招商证券发布研究报告称，受煤价影响较小的公司具备更强的业绩确定性，估值切换后投资价值更高。电价方面，煤电容量电价落地，有利于进一步增强火电企业盈利稳定性。明年中长期电量电价各省仍在协商过程中，在电力供需紧平衡的背景下，综合电价预期与去年持平，浮动空间可能较小。煤价方面，2024年电煤中长期合同签订方案落地，对需求方签约弹性有一定放松，可能会对长协煤签约带来一定影响。同时，经济持续企稳向好将支撑用电需求增长，2024年煤价走势或存在较大不确定性。在此背景下，长协煤比例较高或煤电联营类企业明年业绩确定性更强。
▍招商证券主要观点如下：
受益煤价下行，火电企业盈利空间释放。
2023年以来，煤价中枢整体下行。截至2023年12月15日，秦皇岛动力煤(Q5500)市场价格为961元/吨，较2022年10月25日的高点1599元/吨下滑39.9%;截至12月8日，纽卡斯尔动力煤离岸价为149.36美元/吨，较2022年12月9日的高点416美元/吨下滑64.1%。国产煤价和进口煤价双双下行，火电盈利持续改善。
前三季度，火电板块实现营业收入同比增长4.1%;归母净利润大幅改善，同比+447.3%。据测算，2023Q3，华能国际、国电电力、华电国际等主要火电企业煤电度电净利润环比Q2增厚0.8-1.5分/千瓦时。
参照历史分红情况及分红承诺，主要火电企业高股息价值凸显。
从历史分红情况来看，华能国际、大唐发电等公司分红比例相对较高，2018-2019年均超过100%，2020年也在50%以上;国电电力、内蒙华电、粤电力、浙能电力、申能股份等处于中等水平，正常情况下分红比例在50%以上;上海电力分红比例通常在30%-35%，皖能电力通常在30%左右，相对较低。从单一年份的分红承诺来看，华能国际、大唐发电等承诺现金分红比例不低于50%，国电电力等为不低于30%，粤电力、浙能电力等为不低于10%。
同时，部分公司还发布了股东回报规划，例如内蒙华电提出2022-2024年，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币(含税)。在不考虑回补历史亏损的情况下，参考各公司历史分红情况与分红承诺，以及业绩一致预期进行测算，华润电力40%的分红率对应2023年的预期股息率为6.4%(若考虑上市20周年特别派息则为9.8%)，内蒙华电70%的分红率对应预期股息率为6.4%，中国电力50%的分红率对应预期股息率为5.7%，火电企业高股息优势凸显。
受煤价影响较小的公司具备更强的业绩确定性，估值切换后投资价值更高。
电价方面，煤电容量电价落地，有利于进一步增强火电企业盈利稳定性。明年中长期电量电价各省仍在协商过程中，在电力供需紧平衡的背景下，综合电价预期与去年持平，浮动空间可能较小。
煤价方面，2024年电煤中长期合同签订方案落地，对需求方签约弹性有一定放松，可能会对长协煤签约带来一定影响。同时，经济持续企稳向好将支撑用电需求增长，2024年煤价走势或存在较大不确定性。在此背景下，长协煤比例较高或煤电联营类企业明年业绩确定性更强。
风险提示：
燃料价格波动风险、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期等。
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