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长江证券发布研究报告指出，3月以来市场风格等短期因素造成银行股调整。但中期维度，红利价值重估的逻辑没有改变，经济降速、利率下行背景下，股息率和无风险利率的利差仍有收敛空间。2023年以来，高股息银行股的每轮调整幅度都有限，当前时点，看好三类红利型银行股的价值重估。
长江证券主要观点如下：
方向一：红利稳定型银行股——国有大行和招商银行
长江证券强调，国有大行是红利估值体系下，银行股的定价中枢，股息率与无风险利率对标，寻求合理利差。目前五大国有银行的平均股息率5.63%，与10 年期国债收益率的利差达332BP。在降息周期、银行ROE下行的宏观环境下，市场对国有大行的分红稳定性、持续性存在分歧。
但长江证券判断，中期维度内国有大行能够维持利润稳定+30%分红比例不变。核心逻辑在于，虽然净息差和ROE继续下行是确定性趋势，但未来资本规模也将降速，预计今年全国贷款增速就将明显下降。同时，资本监管政策对国有大行友好，RWA 增速持续低于贷款或总资产增速。基于情景假设测算，即使未来三年国有大行的净利润保持零增速，ROE下行，分红比例保持30%不变，在多种情形下资本依然能够满足要求。
招商银行(600036.SH)是中长期分红能力最突出的银行股。招商银行基于2023年报规划的分红金额，分红比例上升至35%，此前四年保持33%(上市银行中稳定性最高)，截至3月25日，2023年规划股息率达到6.29%，显著高于国有大行。强分红能力源于高ROE和资本集约管理，预计未来中期维度内，35%高分红比例能够保持。一方面，ROE依然领先行业；另一方面，与国有大行逻辑类似，不追求高速扩表，未来规模降速减少资本需求，同时资本新规的调整方向也有利于房贷、信用卡等优质零售资产，RWA占总资产比例也将进一步降低。
方向二：红利增长型银行股——高增速+高股息中小银行
长江证券认为，以江苏银行(600919.SH)、成都银行(601838.SH)为代表的头部城商行近年来业绩高增长，2023年前三季度归母净利润同比增速分别高达25.2%、20.8%，同时保持30%高分红比例，当前静态股息率分别高达5.38%、5.80%。展望未来，虽然受行业贷款降速、息差收窄等影响，头部城商行业绩增速预计相较之前的高增速也会降速，但仍然处于上市银行领先水平。
从分红稳定性角度上看，江苏银行已通过可转债转股完成资本补充、未来发展战略清晰，成都银行公司章程明确规定每年分红比例均不低于30%，预计未来能够保持高分红比例。业绩强劲和稳定高分红，意味着以江苏银行、成都银行为代表的头部城商行动态股息率有望每年持续上行，吸引力非常突出。
方向三：红利改善型银行股——资产质量改善带动估值修复
红利估值体系下，低估值银行股迎来修复机遇。长江证券表示，以前的传统估值体系更注重增长空间和增速弹性，一批银行股由于成长性弱，市场关注度和交易活跃度很低，估值折价严重。其中部分银行股虽然增速不高，但经营状况和分红比例长期稳定，在当前低估值下带来稳定的高股息率，存在配置价值和估值修复逻辑。
对于低估值银行股，资产质量改善是估值修复的必要条件，不良率和拨备覆盖率变化方向是核心。渝农商行(601077.SH)、北京银行(601169.SH)、上海银行(601229.SH)近年来不良率下行，重点领域房地产方面，渝农商行对公房地产贷款占比仅0.5%，显著低于行业。三家银行的超低估值带来高股息率，目前静态股息率分别高达5.93%、5.47%、5.99%。
风险提示
1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济下行压力加大，银行资产质量明显恶化。
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