来源：丰硕创投
作为首批将VIC模式（风险投资+知识产权+医药研发外包）引入国内的Biotech之一，再鼎医药抓住各方面机遇，执行力颇高地实现了四个药品的商业化。结合公司今年一二季度的财报来看，上半年营收9490万美元，同比增长66%；研发费用支出1.199亿美元，同比下降65%，主要因为今年以来还没有引进产品；销售、一般和行政费用支出1.204亿美元，同比增长33%。
乍一看，收入端有增长，在行业整体低谷时期收缩管线也可以理解。但是基于人们对lisence-in模式始终存有疑问，在鲜花着锦般的资本繁荣时期容易被迷了双眼，那么现在资本干涸就是最佳的观察时期。再鼎医药作为其中的标杆企业，我们来详细看一看它这些年合作研发与内部研发的成果，分析一下直接引进真的能成为绕开研发的捷径吗，BD越多的项目能不能消化为自身的研发能力。
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先看商业化成绩
图1 再鼎医药上市产品各季度销售额（丰硕创投整理）
上表记录各季度的产品销售情况。环视再鼎的商业化产品矩阵，竟然只有则乐一款产品还保持不错的增速。爱普盾（肿瘤电场疗法）已经维持了三个季度的销售基本持平。擎乐，作为一种4线胃肠道间质瘤的治疗药物，从销售峰值起已经连续回落了三个季度，就算二季度销售的陡峭下降是预备进医保而主动的降价，但是降价60%后又需要多大的销量才能维持收入，况且该适应症市场本就不大。最新的产品纽再乐，作为一款抗生素，大概也轮不到它来挑起一家肿瘤创新药企的大梁，而且纽再乐也有意今年的医保谈判。
再细看则乐的前景，更是难言乐观。就目前已授权的专利来看，则乐，这款占据上半年营收67%的绝对核心品种，它的专利将在2027年到期。而更严峻的是竞品奥拉帕利的专利在2024年3月就将到期，国内有12家药企布局了奥拉帕利的仿制药，齐鲁已率先于去年10月提交了该仿制药的上市申请。另外，根据IQVIA医院端数据的统计（则乐与奥拉帕利都已进了医保），则乐的市场份额大约已超过了32%，奥拉帕利的市场份额已降到了约65%。所以，一方面可再提升的市场空间比较有限，另一方面竞品的仿制药环伺周围，则乐的后续销售预期估计不太乐观。
至于其它已上市或临近商业化的品种，纽再乐的专利将在2029年到期，擎乐的专利期稍长，将在2032年到期。还有BLA在今年1月份被受理的马吉妥昔单抗（Her2靶向），其专利也将在2029年到期，在它的上市首年（即2021年）只卖了1230万美元。还有BLA在7月份刚被受理的艾加莫德α注射液专利将在2034年到期。
图2 再鼎医药历年引进产品汇总（丰硕创投整理）
此外，还有一些进度较快的项目，它们的未来市场表现可能也需要打一打问号。比如，对于新闻热炒的KRAS G12C抑制剂Adagrasib，最快的一项NSCLC二期注册性临床结果显示3-4级TRAE比例达43%，7%的患者TRAE停药，甚至有2例患者死亡，本就疗效普通（与安进的Sotorasib类似），安全性上又拖后腿，销售估计会比较困难。还有，PD-1靶向的Retifanlimab因为单臂试验中的低响应率，缺乏多样性和安全性数据被FDA推迟审批，而且国内市场也真的不再需要更多的PD-1了。
所以，无论是现阶段的销售情况，还是未来的销售预期，个人认为都不算很理想。
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再看研发水平提升
对于管线主要依靠Lisence-in的公司，因为授权交易时会涉及到专利以及know-how的许可，一般认为能帮助药企少走弯路，较快地提升技术水平。但由于这部分内容不对外公开，我们所知甚少，只能通过其它数据来看一看端倪。
图3 再鼎医药历年研发费用分配（丰硕创投整理）
再鼎2017年的研发费用为0.393亿美元。当时公开有6条管线，除了则乐和纽再乐已经有积极的临床三期数据外，剩余4条管线分布在临床二期到临床前阶段。所以当时分配给各阶段产品的研发费用也比较平均，都在30%多的范围。
但是从2018年起，临床前项目和内部研发项目的占比就急速下降，这几年也始终维持在较低的比例，可见此类项目并未受到公司重视，所以当年的那4条相对早期管线也是夭折收场。
到2021年，合作的临床项目更是创下研发占比75.5%的新高，而内部项目则是创下了研发占比16.2%的新低。这一进一退之间，反映了再鼎设想中的自主研发之轮始终没有转动起来。
到形势越发艰难的今年，再鼎医药又主动停止了2个项目，都是自研的。一个是靶向CD47的ZL-1201，它作为再鼎的首个自研抗体药，先后于2020年和2021年在美国和中国开展起临床试验。但是随着吉利德（Magrolimab）和艾伯维（Lemzoparlimab）的同类产品纷纷遭遇暂停/终止临床，再鼎也在二季度业绩会上披露放弃优先开发该药品。另一个是靶向CDC7的ZL-2309，公司也是在对已有数据进行全面的评估后，决定终止患者入组。
这样一看，再鼎是否拥有自研产品的能力呢，严格来说，可能连自研的方向都还没有摸清。
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面对变化了的市场，实力够吗？
最近，投行Terroya发布了一项关于市场上肿瘤药企的观察报告。在过去两年中，研发晚期的许可交易在逐年减少，临床前和临床一期的肿瘤产品许可交易总数正在增加（下图黄柱），其中又以临床一期的许可交易增长最为显著，占比由2018年前的16.5%增长到如今的27.1%。甚至有超过55%的许可，交易的还是处于发现或临床前的产品。
图4 全球药品引进交易的变化趋势（Terroya报告）
图5 中国与全球引进药品阶段的差别（Terroya报告）
而对比国内的交易偏好（上图蓝柱中国，绿柱全球），最明显的差别就在发现阶段和临床三期产品上。处于发现阶段产品的交易，国内只有2%的比例，而全球达到20%。处于临床三期产品的交易，国内达到25%的比例，而全球只有10%。
这样“求稳避风险”的状态形成，一方面是因为许多手握现金也有意愿转型的传统药企，苦于科学技术知识储备的欠缺，支撑不了对早期项目的甄别；另一方面也是因为不少本该专注发展技术的biotech，走“捷径”想靠确定性较高的三期品种来尽快完成资本角度上的任务。
但是科学有捷径吗？当然没有。不但没有，甚至在地缘冲突加剧的背景下，科学都是有国界的。而且，伴随国内生物技术资本退潮的这一年多来，大家逐渐看到，有了三期品种就有确定性吗？也不是，获批上市了的都可能有不确定性，风险来自很多方面。关键在于用什么基础去撑起一个商业化的产品，它们是否牢靠。
当前的困境会加速这批创新药企的分化。近日，赛诺菲以0首付款授权2个早期产品且溢价20%入股信达生物，在这种全新的参与国内医药市场模式的带动下，国内生物医药也将加速蜕变进入下一个向上的阶段，但可能只有那些掌握自己核心技术的biotech们，才能有更加平等的机会与MNC合作。
所以，分化蜕变的痛苦期后，一些公司将迎来新生，一些公司将流于平庸。
责任编辑：常福强
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