吴飞：《私募证券投资基金运作指引》正式实施，给行业带来什么影响？

　　意见领袖丨吴飞（上海交通大学上海高级金融学院教授）

　　自2024年8月1日起，《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）将正式施行。《运作指引》全文共42条，旨在加强私募证券投资基金自律管理，合理规范基金业务，目的是指引行业朝着更健康、更高质量的方向发展。

　　《运作指引》会对当下的行业各方产生什么影响？在更长远的未来，它又会产生怎样的影响？我们对《运作指引》中比较核心的内容做了一些整理，从短期和长期两个方向来看看它对行业可能会带来的影响。

　　先说短期的、眼下正在发生的影响：

　　1，对私募基金公司：

　　1）对迷你基金、小规模管理人是生存考验，“养壳”“保壳”产品空间被压缩。《指引》明确，私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。对募资能力不够、投资能力欠缺、小微产品居多的私募管理人而言，会出现产品清盘的现象。对中大型私募管理人而言，也许要更好的规划产品，对部分不符合标准的产品进行拆并和重新规划。

　　2）对风险控制有更严格的要求。具体体现在《指引》规定对于基金投向同一资产的资金比例限定在25%，限制杠杆比例，并禁止私募产品多层嵌套。前者在于限制单一投资比例以促进多元化投资，通过投资组合分散风险，而后者则属于通过禁止性规定来规范私募基金的风险管理行为。毕竟近年来多次发生的私募基金管理人爆雷风险都和多层嵌套结构有关。之前某百亿FOF私募管理机构踩雷多层嵌套产品的风险事件，到现在仍在影响部分上市公司，可谓余震不止。

　　3）募资和销售模式将面临挑战。根据《指引》的要求，除已履行特定对象确定程序的合格投资者、符合规定的基金评价机构外，私募基金管理人不得向不存在私募证券投资基金销售委托关系的机构或者个人提供基金净值等业绩相关信息。提高适当性要求，不能跨级申购。这也关掉了《证券期货投资者适当性管理办法（2022修正）》中“投资者仍坚持购买的，可以向其销售相关产品或者提供相关服务”允许跨级申购的规定，适当应上更为严格。简言之，业绩不能随便给人看，看了不符合标准也不能买。

　　2，对服务机构和其他参与机构：

　　服务机构随之而变。对券商来说，短期内小私募基金机构的经纪业务、托管业务和代销业务都会有影响。积极跟进要求，调整流程，完善自身内部流程的前提下为管理人提供符合新要求的服务显得尤为重要。银行、信托则主要受到代销要求变化以及通道业务禁止的影响，短期也需要调整合规要求以应对指引的实施。

　　3，对投资者：

　　最直接的影响是购买私募基金的门槛变高，且不能跨级申购。对一部分不完全符合要求的客户会增加投资难度。

　　但无论是严格适当性要求、提高披露标准和透明度、禁止多层嵌套，还是对业绩展示、存续标准的提高都对投资人而言是在帮助投资人更好地筛选管理人和控制风险。整体而言，对投资人是更加积极正面的影响。

　　长期来看，《运作指引》的实施将会在以下的几方面对私募证券投资基金行业产生深远影响。

　　1． 行业规范化，强化风险管理。行业的规范化主要体现在提升行业标准和优化市场环境上。《运作指引》的实施将提高私募证券投资基金行业的整体标准，包括准入门槛、存续规模、合规管理、风险管理、信息披露等多个方面。而这些合规和信息披露标准的要求也将有助于创造一个更加公平、透明的市场环境，促进健康的市场竞争。

　　2． 促进优质机构发展，推动行业整合

　　《运作指引》有利于扶持优秀的私募基金管理人，同时淘汰那些管理不善、风险控制能力弱的机构。资源会更多聚集到规模更大、风控措施更完善、认可度更高得机构，规模较小、管理不规范的私募基金可能会被淘汰或者被收购合，并加速行业的洗牌。

　　《运作指引》的实施，也有助于形成更加健康的合作与竞争关系，更加清晰的界定了私募管理人和托管人、代销机构等相关服务机构的分工和管理要求，各司其职相互促进也相互制约，有助于推动私募基金与其他金融机构之间的良性互动。

　　3． 增强投资者保护

　　新规要求提高私募基金的信息披露水平，有助于投资者做出更加合理的投资决策，有助于保护投资者免受欺诈和其他不当行为的影响。强化了投资者适当性要求和预警止损线安排，确保投资者风险评级与基金风险等级相匹配，从流程上更好地保护投资者的合法权益。

　　4． 导向长期主义

　　《运作指引》在止损线、业绩展示等方面的规范，可以看到其鼓励私募基金管理人树立价值投资、长期投资、理性投资理念的意图，以减少和避免短期行为对市场的冲击。

　　总体而言，《运作指引》的实施短期对部分机构及投资者带来一些挑战，但长期助于构建一个更加成熟、稳定和高效的私募证券投资基金市场。这将有利于行业的健康发展，提高市场参与者的信心，更好的实现金融同时也为中国资本市场的进一步开放和国际化奠定坚实的基础。

　　(本文作者介绍：现任上海高级金融学院金融学教授，主要研究行为金融和私人（家族）财富管理。2004-2010年在新西兰梅西大学任教，曾任亚洲金融协会理事，期刊Economic Systems特约主编。)