全文丨长江证券赵智勇：通用设备短期会有周期波动，中长期政策、业绩利好逐渐兑现_新浪财经

　　11月17日，2022分析师大会暨第四届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。

　　长江证券机械行业首席分析师赵智勇出席峰会并发表主旨演讲，针对光伏，他表示，这是大家当前对专用设备里面关注度最高的，可能会涉及到硅片、电池片、组件三个环节，参与的过程中，一定要跟着终端的盈利走，目前相对来说比较不错的可能是来自于电池片。

　　他提醒各位投资者，整个光伏电池片总量的逻辑，今年应该是整个板块总量增速的一个高点，到明年更应该去关注在总量环境下结构性的一些机会，比如像激光增益、TOPCon或者是异质结新技术的变化，可能才是这个板块核心的技术。但前提还是要跟着下游盈利在走。

　　关于半导体，他表示，半导体设备在当前虽然可能受到国外卡脖子的一些因素影响，但是整个板块自主可控的诉求是最高的，也受益于当前国家对整个板块国产化要求的提升，包括终端企业自主化需求的迫切程度。所以，我们相信虽然可能短期内会有一些压力，但是一方面从政策扶持的角度；另外一方面，从自身周期修复的角度，一些公司经历了波动之后，股价可能也会出现一些比较好的买点，这也是我们建议投资者在未来一年时间里面去重点关注的方向。

　　关于锂电设备板块，当前大家对这个板块的预期降低了，明年15到20倍的估值，其实代表了大家认为明年新增订单是持平或者是下滑的预期。但是如果未来储能包括海外扩产的节奏带动整个行业的趋势，我们相信锂电设备依然会有比较大的预期差，也会有一波投资的机会。

　　以下是演讲全文：

　　各位投资者大家好，我是长江证券负责机械行业的分析师赵智勇，下面就由我来跟大家分享关于明年机械行业投资相关机会的一些专题。

　　首先，在开始之前我先跟大家大致介绍一下机械行业标的的划分。因为整个A股机械行业相关的上市公司可能会超过400家，也涉及到多个细分的行业，每个行业都有自身的产业逻辑。从我们的角度来讲，从大的框架来看，机械是一个周期行业，它跟上游的大宗品最大的区别在于它更大的是量的波动，而不是价格的波动。它好的时候会“扩到滥”，差的时候会“减到缺”。所以，我们机械行业的周期性体现在量的波动上。

　　首先，机械行业怎么去划分？从历史上来看，虽然每个研究员都会有自己的研究框架，但是从我们的角度还是喜欢把机械行业分成三个板块。

　　1．以政策调控为主的一些逆周期的板块。比如像工程机械、轨道交通，包括油服等相关的一些板块，这些行业的终端需求很大一部分意义是由政府的政策或者说一些偏宏观的调控来引导的。这方面就会导致它的需求的波动往往并没有那么的市场化，最终可能会受到政策调控的影响会比较多。比如像轨交，包括工程机械，往往会跟整个经济的周期有一些相悖，往往会作为一种逆周期的宏观调节来使用，所以我们把这个板块称之为逆周期的板块。在过去的十几年尤其是2010年以后，当时随着国内基建投资的大幅增加，这些可能是我们在机械板块重点研究的方向。但这几年随着过去几年周期的上行包括一些基建投资的增速下降，这一块可能在过去几年市场关注度会相对来说会弱一些。

　　2．顺周期的一些标的。涉及到的一些子板块比较多，包含像工控自动化、激光、机器人、叉车、速机、刀具、机床等等各个细分的子类，但这些产品其实本质上都是生产制造型企业的一个资本开支。作为资本开支来讲，这些any user多是市场化的一些企业，比如说是一些纺织厂、包装厂、家电企业、汽车企业，他们对资本开支其实是一个完全市场化的一个因素，而且这些企业的终端，他们自身的盈利、终端的需求跟着整个行业、跟着整个经济是密切相关的。所以，我们看到的比如像出口消费的需求会直接影响到这些企业对资本开支的投入。

　　针对这一块，无论是工控自动化，还是激光、机器人，在这个过程当中它们的订单需求都是跟着下游的盈利周期在走的。历史上来看，到这一块它的周期性会比较明显，后面我们会详细讲这一块的周期因素。

　　这是第二块，相比于第一个板块逆周期，我们更愿意把第二个板块称之为顺周期的通用自动化的这个方向，我们往往研究第二个方向，一方面可能会从成长性的角度；另一方面可能会从制造业周期的角度去研究。

　　3．专用设备。专用设备比如说像半导体、光伏、锂电，这些行业作为每个细分下游其实都有自身相对比较独立的产业逻辑，而且自身的盈利周期也会跟大的制造业周期略微有些不同。所以这些行业我们会把它单独拎出来作为一个专用设备单独去研究，而且专用设备往往是作为一些新兴行业，可能它自身的估值、成长属性也会跟一些传统装备行业的理解略微有所不同。我们会把它分为第三类。

　　大致是这三个方向。

　　站在当前的这个时间角度来讲，我们到底怎么去看待我们未来的投资机会？

　　首先，在近期大家关注度最高的可能还是第二个板块——顺周期的通用装备这个板块，这里面包含的子板块很多，包含了工控自动化、激光、机器人、叉车、刀具、速机、机床等多个细分品的子行业。研究这个行业之前，建议各位投资者先从自上而下的角度去认真分析这个板块的周期属性，然后再切入到这个板块的成长属性来看。历史上来讲，我们看到通用制造过去周期性比较明显，基本上两年多的上行周期，基本上一年半到两年的下行周期会周而复始，一个周期三年半到四年，周而复始进行波动。我的理解，本质上表观上来看其实跟着下游的盈利周期在走，行业会有波动，但实际上就是我们通用设备的一个小的产能周期。比如当下游盈利好的时候，我们就开始扩产能。从立项、建厂到把装备投完，基本上也就是一年半到两年的时间，这个行业大家都开始扩，扩到滥之后，产能过剩，然后竞争格局变差，盈利下降，然后就开始去产能，去到缺，经历了一年半到两年时间，竞争格局优化，然后再改善，反过来讲这时候底部再起来，又是一波周期。所以，我们刚刚说的四年周期本质上是因为这个因素。

　　站在当前这个时间点，我们处于一个什么样的位置？包括因为大家最近关注通用设备特别多，包括关注自主可控相关的因素也很多，到底我们现在处于一个什么样的阶段？其实很多投资者最关注的一点就是大家对经济的判断，我们认为现在经济到底怎么样，是不是现在经济还没有起来，是不是应该去关注通用设备？这个时候我们最近有很多路演，无论是机构投资者还是相关的一些投资者大家最关注的一个问题。如果我们去复盘下一轮周期，我们看到整个通用设备的高点其实是在2018年一季度，2018年二季度开始增速往下走，一直到2019年年初，行业的绝对值数据开始往下走。比如说我们拿工控自动化、激光、机器人、叉车、速机、刀具这些行业的数据进行了一些拟合，从整体上来讲还是同趋势的。所以，当行业数据开始往下走的时候，相关的标的其实经历了两波下行。首先，第一波下行增速下行的时候是杀估值，第二波下行是2019年开始绝对值下行的时候是杀业绩。一直到了2019年的11、12月份，我们才看到整体相关标的从微观感受到的一些订单的修复，股价才整体来讲见底，开始复苏回升。

　　我们一直说每一轮周期下行的过程中都需要经历两个阶段：第一，增速下行。第二，绝对值下行。增速下行的时候杀估值，绝对值下行的时候杀业绩。现在我们经历在什么阶段呢？最近一轮周期高点出现在2021年的一季度，当时增速最高，从2021年的二季度开始增速往下走。到了今年的二季度开始，行业的绝对数据开始出现同比变负，绝对值开始往下走。

　　我们当前处于今年四季度这个阶段，有点类似于在2019年的二三季度，估值杀完之后，行业的绝对值开始在往下滑，因为我们在当前这个时间点看不清楚出口、消费、地产、基建后续短期内是不是能够完全反弹，作为一个机械研究员，在终端需求判断的角度来讲，我们是会有些欠缺的，包括整个市场，我一直跟很多投资者讲，如果你们看清楚终端需求一定要起来，说实话你也不一定要首选机械装备，你可选择的标的很多。但为什么我们在这个时间点，在我们没有看清楚终端需求的时候，我们就应该去先做一些关于通用设备板块的布局？我们想去解释一下。除了在下行过程当中我们经历两个阶段之外，我们每一轮周期上行其实底部见底之后，其实也是有两个阶段，也是有两个底要建的。第一个是供给端的底，作为生产制造型企业产能出清、设备的保有量见底，这是第一个底。第二个底是需求的底，终端的出口、消费、地产、基建这些能够看到底了。所以，这是需求的底。站在大部分投资者的角度来讲，我们判断的是需求的底。但是如果你真的能看清楚出口、地产、消费、基建，其实在这个时间点首选的也不一定是装备，而装备作为供给的底往往可能会先见底。所以，上一轮周期，2019年11、12月份，设备的订单开始边际修复，从全行业来讲股价先见底，这个时候出口、消费的数据还没有完全看清楚，真正大家对出口、消费这些终端的需求判断起来是到了2020年的二季度末甚至到2020年的三季度，整整滞后了半年左右的时间，当然当中间隔了一个疫情，整整至少滞后了半年左右的时间，大家才看到需求的底。

　　所以，我们一直说在底部的时候先试的是供求的点，然后试的是需求的底。在当前这个角度，我们从微观跟踪的角度来讲，我们其实已经能够看到一些供给的底的出现，尤其是我们近期跟踪的一些数据上来看，比如9、10月份的一些微观订单来看，一些上市公司包括一些工控的企业，一些刀具包括叉车的企业，它们的订单其实出现了一些环比的改善，使得市场对供给的底的出现抱有比较大的预期。再叠加疫情之后大家对整体制造业修复的预期，其实整个板块从周期的角度来讲，大家其实是愿意参与的。再加上过去一年半时间，很多公司的股价已经出现了比较大幅度的回调，站在当前这个角度来讲，很多投资者其实看通用设备跟看医药感觉是一样的，大家在期待疫情放松之后的修复。这是对通用设备的第一个观点。

　　但是同时这个板块也叠加了成长属性。一方面从政策的角度来讲，大家除了看周期的因素，大家更多还会关注一些政策的因素，尤其是近期大家对自主可控，对一些核心标的国产化、核心环节国产化的这么一些要求，其实使得大家对整个通用设备里面尤其是像数控系统，尤其是像工业母鸡，像高端机床，这些细分的板块的关注度在大幅度增加，客观地说从我们过去历史的研究来看，机床行业属于一个国内大而不强，我们国内的企业整体的国产化率并不算低，但是在一些高端的数控机床、五轴机床这方面，其实我们的技术能力离外资的龙头企业可能还是存在一定的差距。在这个过程当中，我们对一些国内的数控系统包括五轴机床、数控机床相关的上市公司标的其实存在比较大的一些预期。虽然短期内从我们目前跟踪的订单修复的角度来讲，机床板块作为设备的导数，其实它修复的在各个通用设备里是比较偏弱的位置。但是从整体的市场关注度以及长期的预期来看，在通用设备里机床板块包括数控系统板块的这些相关的弹性可能也会是未来比较大的受益于自主可控，而且近期大家可能对后续随着政府宏观对制造业这一块的一些扶持，无论是减税还是信贷方面的一些优惠，可能市场对这一块的预期也都会比较大。

　　通用设备除了有周期拐点的因素，我们还会更多关注成长的因素。刨掉政策的波动，通用设备这个板块政策的波动只是一个催化剂，它并不是本身影响到行业的一个核心，行业的核心还是看企业的盈利，还是看企业的竞争力，因为它的下游是一个市场化的行业，向B的市场。终端像纺织、塑料、包装、印刷、家电这些客户并不会因为补贴了之后就会去买，往往会更多地根据国内企业产品自身的竞争力以及自身对周期的需求去做一些选择。所以，我们去看好中国制造业，看好通用设备这个大板块，更多的从长期来看还是基于我们对中国制造业长期竞争能力的提升。中国制造业、中国装备企业的核心竞争能力本质上其实是取决于我们国内的工程师红利，因为这么多年来随着中国人口产业结构的一些变化，我们已经从最初的一些偏低端附加值的劳动力，慢慢地向一些高附加值的工程师红利进行转型，中国的高端人才的教育也在整个劳动力结构当中占比会越来越高。高端人才、工程师比例的上升，一方面使得他们整体的试错成本包括响应能力要远远高于一些外资品牌的一些工程师的效率。另外一方面，中国企业本质上有一个比较大的终端市场，在终端，无论是家电、汽车、纺织，它们对应的资本开支，这些any user的试用场景其实是最好的一个练兵的市场，对于大部分的制造业装备来讲，它并不是一个高精尖，完全是从0到1的过程，更多的还是一个应用技术的过程。

　　所以，A股里很多标的，无论是一些非标自动化的公司，还是核心零部件，比如像工控企业、激光设备、激光器、机床、刀具这样的公司，它们真正能够做大做强，除了自身持续的研发能力之外，本质上还是依托了我们终端的市场，给它们提供足够多试错的机会。所以，这个过程当中，国内的企业在长期逻辑来讲，除了短期内有周期的拐点叠加政策的扶持，但是从长期的空间来讲，我们相信中国制造业应该在未来的全球化竞争的过程当中相对优势在越来越明显，而且这是在积累的过程当中的，它的优势越来越明显。这是对通用设备板块另外的一个长逻辑的关注。

　　站在当前这个时间点，市场关注通用设备，应该是一个比较大的机会，而且这个过程我相信不会说一波就涨完了，就像我们去炒一个政策主题一样，不是的，它更多的还是一个短期内可能有周期波动，但是从中长期趋势来看，无论是政策、业绩，都会逐渐兑现的这么一个过程。

　　刨掉通用设备，第二块涉及到一些基建相关的标的，比如说像轨交、工程机械，当然可能还有其它一些周期相关的，比如港口、船舶，可能都是我们过去认为比较偏重工的一些行业。在政策扶持、政策基建推动整个趋势越来越弱的过程当中，或者说相比以前边际减弱的过程当中，对于相关标的的投资其实更多的还是应该关注这些公司自身盈利能力的改善或者说潜在资产负债表修复的过程。

　　所以，反过来讲，在这个大板块里面，我们不是从需求端简单地推导我们国家要做大基建投资，我们去炒相关的标的，这个时代已经过去了，更多我们还是要看一些公司在过去磨底的过程中有没有资产负债表修复，有没有竞争格局改善。我们建议各位投资者在这个板块里面更多地通过竞争格局，通过企业自身优质，去选择一些标的，然后再期待下游终端需求的边际改善。这是关于第二个方向。

　　专用设备。专用设备分的方向也比较多，今年大家关注度比较多的可能是来自于光伏、半导体包括锂电设备，这三个方向我简单大致讲一下。

　　1）针对光伏板块，这是大家当前对专用设备里面关注度最高的，可能会涉及到硅片、电池片、组件三个环节。我们想表达的一点是，虽然这个板块可能有比较大的技术迭代的空间，可能也是大家比较愿意去参与的板块的一个核心原因。但是在这个过程当中，一定要跟着终端的盈利在走，换句话说我们市场对这些企业的成长预期其实是基于下游电池厂或者是组件企业，或者说是硅片企业盈利的波动来进行波动的。即使有些企业可能在下行周期的时候，它的业绩能够兑现，但是估值依然会有些波动。我们建议在这个板块里面，大家首先先去判断硅片、电池片、组件相关未来盈利的趋势，然后再基于这个过程当中，我们去看当中的一些成长逻辑。目前相对来说比较不错的可能是来自于电池片，一方面从短期产能供给的角度来讲，电池的产能在未来的半年左右里依然会处于一个比较稀缺的过程，而且随着上游原材料的下降，带动终端需求的提升，对整个板块的量也会有一个比较大的提升。在这个大的beta的环境下，比如说一些电池设备可能会有比较大的技术迭代，包含了像大的技术方向，比如异质结、TOPcon、BC这些技术的迭代。也包含了激光在一些具体工艺当中比如去做一些增益的效率提升，这些方向可能是在这个板块里基于大的周期之外去做的一些叠加的机会。在这个过程中提醒一下各位投资者，整个光伏电池片总量的逻辑，今年应该是整个板块总量增速的一个高点，到明年更应该去关注在总量环境下结构性的一些机会，比如像激光增益、TOPCon或者是异质结新技术的变化，可能才是这个板块核心的技术。但前提还是要跟着下游盈利在走。

　　2）除了光伏之外可能还有锂电、半导体设备。半导体设备在当前虽然可能受到国外卡脖子的一些因素影响，但是整个板块自主可控的诉求是最高的，也受益于当前国家对整个板块国产化要求的提升，包括终端企业自主化需求的迫切程度。所以，我们相信虽然可能短期内会有一些压力，但是一方面从政策扶持的角度；另外一方面，从自身周期修复的角度，一些公司经历了波动之后，股价可能也会出现一些比较好的买点，这也是我们建议投资者在未来一年时间里面去重点关注的方向。

　　3）锂电设备板块。最近投资者关注锂电设备板块关注的点会弱一些，主要是因为大家担心今年增速是不是已经是高点了。我们看到一些龙头的公司对应到明年的估值可能都在15倍到20倍之间了。我们相信这个板块一方面整个新能源汽车依然是我国在中国一两年核心的一个都是的主要逻辑。另外一方面，在这个过程当中，作为锂电设备，它的需求不仅仅是国内的锂电池企业的扩产。我们能看到未来海外电池厂的扩产以及一些由储能行业带动的扩产，使这个行业未来可能有一些新的动力。当前大家对这个板块的预期降低了，明年15到20倍的估值，其实代表了大家认为明年新增订单是持平或者是下滑的预期。但是如果未来储能包括海外扩产的节奏带动整个行业的趋势，我们相信锂电设备依然会有比较大的预期差，也会有一波投资的机会。

　　以上是我们大致针对整个机械行业选了一些大家关注度比较高的板块，进行了一些分析跟交流。我们一直想讲，在通用设备里，关于中国企业工程师红利的优势，我们相信应该是我们未来作为机械板块或者装备板块核心要去做研究的一个方向。因为虽然周期的波动客观地讲，这里面会有一些比较大的不确定性，但是中国企业的竞争能力、中国工程师红利的兑现，我相信是未来比较确定的一个能够落地的装备的核心逻辑。所以，站在这个角度，我们坚定地看好中国制造业、中国装备企业长期的发展，也希望各位投资者能够重点关注我们这个行业。

　　谢谢各位投资者，谢谢！

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