陈晓欧:公募REITs引领商业资产进入资管时代 | 2024观点商办暨资管大会

陈晓欧:公募REITs引领商业资产进入资管时代 | 2024观点商办暨资管大会
2024年05月24日 16:47 观点地产网

本文为F.O.G.富尚资产董事长、香港越秀REITs独立董事陈晓鸥先生在2024观点商办暨资管大会上发表的主题演讲。

陈晓欧(F.O.G.富尚资产董事长、香港越秀REITs独立董事):很高兴受到观点的再次邀请,来到中信大厦,这个楼我已经来过几次,这是第一次在这里演讲,也看到很多新老朋友。

今天我的题目是讲证券化,我们知道大概2020、2021年,中国的公募REITs开闸,今天讲的就是在开闸之后我们有哪些新的机会,很多人问我F.O.G.是什么意思,它是中文“金色田野”的英文缩写。

之前我在长江商学院授课的时候讲到术、道、势三个体系,势到底是怎么样的?开发模式的困局,这两年屡见不鲜,很多龙头企业都出现了债务暴雷,市场消费信心走低。

中国知名作家王小波曾经作过三部曲:黄金、白银、黑铁,这三部曲很多人引用到中国的市场,多年前很多人就提到中国地产进入到白银时代,下一个时代是不是黑铁呢?我认为下一个时代完全不会是黑铁。

在所有成熟的发达国家,我们看到的是地产会进入到一个以资产为王的钻石时代。钻石的资源是更加稀缺的,我们需要更加珍视这个资产,需要有更高的技巧打磨。

地产的几个新的趋势能看到的,包括地产的商业模式会转型,资产管理会进入到一个黄金时期,地产的打法会变成资产的打法,地产的金融属性会凸显,后面的精细化的资产管理跟金融属性对接之后,会出现资产证券化和REITs这样一个目前其它国家成为主流的地产市场。

简单回顾一下REITs诞生的生命周期,1961年的时候,当时第一只REITs在美国被设计出来,我查这个历史好像是哈佛商学院的一些教授当时主持设计的。但是在美国并没有蓬勃发展,反而在一些其它国家,包括1969年在荷兰,荷兰当时是全球第二个国家采用REITs。当然荷兰也是资本市场最活跃的国家之一,它是全球海上马车夫,很早就有资本市场。一直到1990年代的时候,美国才出现了REITs的蓬勃发展。

再看到亚洲市场,以新加坡和日本作为发端,新加坡1999年就颁布了REITs法案,日本在2000年在亚洲上了三只REITs,2005年香港出现了REITs,当时领展第一只REITs,然后是越秀和致富两只REITs,现在全球市场已经有蓬勃发展不同的小的市场,包括越南也有REITs。

而中国的REITs正式出现是2021年,从美国最早出现REITs到中国推出REITs,经历了很长的周期。

全球REITs市场的规模,从2022年的统计可以看到,有将近2万亿美元的市场规模,约合人民币14万亿元。美国的REITs占到全球市场的67%左右,有1.28万亿美元,将近10万亿人民币的规模。

虽然香港的REITs比较早推出来,但是目前也只有10只左右,规模只有240亿美元。国内的公募2021年启航之后,发展到现在已经有36只REITs,但是它的市值仅仅占到全球市值的1%,因为1000亿人民币和10万亿人民币美国的市场相比,还是一个很小的市场。

再看美国REITs的投资收益率。根据2022年的统计数据,美国的REITs指数整体统计是,20年的平均年化回报达到10.68%,这是相当高的数字,很多人问我它为什么有这么高的汇报率?因为REITs的回报率是两个回报叠加的,第一个是REITs每年都有分红,第二是每年REITs有股票的增长。

REITs分红在美国市场甚至亚太地区市场,可以达到年化6%到8%的回报,叠加到股票市场,通货膨胀3%到4%,年化是将近11%的增长,所以这是很好的产品,通常我们界定REITs是一个介乎股与债之间的投资产品。

越秀REITs是全球第一单正式上市的中国REITs,百分之百的资产都在中国,越秀REITs到今年已经存续了19年,最早的资产价值是46亿,发展到现在已经远远超过了400亿的规模。年复合资产规模增长率是14.5%,也就是说整个REITs是一个动态发展的状态在提升的。

简单看一下去年的年度业绩,去年的整体业绩比2022年增加了11.4%,整个物业收入净额增加了8.8%,可以看到REITs的韧性,因为它本身依托的是不动产良好的资产运营管理和比较优质的租户,它的回升就比较可观。

当然可以看到酒店公寓是造成11.4%的增量的比较重要的收入来源,因为从去年的统计数据看到,全国的旅游,包括商务行为已经开始反弹,越秀持有的是位于广州国际中心的四季酒店,这是一个超高级酒店,它的客单价大概在3000元人民币左右,同时也持有雅诗阁公寓。

这样的情况下,越秀在整个市场上已经形成了开运金模式,就是开发、运营、金融的联动模式。越秀地产近几年也可以看到它的拿地生命程度,包括它的发展,已经进入了地产的前10强,开发带动的是整体资产的沉淀,通过良好的运营管理,再注入到REITs这样一个大循环,这是一个比较重要的商业模式的提升。

从国内不动产投融资模式来看,中国是经历过一些变化,从最早的银行开发贷融资,发展到现在的公募REITs,期间经历了银行的经营贷款的转变,包括类REITs和CMBS,今天中国进入到一个新的格局,就是公募REITs的开闸。

简单回顾,在2014年的时候,中信启航作为中国第一单交易所发行的类REITs在中国登录,这是中信证券以它旗下的两栋写字楼作为底层资产发的ABS(类REITs)产品,这单产品应该计入到历史,当时我们还投了它的LP。中国的C-REITs从最开始到现在,经过探索研究,到类REITs、公募REITs这样三大阶段,到今天我们可以看到全国的REITs已经出现了36只,总资产超过千亿,有7大类的基础设施。

从这样一个环境推断下来,中国的不动产市场将围绕REITs形成一个全新的生态系统。

简单看一下美国REITs的生态系统,从资产类别的角度来看,美国的REITs市场资产类别是很丰富的,有大量的传统意义上的基础设施、消费类购物中心、写字楼,还有一些比较先进的REITs。

比如说在美国疫情三年间发行最通畅、增长最快的一个类别就是数据中心REITs,中国目前还没有一单正式上市的数据中心公募REITs。以及美国还有森林类的REITs,森林就是一种依托土地的不动产,它能每年产生采伐木材的现金流。

中国的资产类别的生态系统目前还是比较初级的,只有7大形态,基本上定义为基础设施,但是在2023年3月份,中国批准了公募REITs,允许消费类基础设施,也就是商业、零售类的资产进入到公募REITs,今天有印力、华润、金茂等等,它们都已经发行了公募REITs。

未来我们预测写字楼、酒店、数据中心,甚至5G基站,我们定义为新经济模式下的REITs主体,这些都具备深度的发展潜力。所以中国的房地产市场以后会扩展成一个资产管理市场,不再简单的是以土地开发为依托的市场。

今年1月12日我们和合作伙伴上海城投成功合作了一单比较大的REITs,由国泰君安作为券商操盘,这单REITs目前为止是全国最大的一单保租房REITs,上市时的规模达到30亿。

我们是伴随这个REITs一路成长过来的,从2018、2019年的时候上海城投拿到土地开始,我们就作为一个资产管理方,介入到保障性租赁用房的策划、资产管理、社区营建、投资测算,然后逐步进入到了公募REITs这个赛道。

当时最早是我们帮助城投找国际企业、国内企业对标,形成一套完整的长租公寓社区的资产管理精细化体系和标准,然后在整体的过程中,我们已经开始酝酿资产证券化,最早想的还是类REITs或者CMBS,逐渐过渡到公募REITs开闸给保租房,我们就迅速获取了发改委和证监会的初步同意,另外上海城投集团也马上把它列为战略目标,在第三阶段就正式落地实施了这个REITs。

从这个过程来看,这三个阶段各有侧重点。第一阶段的主要目标是搭建一套完整的精细化的运营体系,为将来的资本化运作打好基础;第二个阶段是围绕整个REITs的策划方案来实施REITs资产运营的提升;第三阶段完成上市。

我们总结成这样一套完整的GAM系统,一共8个末从战略规划开始,一直到财务管理、招商租赁等等。

这样的情况下,我们通过价值再造,逐渐会扩展到REITs从生命周期另外一个生态角度的搭建,这个生命周期就不是刚才的资产类别,而是一个生命周期从Pre-REITs到类REITs、公募REITs,到post-REITs。

Pre-REITs是为了上市而设立的一个载体,现在我们跟一些合作伙伴在搭建Pre-REITs的投资平台,它的优势是比较明显的,它相对比较灵活,也可以进入到私募REITs的状态,不一定要上市。这是Pre-REITs的重点,包括投资拓展、投后体系、资产价值提升。

之后我们要深耕的是post-REITs,就是REITs上市后的管理,这里简单列了5项,我们在这里提出在美国、香港等地做REITs的经验,通过这样一些指标的控制来掌控经营风险,提升资产价值和市值,这是我们目前跟很多企业在致力于打造的一套体系,这样post-REITs未来会成为REITs生态体系的重要的战场。

除了底层的管理,还有资产组合的调整,包括并购、扩募等等,这也是REITs上市之后的挑战,现在很多REITs面临扩募的问题,包括后面还有资产管理和处置的挑战还没有出现,除此之外还有风险识别等等的细节。

除了这个生命周期的生态系统之外,还会出现更广阔的REITs生态系统,这里面就讲到了REITs众多的玩家。

从政府及开始,到二级市场、监管机构,然后再往下就是金融的源头,主权基金、养老基金、保险公司等等的介入,然后就是地产基金和资产管理公司这样一个核心操盘团队的介入。我们今天早上就提到过,开发商会被资产管理公司取代。

再往下就是公募REITs、私募REITs的产生,以及再往下走的开发、运营、服务等等,这样一个完整的大生态体系的建立。

我简单把这个生态体系描述一下,最后再简单提一下我们还没有看到公募REITs产生的改进,借这样一个机会来做一个发声。

我认为有4个方面,第一是对公募REITs治理结构提升的问题,目前的公募REITs还是嵌套式的,以公募基金和资产专项化存在,但是国际上REITs是很简单的,它是一个独项的法律主体,未来我们期待看到中国市场出现不依托公募基金发行的REITs。

第二是税收政策的完善问题,目前中国的税收政策还有待精细化的提升,尤其对投资人来讲,如果税收过高,会丧失掉投资的动力。

第三是杠杆更加合理,扩募机制更加完善。REITs的杠杆采用在国内是比较保守的,国内只有28.57%的杠杆可以用,REITs是重资产,在美国发行之后是没有限制任何杠杆的,市场自我调节以后,平均60%的杠杆。在香港允许50%的杠杆,也就是说100亿的资产,可以允许借50亿进行扩张或者别的运作,新加坡已经提升到了55%,中国大陆只有28.57%,比较大的限制了市场的发展。

第四资产估值定价更加合理。估值会影响REITs市场,目前看到的估价还是比较简单的现金流折现法,今天早上有人提到,中国的不动产是存在年限的,这个年限就极大限制了估值的提升。

总之,我认为REITs出现会激发房地产新的生态系统,期待跟大家经常见面,我们共同建设这个新的生态系统。

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