投资笔记|敏华控股（01999）：业务缓慢复苏，估值仍在底部

近日观看过一份敏华控股电话会议纪要，信息显示去年9月份以来国内业务开始复苏，最近几月原材料成本出现下降，2019下半财年（2018.10-2019.03）以来毛利率也开始回升。在越南厂房快速推进、中美贸易转好背景下，业务的回暖表现出可持续性，而此时的估值尚处于历史底部。笔者初觉具有投资机会，以下把敏华控股业务概况及进展整理如下。

一、业务概况及过去一年遭遇的问题

敏华控股最初以功能沙发作为主打产品，其后产品类别逐渐拓展到床上用品，床上用品中的床垫产品成为公司业绩增长新的动力之一；旗下共有“Cheers 芝华仕”和“Fleming 北欧宜居”两大品牌，在“芝华仕”品牌知名度持续提升之后，公司产品开始在此品牌上进行衍生，以便充分发挥已经建立起来的品牌优势；中、美分别为公司最大的两块市场，公司的功能沙发在美国市占率位居第三、在中国位居第一。

（1）原材料成本价格上涨。真皮、铁架为公司成本主要组成部分，占到总成本的四成左右，其次是印花布、化学品、木夹板、PVC 仿皮和包装材料。2018财年及2019上半财年，钢铁价格上升，拖累毛利率。

（2）关税。中美贸易纠纷下，2018年9月开始公司出口至美国的产品开始纳入10%的新增关税范围，整体上敏华承担约4%，经销商承担6%，零售端没有加价。零售终端没有随之加价的根本原因仍然逃不开品牌优势不显著，议价能力不强的一般规律。

（3）竞争对手价格战。2019上半财年（2018.04-2018.09）的最后几个月，国内竞争对手发起价格战，敏华跟进，影响了利润率。

（4）直营模式改经销。转型过程中影响收入增速。

（5）资本开支短期大幅增加。资本开支大幅增加来源于两方面：前海新总部及越南新工厂。资本开支大幅增加短期会影响折旧与派息。

二、最新业务进展

（1）业务增速：2019下半财年，中、美、欧三地业务全线回暖。美国业务在10%关税下获得稳健增长；中国业务出现加速增长；欧洲业务上半财年下跌，下半财年也开始恢复增长。

（2）利润率：2019下半财年，毛利率环比开始回升，主要基于钢铁价格回落，以及皮革成本每年约有2-3个点的下跌。

（3）关税：管理层对中国出口美国部分，预计未来关税很可能继续维持10%。如果取消，出口价格会恢复到原价；如果升至25%，会考虑加价，但厂家、经销商、消费者三者分摊比例尚未决定。

（4）门店数：2019上半财年净增加门店117家至2516家，计划未来几年每年新增门店200-300家，主要是跟随家具大卖场的步伐向三四线城市开店。

（5）同店增长：国内老店像以前双位数的高增长难以实现，但仍能保持个位数的同店增速。

（6）价格战：2018年7-8月起来，9-10月趋缓，目前早已结束。敏华因具备成本优势，在价格战时仍然能获利，价格战最终以敏华的胜利而结束，但同样毛利率也因此受到了影响。

（7）直营改经销：目前已经转型完毕，未来有利于带来租金、物业费、销售员工工资的下降。

（8）越南工厂：2019年投产，届时越南总产能会略大于国内。越南人工成本低于中国，但很多原材料需要从周边国家进口，整体成本跟国内相比不会低多少。目前在持续把国内产能向越南转移，受收入增量的影响，整体产能利用率并未有多大变化。

（三）估值及结论

从目前业务所展现出来的情况看，敏华控股从2019下半财年（2018.10-2019.03）开始，收入、利润率均在向好的方向发展。目前经营模式已经从直销全部改为经销，这样的好处除了降低营运成本、做轻资产外，也有利业务更好的扩张，抢占市场份额。公司产品的品牌议价能力并不强大，但对上游的持续整合之下具备成本优势，价格战的最终胜利便是很好的证明。过去公司的市盈率长期介于11-16倍之间，根据wind预测，截止到今年3月份的2019财年公司PE为10倍，处于历史PE下限。在业务已经开始转折向上，而估值仍处于历史低位时，作为细分行业龙头的敏华控股值得深入研究并作持续跟进。