敏华控股 (1999.HK)：贸易缓，原料跌，业绩弹，维持“买入”评级

机构：中信建投

评级：买入

事件

根据2月24日报道，第七轮中美经贸高级别磋商在美国华盛顿顺利结束。美国总统特朗普表示，磋商取得实质性进展，美国将延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施。

我们的分析与判断

越南产能快速落地，美国延后加征关税利好公司外销

敏华控股产能转移落地迅速。前期在中美贸易战持续升温的大背景下，家居龙头纷纷海外建厂对冲，多举并措、通过各类方式来抵御负面影响。其中敏华控股积极通过产能转移，消化贸易战的影响。公司在越南投资的Timberland Company Limited新厂房总建筑面积约为24.3万平米、预计2019年第四季度投产使用；而此前已有的约13万平方米厂房目前已经满产，我们预计2018年12月时每月对美出口已可达到约600箱，占到18财年对美出口量3000箱的20%，且产能爬坡率持续提升。

软体格局改善，贸易战放缓利好公司外销。2019上半财年敏华通过调整产品结构、加强销售团队建设以及推出快速交货计划等，实现北美市场销售收入21.1亿港元，同比增长19.1%，占比38.5%；其中来自于美国的销售上升19.3%，来自于加拿大的销售上升16.7%。中美贸易战过程中，中小企业因议价能力不强、盈利受压而逐步退出市场，沙发出口格局持续改善，行业集中度有所提升。伴随着2019年以来中美贸易谈判进展顺利，敏华有望通过前期越南产能快速落地，继续保持较强的产业链议价能力，实现美国出口订单的持续增长，有效提升公司外销收入。

原料下跌，汇率平缓，软体龙头业绩弹性可期

软体家居企业主要成本为原材料及人工成本，其中主要原材料包括皮革、海绵、木材、钢材等。敏华2019上半财年毛利率由去年同期的38.3%下降至32.2%。一方面是由于原材料价格上涨，其中化工产品、钢材、包装纸1HFY2019平均单位成本分别上升12.7%、3.8%、24.0%，最终致使公司生产成本同比增加30.3%；另一方面是由于公司有意聚焦批发业务，将零售业务转让给经销商。新收购的江苏钰龙业务相对较低的毛利率亦拉低本集团的毛利率。

从化学品来看，2017年软体家居主要原材料之一MDI市场均价28436元/吨，同比2016年上涨59.07%；TDI均价31909元/吨，同比2016年上涨68.95%。但2018年7月开始原材料价格开始松动，2018Q3、Q4华东地区纯MDI市场价格均价分别约为28645、22845元/吨，较上年同期分别下跌0.23%、24.83%；2018Q3、Q4华东地区TDI平均价格分别约为27688、30000元/吨，较上年同期分别下跌16.45%、19.56%。目前华东地区纯MDI、TDI最新价格分别为21500、13700元/吨。

我们认为，受益于主要原材料价格在2018Q3之后连续下滑，且钢材价格同样下跌，同时伴随人民币汇率波动逐渐减缓，预计敏华控股盈利能力有望回升，迎来业绩拐点。

投资建议：

敏华控股专注于功能沙发的生产与销售，目前国内市占率44.8%排名第一，且继续逐年提高。公司还在积极扩展其他沙发品类。我们预计公司FY2019（2018.03~2019.03）、FY2020（2019.03~2020.03）净利润为15.00亿港元、18.08亿港元，同比增-2.34%和20.50%，对应PE分别为11.2x和9.3x。考虑到公司出口逻辑在修复，内销比例不断提升，我们认为公司的估值存在上修空间，维持“买入”评级。

风险因素：

房地产销售大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格、人民币汇率大幅波动；贸易战进展不及预期。