光大证券：维持华铁应急(603300.SH)“买入”评级 目标价12.45元

光大证券发布研究报告称，上调华铁应急(603300.SH)21年-23年盈利预测至4.86/6.88/8.78亿元(原预测为4.67/6.49/8.76亿元，分别上调4%/6%/0.2%)。现价对应2021年动态市盈率约为23x，目标价12.45元，维持“买入”评级。

事件：2021H1，华铁应急实现收入10.6亿元，同比增76%;实现归母净利润1.94亿元，同比增136%;扣非后归母净利润1.81亿元，同比增148%;经营性现金流净流入4.91亿元，同比增109%。21Q2，公司实现收入6.5亿元，同比增63%;实现归母净利润1.19亿元，同比增140%;经营性现金流净流入约1.6亿元，同比增30%。

光大证券主要观点如下：

各业务板块均有明显增长，高空作业平台租赁增长亮眼：

报告期，公司综合毛利率51%，同减4pcts，主要为运输费用科目调整所致，整体盈利能力保持稳定。高机、地下维修、支护材料营收3.8亿元、9585万元、5.8亿元，同比增105%、27%、73%;毛利率分别约为49%、51%、53%，同比-1pct、+9pcts、-10pcts。会计准则调整对毛利率影响约-5pcts左右。其中，高空作业平台租赁板块净利润约7744万元(浙江大黄蜂净利润4846万元、华铁大黄蜂净利润2899万元)，对应净利润率约20%，盈利能力明显提升。支护业务毛利率下降与业务结构有关。

高空作业平台贡献提升，或可改善账龄结构，并对冲周期性风险：

相较于传统支护类业务，公司高空作业平台租赁主要面向中小型客户，回款周期较短。随着高空作业平台收入贡献占比提升，其账龄结构也将有较为明显的改善。21H1，公司1年以下的应收账款占比约为69%，较20H1提高5pcts。

传统支护类业务涵盖地下钢支撑、民用钢支撑、钢便桥、铝模板、盘扣式脚手架、爬架等;该类租赁业务工程属性较强，不仅需提供材料作为出租，通常还需要提供配套的工程解决方案或者指导;与塔机租赁类似，该类业务具有一定的工程分包属性，故而账期相对较长，同时利润率相对较高。支护业务的优势在于其多为钢铝等粗加工产品，残值较一般设备高，且使用寿命可超过10年;支护业务的劣势则在于缺乏标准化的金融工具(无法融资租赁、抵押贷款等)，业务扩张依赖自有资金的持续投入。

传统支护类业务主要应用于基建、地产等新开工阶段，需求的周期属性较强;相较而言，高空作业平台的下游应用场景较为多元，不仅仅可以应用于基建、地产新开工，还可以应用于制造业、园林市政绿化维护保养、文化影视基地、存量建筑装修维修保养等诸多场景，多元化的应用场景有效对冲了需求波动的风险。

超预期的不仅仅是经营数据：

轻资产模式推进超预期。21H1公司管理资产原值规模约为65亿元，较20年期末净增约17亿元;其中，有8亿元管理资产采用了轻资产的模式。21Q1，公司与热联集团达成协议，与后者成立联营公司;热联在未来三年将累计投入不低于30亿元用于盘扣式脚手架采购，并将该资产交予公司运营。21年3月份以来，已购置约2亿元设备资产，累计签约合同金额近7000万元。此外，公司在高空作业平台领域拓展“转租”的轻资产模式，由资金方出资约6亿元购买设备，以一定价格转租给公司并交由公司对外二次出租。轻资产模式不仅仅降低了公司即期资本开支的压力、提高ROE及ROA，并将有利于公司扩大规模搭建线下网络，也同时降低了公司资产贬值的风险。

网络效应初步显现，多元设备租赁逐步推进。报告期，公司高空作业平台运营中心突破100个，较20年末新增40个;设备台数达3万台。网络效应初现，公司开始布局玻璃吸盘车、工程机械手、叉车等新型设备租赁业务，通过区域网络布局，加快冷门(或新型)产品在区域网络内的流转效率，从而提升该类产品的出租率，从而实现较高的盈利水平。多元设备租赁的推广与传统支护业务、高空作业平台租赁业务的结合，能够满足客户的各类需求，进而提升客户粘性。

数字化改造加速推进，赋能经营管理。数字化建设快速推进，“擎天”系统有效提升运营效率，系统迭代加快。公司已基本实现线上签单、设备全生命周期管理、业务全流程管理和财务功能管理，报告期，公司增加并细化采购流程线上化、零部件生命周期管理、应收账款管控和优化维保人员收入结构等功能，加大数字化对于管理的赋能。以数字化对维保人员赋能为例，该系统优化了对维保人员的派单安排，使其减少路途上的时间损耗，提高业务产出;同时，对业务维修等各类模块实现更为精准的KPI考核，实现对业务维修人员精准激励，从而提升相关人员工作积极性。

风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期。

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