温彬：12月LPR报价继续“按兵不动”，明年仍有一定下调空间

　　意见领袖 | 温彬、张丽云

　　中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，均与上月持平。

　　12月LPR报价维持不变，自8月实现非对称下调以来继续“按兵不动”，主要与MLF政策利率维持不变、市场利率延续高位运行、银行净息差持续承压等因素有关，LPR报价没有相应下调的动力和空间。

　　2024年，央行大概率仍将引导LPR适度下行，进而推动融资成本稳中有降，激活生产消费信贷需求，但LPR和新发贷款利率进一步下行空间将有所收窄。为实现“灵活适度、精准有效”，结构性工具也有望发挥更大作用，负债端成本进一步管控必要性仍强。

　　一、MLF利率维持不变，LPR报价基础未发生变化

　　LPR报价=MLF利率+加点，MLF利率作为LPR报价的锚定利率，其变动会对LPR产生直接有效的影响。

　　12月15日，央行大幅超额续作1.45万亿元MLF，利率维持2.5%不变。在年内已进行两次降息、新旧房贷利率连续下调以及稳汇率、稳息差、提效率、防空转等多重考量下，近期政策利率持稳。

　　12月MLF延续“量增价平”续作，也使得本月LPR报价调降的概率大幅降低。

　　图1：LPR报价锚定MLF利率，其变动会对LPR产生直接有效的影响

　　资料来源：央行、Wind

　　二、资金利率整体位于高位，银行市场化负债成本上行，LPR加点下调受限

　　一方面，8月以来，资金面维持紧平衡状态，市场利率大部分时间在政策利率上方运行。

　　当前特殊再融资债发行虽有所放缓，但伴随万亿国债增发逐步落地，继续对流动性形成抽水；在加强“均衡投放”要求下，年末信贷投放也有较大的资金需求，中长期流动性仍面临较大压力。与此同时，临近年末，机构跨年资金需求明显增强，银行间市场流动性扰动因素依然较多。

　　为对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，央行15日MLF实现净投放8000亿元，创年内新高；为助力平稳跨年，央行12月18日起又重启14天期逆回购投放。此外，伴随年末财政资金拨付使用，也对流动性形成有效“补水”。19日DR007、R007分别收于1.77%、2.15%，出现较为明显的回落。但考虑到年末年初扰动因素较多，流动性边际收紧是常态，市场利率整体仍将维持在较高水平，大幅下行概率不高。

　　图2：8月以来，资金利率长时间位于政策利率上方运行（%）

　　资料来源：Wind

　　另一方面，在银行负债端压力较大下，同业存单利率远超MLF利率，跨年期存单利率更高。

　　近期政府债持续放量发行、信贷投放力度不减，银行流动性考核压力增大，推升负债端资金需求，存单发行需求旺盛；同时，增配政府债挤占资产端存单配置额度，资金面紧平衡和资本新规即将落地下近期货基等赎回压力加大，供需失衡对存单利率形成较强支撑，11月下旬以来，1Y AAA同业存单收益率持续位于2.60%上方运行，短端和中长端存单收益率曲线倒挂现象明显。

　　近日，伴随跨年期资金持续注入，资金面利好因素增多，存单利率或自高位逐步回落，机构发行1M、3M等跨年期存单需求有所降温，存单收益率曲线倒挂程度有望逐步缓解。但整体来看，存单收益率仍处高位，与MLF利差较大。12月19日，1Y AAA同业存单收益率震荡下行至2.59%，1M、3M存单收益率分别收于2.68%、2.64%。

　　图3：近期同业存单利率持续处于高位，远超MLF利率（%）

　　资料来源：Wind

　　短期和中长期市场资金利率位于高位，超出政策利率水平，意味着银行资金成本较前期明显上升，直接削弱了报价行下调LPR报价加点的动力。

　　三、新增和存量贷款利率叠加下行，银行净息差延续承压，LPR报价继续下调空间有限

　　2023年以来，伴随两次降息，1年期和5年期以上LPR已分别累计下调20bp和10bp，推动企业和居民贷款利率进一步下行。

　　同时，为适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，央行推动降低存量首套房贷利率，并按季动态调整首套房贷利率政策、因城施策推动首套房贷利率进一步降低、调降二套房贷利率下限，个人住房贷款利率降幅明显加大。

　　2023年9月，新发放贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率分别为4.14%、4.51%、3.82%、1.80%和4.02%，同比分别下行20bp、14bp、18bp、12bp、32bp，企业贷款利率降至历史最低水平，房贷利率降幅更为明显。在新增和存量贷款利率叠加下行影响下，2023年三季度末，银行息差进一步收窄至1.73%的历史低位，未来继续下行空间大幅收窄。

　　表1：金融机构贷款利率情况（%）

　　资料来源：央行

　　12月14日，北京、上海又同时放松了房地产限购政策，并对按揭贷款利率下限做出下调，银行资产端定价下行压力不减。

　　下阶段，伴随存量贷款滚动重定价、化债下银行面临的“降息展期”集中安排、有效融资需求不足下新发放贷款利率拐点未现，以及负债端成本居高不下，银行净息差承压状态短期难改，也没有再度下调LPR报价的动力和空间。

　　图4：2023年三季度商业银行净息差进一步降至历史低位（%）

　　资料来源：Wind

　　四、2024年央行大概率仍将引导LPR适度下行，但空间有所收窄，负债端成本进一步管控必要性强

　　中央金融工作会议提出“要加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”；央行2023年三季度货币政策执行报告指出“增强LPR对实际贷款利率的指导性，推动实体经济融资成本稳中有降”；此外，中央经济工作会议提出“促进社会综合融资成本稳中有降”，意味着2024年央行大概率仍将引导LPR适度下行，进而推动融资成本稳中有降，激活生产消费信贷需求。

　　表2：近期重要会议和文件关于货币政策的相关表述

　　资料来源：各重要会议，央行

　　但LPR和新发贷款利率进一步下行空间将有所收窄。考虑到当前在信贷投放过程中，出现了部分贷款利率过度降低、存贷款利率“倒挂”，进而形成资金空转现象，扰乱存贷款利率改革成效。为此，央行三季度货政报告提出要“维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率”。

　　结合央行前期提出的维持银行息差和利润在合理水平，也意味着监管层不希望出现过低的贷款利率，从而为银行留存实力应对化债，保持稳健可持续经营，并提升资金运行效率，防止因企业贷款利率过低等造成的资金空转套利行为。在“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率传导机制下，LPR和新发贷款利率进一步下行空间将有所收窄。

　　同时，为实现“灵活适度、精准有效”，结构性工具也有望发挥更大作用。通过总量与结构性工具相结合，降低投资和消费成本，满足实体经济融资需求，达到“稳总量、调结构、降成本”等多重效果。PSL等结构工具、房地产领域的“定向降息”仍在政策工具箱中。

　　此外，在稳息差诉求下，银行负债端成本管控效果，也是影响LPR继续下调空间的重要因素。2023年以来负债端管控措施不断出台，2024年政策红利将进一步释放；但市场不规范竞争以及存款定期化、长久期化亦部分对冲前期调降存款挂牌利率等政策效果，导致负债端定价相对刚性，负债成本管控短时间难以对冲资产端下行压力。为推动存贷利差稳定，压降资金在体系内的空转套利空间与前期虚增规模，引导存款成本有效下行仍有必要。预计2024年银行负债端成本管控仍有举措，如继续下调存款挂牌利率或MPA考核上限，对协议、通知、协定等高息主动型负债产品做进一步自律和规范，推动中小银行降低长端存款利率等。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)