、防空转”以及有效融资需求不足的环境下，信用扩张放缓，会在很大程度上减少对流动性的消耗；同时，二季度以来国内基本面修复放缓，为实现三中全会提出的“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，下半年流动性也不具备收紧的条件，预计央行会综合运用降准、7天逆回购、MLF操作以及临时逆回购等工具，助力资金面维持稳健宽松格局。

　　货币政策框架进一步向价格型演进，资金利率波幅有望收窄。7天逆回购招标方式改变将提升央行调控的精准性，同时临时正、逆回购工具收窄利率走廊至70bp，也有助于降低未来资金利率的波幅。

　　关注政府债发行对流动性的扰动。根据发行计划测算，三季度和四季度政府债总发行量均超3万亿元，可能对流动性带有一定扰动。一方面是地方债在三季度提速发行，新增一般和专项债发行量占全年限额的42.6%，高于整个上半年的39.5%；另一方面是国债在四季度到期量较小，净融资额被放大，四季度政府债整体净融资额预计3.13万亿元。但考虑到部分新增专项债资金被默许用来偿还隐债，或减小政府债供给对流动性的冲击。

　　（二）同业存单利率预计低位震荡，“上有顶、下有底”

　　7月政策利率下调、存款挂牌利率调降，存单利率继续下台阶。7月29日起，1年期AAA存单收益率已向下突破1.90%。

　　后续来看，在供给相对偏少、需求仍旺盛的环境下，存单利率预计延续低位运行，但在防空转和资金利率约束下，存单利率或有下限，总体呈现“上有顶、下有底”格局，1Y-AAA同业存单收益率有望在1.85-2.0%区间波动。

　　供给端，叫停“手工补息”的集中影响在二季度末逐渐消退，下半年存款脱媒压力有望缓解，叠加信贷需求不高，银行大幅提价发行的需求将减弱；年内降准仍有可能，可缓解中长期资金缺口；且上半年存单发行额度较大，后续限额形成约束，虽然当前部分银行有申请额外加量需求，但下半年增量额度也相对受限。

　　需求端，资产荒的格局难以趋势性逆转，投资者对存单的配置需求仍在，将限制存单利率大幅上行；但随着政府债发行提速和央行对长端利率的管控，同业存单较债券的性价比或相对下降。

　　此外，在防空转背景下，资金利率有下限，市场回购利率将形成向下制约。央行设立了临时正、逆回购工具，托底资金利率的意味较强，过低的发行利率可能难以满足市场需求。

　　（三）贷款利率仍处下行通道，LPR年内仍存下调空间

　　下半年贷款利率仍有下行压力。一是7月再次下调了1年期和5年期以上LPR报价各10bp，5年期以上LPR报价今年已累计下调35bp，将持续引导新发放贷款定价下行。二是5.17房地产新政后，各地基本取消房贷利率下限，伴随新一期LPR报价下调，多地房贷利率快速跟进，像广州首套房贷利率普遍下调至3.1%，二套房贷利率则降至3.7%。其中，个别外资银行为了吸引优质客户，对首套房贷利率给予更多优惠，利率最低可以至2.9%。除广州外，佛山、苏州等地部分银行的首套房贷利率也低至2.9%或2.95%。在市场需求不足和利率中枢整体下行下，当前企业贷款利率进入“3时代”，部分城市房贷利率迎来“2字头”，贷款利率仍将处于下行通道。三是存量贷款仍有相当部分定价偏高，后续再次调降存量房贷利率或允许“转按揭”仍有可能。四是去年存量按揭贷款利率下调及化债下“降息展期”安排的影响也将在后续继续显现。

　　《2024年一季度货币政策执行报告》提到“推动社会综合融资成本稳中有降”，4月30日政治局会议再提“降低社会综合融资成本”，7月18日三中全会《决定》指出“完善民营企业融资支持政策制度，破解融资难、融资贵问题”，预示着贷款利率持续下行的趋势还将延续。考虑到当前零售贷款存量利率偏高、有效需求偏弱，房贷利率相关政策出台，预计后续零售贷款利率的下降幅度将更加明显。

　　年内LPR报价仍存下调可能。一是当前经济基本面出现放缓迹象，三中全会后稳增长已为政策主要目标，后续修复效果若不及预期，仍可能通过调降政策利率及LPR报价来降低实体融资成本。二是严禁“手工补息”和存款挂牌利率7月再次下调，为银行负债成本带来明显改善，LPR报价具有再次下调的空间。三是当前部分优质客户的实际贷款利率已远远脱离了LPR，7月LPR报价下调后，较实际发生贷款利率仍明显偏高，为提升报价质量、更好反映融资供需情况，满足MPA考核要求，LPR仍存下调可能，以进一步提升报价有效性。

　　（四）存款利率再度下调，大行负债端管理压力犹存

　　7月25日，国有六大行再度牵头下调人民币存款利率，涉及活期、定期、协定存款、通知存款等全部存款类型，下调幅度为5到20个基点不等，也成为2022年4月存款利率市场化调整机制建立后的第五轮集中调降。

　　本轮降息呈现以下特征：（1）活期存款纳入调降范围，利率自0.2%降至0.15%，上次下调是去年6月。（2）1Y整存整取存款挂牌利率下调10bp，与1Y- LPR降幅相同；（3）降息延续非对称模式，2Y及以上中长期限存款利率下调幅度更大，旨在更好缓解存款定期化、长久期化趋势下的银行负债成本压力。

　　调整后，五家大型银行3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y存款挂牌利率分别为1.05%、1.25%、1.35%、1.45%、1.75%和1.80%，挂牌利率进入“1%”字头时代，存款收益率曲线更趋平坦化。

　　7月26日，招商、平安下调存款利率；29日，兴业、中信、浦发、民生、光大、华夏、广发、浙商、渤海、恒丰10家股份行“官宣”下调，12家股份行均调整完毕。

　　紧跟全国性商业银行，29日起，江苏银行、厦门银行、江苏和广西的部分农商行也开启了新一轮存款“降息”，最高降幅达到70个基点。

　　部分地方法人银行及涉农机构仍具有相对较高的定价体系，全国性银行存款资金向中小地方机构迁移的迹象或依然存在，但力度有望减弱。7月存款利率下调后，虽地方银行机构下调幅度相对更大，但因原有的高基数，使得其降息后的存款利率仍具有优势。如，调整后的2年、3年、5年期存款挂牌利率，多家股份行分别为1.60%、1.80%、1.85%；江苏银行分别为1.65%、1.95%、1.95%；厦门银行分别为1.75%、2.05%与2.1%；广西平乐农村合作银行则分别为1.9%、2.1%、2.3%。受此影响，下半年预计仍将存在存款从大行向中小银行迁移的现象。

　　不过，考虑到利率自律管理机制强化了对省级区域性银行存款“超自律”的管理，缩小区域间实际执行的利率差异，因此本轮存款挂牌利率下调，或较前几轮能带来更好的负债管理效果。

　　但同时，本轮存款挂牌利率集中调降后，存款利率系统性降至2%以下，理财体系收益率或继续通过“比价效应”显效，带动居民端存款再“脱媒”，大行负债端管理仍存一定压力。

　　此外，为维持存款自律和挂牌利率下调的效果，对公类存款的自律约束将从严，从而有助于规范存款的无序竞争行为，避免对公存款的大幅波动。

　　未来利率传导路径或逐步演进为“OMO利率—LPR和国债利率—存款利率”，若后续银行息差收窄趋势仍难以明显企稳，居民消费和企业投资仍显疲弱，存款利率可能跟随政策利率的再度降息而下调。另外，若银行再次实施存量房贷利率下调，存款利率或在息差压力下再次下调。

　　（五）债市利率预计低位运行，10Y国债利率中枢2.1%

　　政策空间打开、基本面修复放缓和资金面延续宽松，下半年债市利率仍将低位运行，但受到潜在增量政策预期、央行管控等因素扰动，整体走势可能先下后稳，10Y国债利率中枢预计2.1%。

　　降息落地带动利率整体下行，不排除进一步降息降准可能。7月降息落地，带动利率中枢整体下移，央行对10Y和30Y的合意下限也或由2.2%和2.4%下降至2.1%和2.3%。7月26日，10Y国债收益率已向下突破2.2%，月底进一步下行至2.15%，再创新低。后续9月美联储降息大体已定，我国宽货币空间进一步打开，届时可能视情况进一步降息，或实施降准，对债市利率低位运行继续形成支撑，下半年总体上处于下行趋势中。

　　基本面短期内难以出现趋势性逆转，有利于债市低位运行。一是6月公布的经济数据偏弱。二季度GDP增速4.7%，较一季度下降0.8个百分点；6月工业增加值当月、社会消费品零售当月、固定资产投资完成额累计同比增速分别较5月放缓0.3、1.7、0.1个百分点，均呈走弱迹象。二是制造业PMI连续三月位于荣枯线之下。7月制造业PMI为49.4%，比上月降0.1个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均为50.2%，均比上月下降0.3个百分点。需求不足对工业生产的制约明显，经济仍有下行压力，回升基础需着力加强。三是就业出现隐忧。4月以来，非制造业PMI持续走低，其中从业人员指数为45.5%，处于相对低位，非制造业企业用工景气度降低。国家统计局公布的6月消费者信心指数、预期指数和满意指数的就业分项，也均为有统计以来最低值。就业情况不乐观影响居民消费信心，不利于内循环和基本面修复。四是出口在下半年存在一定回落风险。6月美国制造业PMI（ISM）和全球制造业PMI均有回落，或反映出海外需求有所趋弱；若特朗普上台，则会提升中美贸易摩擦可能，加大对我国出口的拖累。

　　流动性不具备收紧条件，利于债市低位运行，但央行的管控意愿和政府债加速发行，将扰动市场情绪和机构欠配，10Y国债利率快速下破2.1%的概率预计不高。其一，二十届三中全会之后，稳增长成为当前政策主线，流动性不具备收紧条件，预计央行将综合施策维稳流动性，利于债市利率低位运行。其二，央行7月1日央行宣布将“借入国债”，7月5日表示“将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债”，7月22日表示“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”。由此可见，央行对债市长端利率仍有管控意愿，加大了债市的博弈难度，限制债市利率的大幅突破下行。其三，7.30政治局会议重提“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，三季度地方债发行将加速，政府债总发行量在8月和9月均超2万亿元，或造成债券供给冲击，一定程度上缓解机构欠配的资产荒格局。但新增专项债的冲击将受到募集资金实际用途的影响，在默许用来偿还隐债的情况下，会削弱对债市利率的支撑作用。

　　随着三中全会稳增长部署安排落地，各项增量政策或逐步激发政策预期，带动债市在四季度走出“利多出尽”行情，减缓利率的顺畅下行。一方面是三中全会后政策陆续出台，稳增长意图明显。首先，7月19日国常会提出“统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，24日发改委和财政部印发文件予以落实。其次，7月22日以来多项降息政策加快落地。再次，7月30日政治局会议主基调更加积极、侧重于落地，重申了“切实增强宏观政策取向一致性”，提出“宏观政策要持续用力、更加给力”“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，同时落地强调了“经济大省挑大梁”。在具体举措方面，明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”“要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”。随着政策积累，预计将给市场带来政策预期，一定程度上抑制多头情绪。另一方面是美联储降息后，央行仍有可能实施降准降息，届时可能配合其他增量政策使债市呈现“利多出尽”的局面，不排除短暂下探后小幅回升，表现为低位区间震荡，利率保持平稳。

　　（六）降息周期开启下，美元存贷利率将继续下行

　　7月底，美联储召开年内第五次议息会议，继续将美国联邦基金目标利率维持在5.25-5.50%区间内，但对今年9月降息持开放态度，也是美联储首次释放比较清晰的降息信号。

　　根据CME FedWatch数据，市场已经开始定价9月降息50bp，但概率仅10%左右，降息25bp的概率则接近90%。而截至今年12月会议，降息至少50bp的概率接近100%，降息至少75bp概率超过60%。

　　美国降息周期即将开启，美联储表态及市场预期，年内降息次数在2-3次，幅度在50-75bp。受此影响，国内美元存贷款利率也将相应明显下行，美元贷款规模降幅或将进一步收窄。

　　四、下阶段利率变化对商业银行的影响

　　下阶段，我国各项利率下行趋势难改，商业银行在资负两端均应做好各项利率在低位波动的准备。

　　资产端，在贷款利率下行压力仍大、债市利率维持低位波动的格局下，收益率仍将承压。信贷投放依然是重点，需强化新质生产力等领域专业研究，灵活调整投放方向，更注重资产价格，确保资源配置的有效性。投资类业务需根据市场形势，做好存量和增量动态安排，债券配置保持均衡。后续，随着商业银行逐步减轻“规模情节”、稳增长发力下有效融资需求有所修复，贷款利率降幅有望边际收窄。

　　负债端，管控成本仍是主线，4月以来的自律约束对银行负债成本改善作用明显，后续在区域自律管控加强的环境下，地区间实际执行的利率差异缩小，存款挂牌利率下调或较前几轮能带来更好的负债管理效果。银行机构也需坚守原则，拒绝高息或协定存款等高风险操作，并通过提升负债精细化管理，吸引低成本资金。同时，在当前低利率环境下，可利用市场有利机会，抓住险资等非银机构的配置需求，多做一些主动负债安排，包括同业存单、金融债发行等，补充缺口、降低成本，从负债端精细化管理要收益。

　　总体来看，在利率中枢延续下移背景下，短期内商业银行净息差下行态势难改，但收窄幅度有望减小。商业银行仍需根据各市场利率演变趋势，进一步加强资产负债的组合管理，优化资产配置结构、精细化资产定价、更加注重利润目标，推动低成本核心存款增长、强化负债成本管控，以保持息差和营收相对稳定，实现环比改善和可持续稳健发展。

　　来源：民银研究

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)