意见领袖 | 李相龙
►►►核心观点
5月17日，十年期国债收益率再次回到2.30%附近，近期债市总体处于宽幅震荡状态。多空博弈现象严重。
债市多空因素都存，对于利多的因素，一是4月金融数据低于市场预期，在上周周报中我们已经指出：5月11日央行公布4月金融数据，M1同比和新增社融同时负增比较罕见，体现宽信用仍需政策发力；二是4月理财规模激增，2024年4月理财规模环比增长约2.95万亿元至29.28万亿元，增幅远超2018-2023年4月1.87万亿元的均值，大幅超出市场预期。理财规模超预期增长的背后是存款降息和央行严查“手工补息”乱象，推动了存款向理财的转移。而这种现象在当前资产荒仍在的大背景下，或会对债市继续起到推进作用。
对于债市的利空，一是利率债的供给，尤其是特别国债发行问题，这也是投资者先前最关心的利空因素，但从5月13日财政部公布的2024年超长期特别国债发行安排来看，今年1万亿超长期特别国债的发行周期长于市场预期，发行节奏较为平缓，有利于避免因集中发行而给资金面造成阶段性压力，因此这项因素可以说是利空出尽。二是房地产政策及其带动下的经济基本面恢复问题。
其实目前债市的分析逻辑与以往已较为不同（譬如MLF利率也很难再成为十年期国债收益率的锚），在前期央行宽松预期和经济曲折复苏的大背景下，债市交易下的抢跑行情已占主导。我们认为，若当前债市有较大回调，更多的是受到财政供给以及资金面宽松程度的影响，而债市对经济基本面或有些“钝化”，且往后看，降准降息仍有较大可能，对债市的友好影响更多。另外，房地产政策虽然对债市也有利空，但短期内政策实施效果还需观察。
因此对于6月的债市，我们维持《4月金融数据不及预期，短期对债市或再次有利》报告中的判断：当前债市可能从震荡重新走向震荡偏强状态，不过在央行对长债收益率多次表态的大背景下，短期也很难下行过大。在后续资金面仍处于宽松的状态下，陡峭化行情可能仍存，适当可以做多短债，对于长端，回调或仍是买入时点。
总体：
基于以上，我们将6月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。
1 当前宏观经济与企业环境
宏观经济环境：线下旅游消费火热，房地产仍低迷
从五一消费数据来看， 线下旅游消费较为火热，总体处于量涨价跌阶段。5月6日，据文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%；国内游客出游总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，按可比口径较2019年同期增长13.5%。虽然人均花费比2019年稍有所收缩。
但5月17日，国家统计局公布房地产投资销售相关数据，1-4月全国新建商品房销售额增速为-28.3%，是继1-3月降幅收窄后再次扩大。全国房地产开发投资增速为-9.8%，降幅继续扩大。可见当前居民消费总体在线下旅游等“小额”消费，对房地产等“大额”消费仍缺乏动力。
另外，5月11日，央行也公布了4月份金融数据，数据中4月单月新增社融-1987亿元，同比少增1.42万亿，社融存量同比增速下降至8.30%，4月M1同比增长-1.4%，环比回落2.5个百分点，M2-M1剪刀差扩张至8.60%，表明存款定期化趋势的指标（M2-M1）/M1也继续创新高。我们在前期报告《4月金融数据不及预期，短期对债市或再次有利》中也指出，M1和新增社融同时为负，这在历史上较为少见，体现宽信用仍需政策发力。短期内对债市较为有利。
宏观政策环境：4月政治局会议奠定政策基调，5月房地产各项重磅政策陆续出台。
4月份中央政治局会议延续强调了“稳中求进”的经济工作总基调，并且对当前经济“开门红”有一定认可。指出“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局”。但同时也指出经济持续回升向好面临的诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。总体对国内外经济环境的判断与去年12月中央经济工作会议基本一致。
另外，政治局会议还特别强调了对于房地产，“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。
因此5月份以来，房地产政策各项重磅政策陆续出台，首先是5月6日晚间，深圳市进一步优化房地产政策，内容提到，包括盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区等在内的七个区域放松限购，购房者个税、社保的缴交年限要求由3年调整为1年，且有两个及以上未成年子女的深圳市户籍居民家庭可在上述区域中再购买一套住房。其次是，5月9日，杭州、西安全面取消限购。
最后，5月17日，人民银行针对房地产，给出四道重磅政策，一是设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。二是降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%。三是取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化。四是下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。调整后，五年以上首套房个人住房公积金贷款利率为2.85%，可更好满足住房公积金缴存人住房需求。
我们认为当前房地产数据持续下滑，各项政策紧锣密鼓出台，目前全国仍保留住房限购的省份或城市，除了北京、上海、广州、深圳四个一线城市，仅剩海南省、天津市仍处于部分放开限购的状态，后续可能还会有相关措施跟上。但由于当前居民资产负债表收缩较明显，因此政策短期内能否带来实际效果仍需观察。
银行资金面：近两月逆回购长期地量操作，但市场并不“缺钱”
四月份，央行通过公开市场操作共投放货币6520亿元，回笼货币12020亿元，回笼远大于投放，净回笼为-5500亿元，五月份截止到14日，央行通过公开市场操作共投放货币160亿元。
我们在四月份的多篇报告中已经指出，当前市场并不“缺钱”，甚至资金较充裕，DR007也几乎一直在政策利率（OMO利率，1.8%）之上20BP内波动，处于央行较合意水平，因此近两个月的央行逆回购都是“地量”操作（每天20亿投放）。
资金利率方面，截止到5月14日，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为1.84%，较4月1日的1.87%下降3BP，其实整个四月到5月14日，除了4月29日、30日两天DR007超过了2.0%，其他都在1.8%-2.0%区间内。7天银行间质押式回购加权利率（R007）为1.84%，与4月1日的2.14%相比下降幅度较大。如果看月均值，4月DR007为1.88%，R007为1.96%，5月截止到14日，月均DR007为1.85%，R007为1.88，两者均有所下降。
企业盈利与融资环境：企业盈利增速减缓，融资环境有分化
我们在前期报告《两会后债牛行情还会延续吗？》中指出，2023年1-12月，全国规模以上工业企业利润虽仍为负，但降幅在收窄，再叠加同期的低基数，后续企业利润同比修复概率较大，从当前公布的全国规模以上工业企业利润累计同比数值可以看到（2024年1-2月为10.2%，1-3月为4.3%），今年以来确实由负转正，但1-3月数值明显低于1-2月，表明当前经济复苏仍是缓慢而曲折的。
从融资环境角度来看，企业融资有分化，信贷融资较好，直接融资较差。日前公布的4月份金融统计数据显示，4月份企业贷款当月新增8600亿元，同比多增1761亿元，数值较好，虽然短期贷款当月新增为-4100亿元，但中长期贷款当月新增为4100，票据融资为8341亿元，对冲了短期贷款的下滑。另外，从社融数据中的直接融资方面，4月债券融资当月新增为493亿元，同比少增了2447亿元，股票融资当月新增为186亿元，同比少增了807亿元，直接融资较差。
2 利率市场分析
一级市场：四月、五月净融资环比上升，发行成本继续下降
四月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债总发行量为53450亿元，总偿还量为45589亿元，净融资为7862亿元，相较于三月有所上升（三月为4688亿元），但与去年同期相比有所下降。五月截止到14日总发行量为26875亿元，预计整月会仍有5-5.5万亿元左右，但五月总偿还量为34988亿元，大幅低于三月和四月，因此五月净融资额环比预计继续高于四月。可见，自二月份以来持续低迷的利率债净融资额在后续或有上升趋势。
发行利率方面，截止5月14日，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别为1.85%/2.47%/2.13%/2.03%，其中国债、政策性银行债、同业存单较4月分别下降了2BP/1BP/4BP，地方政府债较4月上涨了6BP，可见有所分化。但四项与去年同期相比，都分别下降了34BP/38BP/46BP/38BP。
二级市场：收益率曲线陡峭化下移
四月份至5月14日，中债国债收益率曲线呈陡峭化下移趋势，长端利率中，十年期国债收益率从4月1日的2.31%下跌至5月14日的2.29%，虽然跌幅不深，但实际整体呈宽幅震荡状态。5/3/2/1年期国债收分别较4月初下降13BP/12BP/7BP/13BP至2.09%/1.95%/1.85%/1.61%。我们在前文已经讲到，当前央行虽然在逆回购上一直采取每天20亿的“地量”操作，但市场并不缺钱，再叠加经济仍曲折复苏（出口数据好，金融数据不济，房地产仍低位），短端利率和长端利率都有所下移，短端下降幅度更大。
四月截止到五月14号，十年期国债收益率虽然整体只下行了2BP，但呈宽幅震荡状态，曾一度下行最低点至2.22%。回顾整个路径可以看到：4月初，十年期国债收益率在2.3%附近维持震荡，随着4月11日统计局公布的3月通胀数据低于预期，收益率应声下跌，再叠加“资产荒”等因素，在4月23日达到最低点2.22%，随后当日，央行相关部门负责人提示长债收益率过低，“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，随后几天收益率大幅上行，最高在29日回到了2.35%。进入5月初，随着市场冷静下来以及宽松的货币基本面，收益率再次回到2.30%附近，并一直维持震荡，只是上行到2.33%，5月11日，央行公布4月金融数据不及预期，M1同比和社融负增，债市从震荡走向震荡偏强状态，但5月中旬公布的各项房地产相关政策和传言对债市仍有扰动。
国开债走势和国债走势基本一致，但从4月以来，国开债处于宽幅震荡偏强状态，收益率从4月1日的2.41%小幅下行至5月14日的2.36%，下降了5BP，收益率总体下行趋势大于国债（国债下行2BP）。国开债与国债之比也有所下降，从1.05下降至1.03。
根据公布的2024年3月机构持有利率债的情况来看，商业银行、信用社、保险机构、证券公司多数在增持利率债。分机构具体情况来看，商业银行在大幅增持国债和地方政府债，也在增持金融债和同业存单；信用社在增持国债、地方政府债、金融债，但在减持同业存单；保险机构在增持国债、地方政府债、金融债，但也在减持同业存单；证券公司只增持了金融债，对国债、地方政府债、同业存单都是减持。
3 信用市场分析
一级市场：净融资额环比下降，发行利率继续下降
发行与净融资方面：4月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用债合计发行规模为14008亿元，低于三月但持平于去年同期；总偿还量为12131亿元，净融资额为1877亿元，低于上月但高于去年同期。5月截止到14日，信用债总发行规模为2938亿元，这个值较低（时间已过半），五月总偿还量是6773亿元，因此即使五月整体净融资为正，数值也很难较高。
发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，四月信用债利率为2.50%，相比于三月的2.64%再次下降，且5月截止到14日为2.38%，再次在四月的基础上下移，可见当前信用债月度加权平均票面利率的下降趋势还在。具体来看四月份，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为2.67%/2.78%/2.83%/2.05%，较三月分别下降17BP/27BP/10BP/18BP。五月截止14日，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为2.72%/2.80%/2.75%/1.94%，公司债和企业债上升了5BP和1BP，中票和短融下降了9BP和11BP。公司债和企业债的票面利率下降势头有所遏制。
二级市场：收益率陡峭化下行，AAA等级信用利差普遍缩小
各期限AAA等级信用债收益率陡峭化下行，截止5月14日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较四月初下行27BP/25BP/18BP/21BP/9BP至2.06%/2.11%/2.32%/2.45%/2.67%，短端利率下行幅度高于长端。
信用利差方面，截止5月14日，AAA等级信用利差与4月初相比都在缩小，6个月/1年/3年/5年期/10年期品种分别缩小了19BP/12P/7BP/8BP/8BP。
AA/AAA等级利差中，6个月/1年期维持不变，3年期/5年期/10年期分别下降了7BP/5BP/15BP。
地产债：发行额环比下降，净融资额仍为负
地产融资方面，4月总发行量为493.77亿元，与三月相比下降不少（3月为561.96亿元），但当前来看为今年第二新高，总偿还量为512.27亿元，因此净融资为-18.5亿元，五月截止到14日，总发行量只有43.3亿元，因此全月总发行量估计也不会很高，而五月全月总偿还量为319亿元，估计五月整体净融资额仍为负。可见目前房地产融资仍不太理想。当前30大中城市商品房成交面积仍在低位，且从数据看仍是近五年最低值。
城投债：4月净融资规模跌幅扩大，5月或有所收窄
4月份，城投债总发行量为3621亿元，环比有所下降，且大幅低于去年同期（5257亿元），总偿还量为4715亿元，因此净融资额为-1093亿元，该净融资额是今年以来的新低。另外，5月份以来截止14日，总发行量为740亿元，估计整月下来发行总量也很难超过2000亿元，但5月整体总偿还量为2384亿元，因此从净融资角度看，五月环比可能有所收窄。
4 长城证券债券投资指数
上月回顾
截止到5月17日，长城证券债券投资指数为103.02（2024年1月2日作为100），较四月初继续上涨（4月1日为102.44）。另外中债-新综合财富（总值）指数（CBA00101.CS）为102.59，中债总全价指数（CBA00303.CS）为101.46，都在我们的指数之下。
六月策略
5月17日，十年期国债收益率再次回到2.30%附近，近期债市总体处于宽幅震荡状态。多空博弈现象严重。
债市多空因素都存，对于利多的因素，一是4月金融数据低于市场预期，在上周周报中我们已经指出：5月11日央行公布4月金融数据，M1同比和新增社融同时负增比较罕见，体现宽信用仍需政策发力；二是4月理财规模激增，2024年4月理财规模环比增长约2.95万亿元至29.28万亿元，增幅远超2018-2023年4月1.87万亿元的均值，大幅超出市场预期。理财规模超预期增长的背后是存款降息和央行严查手工补息，推动了存款向理财的转移。而这种现象在当前资产荒仍在的大背景下，会对债市或继续起到推进作用。
对于债市的利空，一是利率债的供给，尤其是特别国债发行问题，这也是投资者先前最关心的利空因素，但从5月13日财政部公布的2024年超长期特别国债发行安排来看，今年1万亿超长期特别国债的发行周期长于市场预期，发行节奏较为平缓，有利于避免因集中发行而给资金面造成阶段性压力，因此这项因素可以说是利空出尽。二是房地产政策及其带动下的经济基本面恢复问题（前文已强调在4月房地产数据继续下探的情形下，央行出台多项政策以提振房地产）。
其实目前债市的分析逻辑与以往已较为不同（譬如MLF利率也很难再成为十年期国债收益率的锚），在前期央行宽松预期和经济曲折复苏的大背景下，债市交易下的抢跑行情已占主导。我们认为，若当前债市有较大回调，更多的是受到财政供给以及资金面宽松程度的影响，而债市对经济基本面或有些“钝化”，且往后看，降准降息仍有较大可能，对债市的友好更多。另外，房地产政策虽然对债市也有利空，但短期内政策实施效果还需观察（这也是为什么5月17日上午央行公布四道重磅房地产政策后，债市回调，但下午债市又涨回来，背后是利空出尽，债市继续上涨的逻辑）。
因此对于6月的债市，我们维持《4月金融数据不及预期，短期对债市或再次有利》报告中的判断：当前债市可能从震荡重新走向震荡偏强状态，不过在央行对长债收益率多次“指导”的大背景下，短期也很难下行过大。在后续资金面仍处于宽松的状态下，陡峭化行情可能仍存，适当可以做多短债，对于长端，回调或仍是买入时点。
总体
基于以上，我们将6月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。
来源：CGWS固收研究
(本文作者介绍：长城证券产业金融研究院固收团队负责人，负责金融，财政，利率债研究。)
责任编辑：曹睿潼
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