全文|广发证券戴康：A股破晓天明就在不远处_新浪财经

　　11月17日，2022分析师大会暨第四届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。

　　广发证券策略研究首席分析师戴康出席并发言，他指出，在“腾笼换鸟”当中有哪些机会呢？1．托底：地产链“托而不举”，受益的像地产龙头、家电、家具、消费建材，还有9月份国常会讲“贴息”、“专项再贷款”，医疗设备、社会服务这些。2．转型：国企传统周期“低碳转型”再加杠杆，比如说低碳转型50或者是低碳国企改革30这些组合。3．新能源车链的“新需求+新供给”，比如说像动力电池、储能、汽车电子、智能汽车。

　　以下为演讲全文：

　　感谢新浪财经的邀请，我是广发证券的戴康，今天和大家分享我们对于资本市场的展望：“破晓”A股天明就在不远处。

　　首先，我们讲一下对于大类资产整体的看法

　　我们大的一个判断是今年下半年海外还是一个“紧缩+衰退”交易的共振，在年底到明年往衰退交易的方向去走。所以，对于目前来讲我们依然的一个判断是美债利率在高位震荡，大宗商品震荡分化，原油相对有韧性，基本金属还有下行的压力，海外的股市，像美股还是有下行的压力。

　　对于A股市场或者是A/H市场，目前大家都知道A股的赔率、A股的股权风险溢价现在在历史上比较高的一个位置。这个行情要得到改善，需要满足两个条件：第一个条件是市场对于稳增长的预期要有重新的统一。第二，美债利率的上行能够得到清晰的缓解或者是下行的拐点。当然我们认为第一个条件基本已经得到满足，我们认为A/H股在四季度是一个筑底的阶段。之前我有一个观点，在三季度末期，我们提出四季度可能是一个配置A/H市场的一个比较好的时机，天明就在不远处。

　　对于行业配置来讲，发展是基本底线，而安全是中期的主线。所以，我们建议在配置上先发展、后安全。所以，行业配置上，1．我们认为要去关注受益于疫情防疫优化，并且三季度景气，底部改善的出行链和地产链，像食品饮料、白电、家具、酒店餐饮这一类。2．稳增长发力，比如地产的支持，包括像地产的龙头和煤炭。3．安全大主线，分为四块：能源安全的四方路径，煤化工、油气设备、光伏组件、风电零部件；制造升级新需求、新供给重塑新能源车锻长板的电池、锂电材料；战略科技中的军工，包括军工信息化；最后，自主可控受益的，像软件国产化、医疗设备这些领域。

　　大类资产。去年的12月5号的年度策略展望“慎思笃行”当中，我们判断今年海外会从2021年的通胀+宽松转向滞胀+收紧，当时我们的年度策略展望上讲，今年美债利率上行、大宗商品的上行会趋缓，而海外股市下行压力比较大。今年大类资产的走势基本符合我们的预期。我们在中期策略展望中讲下半年是紧缩衰退交易的共振，所以美债利率上行在高位震荡，基本金属下行压力，原油有韧性，海外股市还是有下行的压力。目前来看基本也是符合我们的判断。

　　如果我们展望，我们依然维持中期策略展望对大类资产的判断。我想提示大家的是，在今年年底到明年海外更多的交易逻辑会从目前的衰退+紧缩共振，往衰退的交易方向去走。

　　对于A股市场来讲，（PPT）这是去年年度策略展望用的图，去年我们年度策略展望“慎思笃行”，对市场比较谨慎，原因在于蓝色这条线企业盈利是从高位回落到中后期，而分母端，我们认为美联储是大鹰派的紧缩，因为今年美国是一个罕见的滞胀，过去几十年没有见。中国是一个有底线的稳增长。所以，分母端难以对冲分子端下行的压力。

　　右图可以看到估值连续两年扩张，就是蓝柱子之后，都是有估值的收缩。2021年估值收缩的力度是不够的。所以，我们认为今年依然是一个估值的收缩。

　　今年的逻辑是一个“戴维斯双杀”，分母端，美债利率快速地上行；分子端，右图在4月份上海的疫情防控后，整个A股企业的业绩有所下修。这两个过程，我们认为都是接近在后段了。

　　现在和去年年底相比，和当时讲“慎思笃行”有什么不一样呢？第一个不一样是盈利的位置不同。去年年底企业面临着比较大的下行压力，而今年中报和三季报是形成了表观盈利的一个底部。第二，信用周期不同。社融在4月份是一个崩塌，见到一个底部，目前这一轮整个信用紧缩应该已经结束了，只有局部的信用紧缩，比如地产领域。

　　我们对于底部的框架，5月份我们给大家讲的一个观点是复合政策底。有点像2018年10月、11月份是国内的政策底。2019年初，美联储主席鲍威尔转向鸽派，形成一个双底。这次4月底和10月份是国内的政策底，我们认为已经确立了、触发了，现在就等海外的政策底，是在明年一季度之前见到美债利率的顶部。

　　从赔率上来讲，这张表，目前A股的赔率是接近4月底的水平，各宽基指数的股权风险溢价都在一个历史上高的分位数。所以，赔率是好的。

　　我们总结一下，历史上A股6轮ERP股权风险溢价在顶部回落的共性，概括为两个因素：第一个因素，盈利改善。当然它的背景是市场对于稳增长预期重新的统一。第二个因素是中美的宽松，尤其是美联储宽松，美联储是全球风险资产的锚。如果我们借鉴2018年底的复合政策底的框架，我认为现在国内的政策底已经触发，现在海外政策底还没有达到。所以，我认为现在四季度是一个筑底。美债利率在明年一季度之前会见到一个顶部。

　　简单讲一下基本面。

　　海外美国经济会大概率在明年会陷入衰退，它的整个金融条件的收紧已经对它的一些投资活动产生了抑制。

　　右面这张图，黄色这根线，美国的商品消费已经回落，服务消费已经修复到疫情前的水平。这一轮美国通胀顽固的根源来自于两个，第一个是美国的CPI的房价、房租，第二个是美国的薪资水平，这两个分别在今年的4月份和3月份见顶，依据它的滞后，我们认为美国的核心CPI在今年年底、明年年初会见到顶部。

　　国内的经济修复是相对比较挣扎的，最近大家看到疫情防控优化的预期在升温，我认为方向应该没有问题，是节奏和细节的问题，现在和往后越来越强调精准地防控。另外，大家关注的地产，历史上我们总结过，当就业压力大、出口又回落、消费修复比较慢的时候，无一例外松的是地产。这张表是用六个因素来总结，这一轮到目前为止地产的放松是弱于1998年、2008年、2014年，强于2011年、2018年。我们把这一轮的地产放松分为三个阶段，1．保交楼、保交付。2．松限购、松信贷、降贷款利率。3．保主体。目前是处于第二阶段的深化。

　　对于企业盈利的角度来讲，A股非金融的业绩增长在今年的中报是正的1.7%，三季报是正的0.2%，基本是一个表观的圆弧底部已经形成。年报我们认为A股非金融是正的7.1%，是一个环比的改善，表观盈利的一个圆弧底。对于过去的盈利的回升周期来讲，我们看到A股在过去十年的三轮的盈利回升都没有实质性地扩表，反而在有所出清。2008年次贷危机，4万亿的投资产能过剩，这张图里在2013年的盈利回升周期，A股是被动出清的。而2016年的盈利回升周期，产能过剩的问题仍然在。所以，A股是“以扩表之名行出清之实”。2020年的盈利回升周期，A股结构性的扩产，但是仍然没有实质性的扩表。

　　2020年的盈利回升周期当中，A股结构性扩产它孕育着转型升级的新方向。在复盘这一轮盈利回升周期，代表传统产能上游资源和房地产没有扩表，我们讲“腾笼换鸟”里面的“腾笼”，腾出空间。看这三张图，代表产业升级转型方向的一些中游制造和可选消费是结构性的扩产，就是我们讲的“换鸟”。所以，我们判断明年的盈利回升周期，A股是不具备被动出清的外部条件。为什么？因为2013、2016年的盈利回升周期背靠的就是美国经济的修复。我们刚刚讲美国明年的经济是往衰退的方向走。所以，A股不会被动地出清。而且我们看左边这张图，传统产能的资本开支周期已经被熨平了，所以A股的传统产能也没有继续出清的必要。所以，我们在“腾笼换鸟”中，在盈利回升周期，A股的一些新兴产能，比如说像制造、消费转型升级方向反而可能是主动地扩表。明年新能源车的渗透率突破40%，有助于它的渗透率和替代率，借鉴在2013年智能手机渗透率提升之后的新科技周期的启动，这一轮新能源车链驱动的一个产业的新周期也会有。

　　我们最终总结，在“腾笼换鸟”当中有哪些机会呢？1．托底：地产链“托而不举”，受益的像地产龙头、家电、家具、消费建材，还有9月份国常会讲“贴息”、“专项再贷款”，医疗设备、社会服务这些。2．转型：国企传统周期“低碳转型”再加杠杆，比如说低碳转型50或者是低碳国企改革30这些组合。3．新能源车链的“新需求+新供给”，比如说像动力电池、储能、汽车电子、智能汽车。

　　接下来讲一下关于贴现率。

　　海外。海外目前我们认为美国CPI见顶，比如说核心CPI在今年年底和明年年初（见顶）。而美元流动性的指标在收紧，但是没有达到2020年3月份流动性危机的水平，存量流动性还是OK的。

　　美债利率一般是在美国的CPI之后，在美联储最后一次加息之前，所以我们认为明年一季度之前美债利率会见到一个更清晰的拐点。

　　国内流动性。我们对信用扩张不悲观，但是我们认为政府还是需要在地产、基建会进一步挖掘一些动能。货币政策我们认为四季度还是合理充裕，明年会有边际的收紧。地产、投资在没有改善之前，央行比较难以去收紧货币政策。

　　所以，从配置上来讲，一句话“发展是基本底线，安全是中线主线”。

　　发展：一是疫情防控政策预期优化之下的消费修复，比如受一些消费场景约束改善的白酒、餐饮供应链、国潮、出行链。第二个方向是细分方向，PPI和CPI剪刀差收敛，地产初步企稳，三季报也迈过最差阶段的，比如说像家电、家具之类。二是稳增长政策预期再度发力之下的煤炭、地产龙头。这是短期发展受益的一些品种。

　　中期讲安全，一个是能源安全，比如说像煤化工、油气设备、光伏组件、风电零部件。制造升级，比如说像动力电池、储能、智能汽车。第三是战略科技，产品、产能、库存三周期共振的，比如说像军工。第四是自主可控、卡脖子的，包括国产软件、医疗设备这些领域。

　　稍微展开一下，如果接下来疫情防控的政策能够持续地优化，前期受到疫情压制的品种会迎来修复的良机。比如第一条主线需求端，餐饮、社交复苏，供给端渗透率抬升的，比如说像白酒、餐饮供应链。第二条主线是需求侧，居民补偿性消费叠加供给侧品牌渠道优化的，像化妆品、免税这一类的。第三个是需求端刚性稳健，供给端行业集中度在提升的，比如说像酒店、航空机场、医美。这是我们讲的疫情修复链条的逻辑。

　　另外，CPI和PPI剪刀差的收敛。有一些消费行业三季报的利润率、现金流、存货呈现结构性的改善，比如说像销售净利润率的稳定，以及扩产的一些领域。

　　这张表，从毛利率企稳、库存去化和经营现金流改善角度去筛选底部改善的消费，比如说像白酒、食品加工、家电（白电、小家电）、家具、化妆品、医疗服务、酒店餐饮。

　　煤炭怎么看？今年以来我们全年都是比较看好煤炭的。资源行业的资本开支还是熨平的，如果看三季度，煤炭行业的经营性现金流还在改善。所以，我们看这张表，煤炭的复合产能利用率在高位，产能投放又比较难，煤炭包括有色小金属是可以看好的。

　　地产，我们依然认为它会在第二阶段的放松中还会持续优化，包括放松限购、限贷，包括降低贷款利率，关注地产的龙头。

　　刚才讲了发展主线中受益的品种，接下来讲中期国家安全的大主线。

　　国家安全三条主线，1．战略科技，像国防军工，包括军工信息化。2．资源的保供、能源安全，比如说像煤化工、油气设备、光伏组件、风电零部件。3．卡脖子领域的一些自主可控，像科技安全里面的国产软件、医疗设备。

　　能源安全：四方路径。它的逻辑就是俄乌冲突在深刻地影响欧洲能源供应链，而现代能源体系也在印证“双碳新周期”。

　　制造升级：新需求、新供给。在今年1月初我们写了一篇报告，叫《渗透率三阶段，新兴产业如何演绎”。讲的是以新能源车为代表的经典的新能源链，我们根据历史上的经典的新产业的渗透率的提升，今年是进入到一个高速渗透期，渗透率在20%到30%，都出现了50%的估值的收缩。所以，今年年初我们对新能源车为代表的新能源链偏谨慎，但是这一轮的消化，我们认为它的估值的消化已经可比了，包括它的PEG。所以，我们接下来去关注alpha，一个是需求方面，关注海外提升份额的，比如说像动力电池。还有在供给方面关注技术创新推动的降本增效或者是智能化产业链的趋势，比如说像智能汽车这些渗透率还有比较好的上升空间的领域。

　　战略科技：军工把握产品、产能、库存三周期共振，包括航发产业链、军工信息化这些领域。

　　自主可控，至少中国存在35项卡脖子的技术，半导体、高端制造、军工、5G、医药，从制造安全的角度来讲，像医疗设备，包括软件国产化。所以，信创产业可能有两个核心因素，一是政策的重视程度空前。二是会进行产业基金或者是政策的补贴、财政的补贴。三是空间广阔。所以，信创也有几条主线受益的品种，一个是基础硬件。二是基础软件。三是应用软件。四是网络安全。

　　总结一下观点，我们的标题叫《“破晓”A股天明就在不远处》，我们认为A/H股在四季度是筑底的，我们建议大家用复合政策底的框架，国内政策底预期重新统一和美联储的加息退坡或者是美债利率见到一个顶部，现在第一个条件已经满足。所以，是在筑底的过程。在配置上先发展、后安全。发展领域，疫情防控优化和地产的稳增长。安全，我们给大家指了四条主线。

　　最后，很高兴能参加我们的盛会，我的分享完毕，谢谢大家，祝各位投资者2023年投资顺利，净值长虹。

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