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新浪财经上市公司研究院/黄朋
牛市不停，融资不止。
1月5日，浙商证券拟融资100亿元，其中45亿元将被拿去做投资。浙商证券为什么要把大量的融资用于投资？因为公司的利润主要都是靠投资收益来支撑着的。
虽然资本市场就是解决融资问题的，但公司究竟给股东创造多少价值呢？
我们可以用资本利用效能来衡量。根据测算，浙商证券管理层可支配的资本总额为63.45亿元，公司3月24日的总市值为489.7亿元，这意味着管理层用1块钱的资本创造了7.72元的市值。
根据新浪财经对49家券商资本利用效能的测算，浙商证券交出的答卷算是行业上游水平，这与二级市场给公司的估值水平相符。浙商证券3月23日的PB（市净率）为2.5309倍，在同期49家券商中排第12名。
但需要注意的是，浙商证券的上市时间只有3.75年，还需要接受市场的充分检验。首发限售股于2020年6月29日解除限售，如果发起人股东未来进行大规模减持，那么可能会压低二级市场的估值。
如果对比上市时间更久的券商，可以发现，其实市场对类资管的公司给的估值都很低。比如东兴证券、国海证券和华创阳安（华创证券的母公司），东兴证券拟将70亿融资中的30亿用于投资，国海证券拟将85亿融资中的40亿用于投资，华创阳安拟将80亿融资中的42亿用于投资。但二级市场对这3家券商都给出了低估值，3月24日，东兴证券、国海证券和华创阳安的PB（市净率）分别为1.4751倍、1.3612倍和1.2073倍，在49家券商中排第32名、第37名和第45名，处于行业中下游水平。主要是因为投资者对炒股收益持续性问题的担忧。
那么问题来了，你会参与浙商证券的定增吗？
一、浙商证券拟融100亿，要用45亿投资
牛市不停，融资不止。
这是证券行业最真实的写照。因为券商是典型的周期性行业，证券市场走牛，券商会赚得盆满钵满。如果证券市场走熊，那么券商就只能勒紧裤腰带过苦日子了。所以券商的最佳选择就是在牛市大量融资，贮备好过冬的干粮。不然可能就会上演“牛市不融资，熊市两行泪”的悲惨遭遇了。
2020年5月20日，浙商证券拟融资不超过100亿元，主要用于4大板块：45亿元用于投资与交易业务；40亿元用于资本中介业务；10亿元用于偿还债务；5亿元用于经纪业务、研究业务及信息系统建设。
2020年，浙商证券的收入构成为：期货业务占比56.57%；证券经纪业务占比15.46%；证券信用业务占比12.59%；投资银行业务占比9.64%；证券投资业务占比8.04%；资产管理业务占比4.56%；直接投资业务占比0.78%；抵销占比-0.73%；总部后台及其他占比-6.91%。
证券投资业务大家可以简单理解为炒股票、炒期货等，这部分收入虽然只占到了公司营收的8.04%，但却是公司的主要利润来源。在利润表中主要就是投资净收益和公允价值变动净收益的总和，大家可以简单理解为在二级市场炒股票、炒期货等所产生的收入。2016-2020年，浙商证券投资收益分别为2.11亿元、7.82亿元、8.95亿元、13.44亿元、14.87亿元，与当期净利润的比值分别为17%、73.5%、121.44%、138.84%、91.4%。
投资损益的其中之一就是自于交易性金融资产的价值变动。在浙商证券的资产负债表中，交易性金融资产主要包括债券、公募基金、股票、券商资管产品、信托计划、银行理财、产品、其他。2020年末，在浙商证券的交易性金融资产中，债券的净值占比超过了一半，为73.64%，浮盈金额为3.69亿元，收益率为1.73%；其次是股票和公募基金，净值占比为6.06%和4.5%，浮盈金额2.71亿元和0.43亿元，所对应的收益率为17.92%和3.32%。由此可见，炒股成为了浙商证券的重要利润来源之一。但如果与沪深300指数相比，浙商证券的炒股水平只能算是一般，因为沪深300指数2020年的涨幅高达27.21%，这意味着浙商证券跑输了指数9.29个百分点。
二、用1块钱的资本创造了7.72元的市值，但还需要时间检验
浙商证券将45亿的融资用于投资交易，究竟会给股东创造多少价值呢？
我们不妨看看浙商证券过去的资本利用效能。
通常，上市公司每年都会赚取一定的利润，扣除维持公司竞争力所必须的资本开支后，如果管理层能更高效的使用剩下的利润，那么可以将这部分利润继续投入到公司的经营之中。否则，更明智的选择是将利润以分红派息的方式返还给股东。当然，股份回购也是一种提高资本利用率的方式。
管理层究竟应该将多少利润用于资本开支，多少利润用于分红派息或股份回购，这就成了衡量管理层资本利用效能高低的标志，这种效能最终会通过市值表现出来。
上市后，股东对公司的资本投入主要有三种方式：1、首发融资；2、定向增发；3、配股。再扣除掉上市后的现金分红，就是上市后股东们的资本投入总额，接着加上上市后至今（上市当年至2020年Q3）归属于上市公司股东的净利润总额，这就是上市后管理层可支配的资本总额。需要注意的是，因为登陆资本市场之前，公司与二级市场投资者没有发生关系，所以之前的累计归母净利润不纳入统计。
管理层可支配资本总额=首发融资+定增融资+配股融资-现金分红+归属于上市公司股东的净利润总额
通过对比总市值与上市后管理层可支配资本总额的比值，那么，我们就可以衡量上市公司对资本利用效能的高低了。
这就是巴菲特的1美元原则：公司每留存1美元的利润，至少应该创造1美元的市场价值。这个指标不仅可以迅速测试出公司的吸引力，而且能衡量公司管理层为股东创造价值的成果。具体可以量化为：
资本利用效能=总市值/管理层可支配资本总额
那么，浙商证券究竟给股东创造了多少价值呢？
浙商证券于2017年6月26日IPO，首发融资28.17亿元，没有定增和配股，扣除掉2017-2019年累计8.67亿元的现金分红，再加上市以来43.95亿元的归母净利润总额，这意味着浙商证券可支配的资本总额为63.45亿元，浙商证券3月24日的总市值为489.7亿元，这意味着管理层用1块钱的资本创造了7.72元的市值。
根据新浪财经对49家券商资本利用效能的测算数据，浙商证券的管理层交出的答卷算是上游水平，这与二级市场给浙商证券的估值水平相符。浙商证券3月24日的PB（市净率）为2.5309倍，在同期49家券商中排第12名。
但尤其需要注意的是，浙商证券的上市时间只有3.75年，不足5年，还需要接受市场的充分检验。因为发起人股东有3年的限售期，首发限售股于2020年6月29日解除限售，如果发起人股东未来进行大规模减持，那么可能会压低二级市场的估值。
在浙商证券拟融资的100亿元中，其中45亿元被拿去做投资交易，占比45%。真正投入到实际经营业务的只有45亿元（资本中介业务40亿元，经纪业务、研究业务及信息系统建设5亿元），合计占比为45%，不足一半。
如果对比其他上市时间更久的类资管公司，我们可以发现，其实市场对类资管的公司给的估值都很低，比如做服装业务的雅戈尔，在过去22年间，公司管理层通过炒股等投资为雅戈尔贡献了约400亿元的利润。但雅戈尔3月24日的PE（动态市盈率）只有5.8437倍，PB（市净率）只有1.3633倍。估值不高，主要是投资者对炒股收益持续性问题的担忧。
与浙商证券有相同情形的还有东兴证券、国海证券和华创阳安（华创证券的母公司），东兴证券拟将70亿融资中的30亿用于投资，国海证券拟将85亿融资中的40亿用于投资，华创阳安拟将80亿融资中的42亿用于投资。但二级市场对这3家券商都给出了低估值，3月24日，东兴证券、国海证券和华创阳安的PB（市净率）分别为1.4751倍、1.3612倍和1.2073倍，在49家券商中排第32名、第37名和第45名，处于行业中下游水平。详见《东兴证券拟融70亿要用30亿投资，股价长期跑输指数54个基点》、《国海证券拟融85亿要用40亿投资，股价长期跑输指数55个基点》和《华创阳安拟融80亿要用42亿投资，股价长期跑输指数84个基点》。
那么问题来了，你会参与浙商证券的定增吗？
来源：choice
责任编辑：黄朋
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