敏华控股( 1999.HK ) ：外销市占率提升&内销回暖，原材料回落释放利润弹性，功能沙发龙头基本面改善

机构：方正证券

评级：强烈推荐

【核心观点】（详见正文分析）

敏华基本面整体向好。一方面越南工厂快速落地+出口集中度快速提升，外销订单形势较好；另一方面原材料价格回落释放利润弹性，我们预计公司收入稳健增长，盈利能力回暖。

1）外销：订单形势较好，盈利承压有限，长期受益于集中度提升。

收入端：①中国沙发性价比高，对美出口可替代性低，出口规模仍可维持；②中小沙发企业盈利压力大而逐渐退出市场，出口格局持续改善；③敏华率先布局越南产能（预计2019年覆盖对美供货的50-60%），掌握对客户话语权，越南工厂提供增量订单，订单总量显著增长。

利润端：①原材料价格下降+汇率大幅贬值（2018年海绵上游TDI价格下降62%，5-11月人民币贬值9.5%），缓解贸易战盈利压力。②越南工厂当前成本与中国相近，未来随着工人产出效率上升，成本持续优化。长期来看，虽贸易战仍有不确定性，但出口集中度确定性上升。

2）内销：促销推动收入增长，原材料价格回落释放盈利弹性。

收入端：预计维持稳健增长态势。①短期来看，通过促销及分众传媒广告，公司实现客流回暖，FY19预计同店略有增长；同时公司发力线上销售，预计线上收入占比15-20%且持续提升；另外，未来地产竣工有望抬头，且一二线城市地产或有回暖，利好一二线收入占比70%的敏华。②长期来看，功能沙发渗透率持续上升，敏华维持渠道扩张+强化同店增长+加强新品类布局，成长驱动力足。利润端：原材料价格大幅下降，2018年TDI价格年末较年初下降62%，全年均价同比下降12%。我们测算若TDI降价20%，则敏华净利润同比增长9.2%，叠加人工成本有下降趋势，公司盈利能力呈确定性回暖。

投资建议：我们预计敏华FY2019-2021净利润14.11/16.57/19.39亿港币，对应PE为12.0/10.2/8.7X。敏华作为龙头优势明显，基本面有望改善，估值与分红有吸引力（股息率3.3%），随着国内业务提升，估值中枢有望上移，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：地产销售持续大幅下滑；贸易战带来不确定因素。

盈利预测: