荀玉根：A股一场波澜壮阔的牛市正在路上

　　【本期导读】2019年，A股一扫前年“熊冠全球”的阴霾，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，“牛市”的味道若隐若现。过去的这一年，是A股的变革年。关于后市，有人高举牛市大旗，有人谨慎看待。如何看待当前的市场？如何面对已经到来的春季躁动？

　　新浪财经高端访谈栏目《灼见》推出“问道A股牛”系列策划，邀请第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师详解A股正在发生的那些事儿。

荀玉根

　　【本期嘉宾】荀玉根，海通证券首席策略分析师。第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师第一名。

　　【核心观点】

　　1、2020年机构投资者和个人投资者之间的收益率差会缩小。

　　2、这一轮工业企业的利润改善不同以往，配合宏观政策、中美贸易争端的缓和以及即将入场的万亿资金，将推动A股走出历时3年、将超越2015年高点的牛市。

　　3、要重点关注今年4月的信号，即A股谚语“四月决断”。借鉴历史，牛市第二波上涨即3浪，需要基本面和政策面向好驱动，最终出现盈利和估值的戴维斯双击。

　　4、着眼整个牛市3浪，最终还是利润增速快的行业涨幅更大，即盈利上升陡峭行业涨幅居前，形成牛市主导产业，我们认为这次“科技+券商”更优。

　　【访谈全文】

　　谈机构和个人投资者收益差：2020年将缩小

　　新浪财经：去年市场普遍的感受是，机构赚的多，散户赚的少，您认为原因何在？未来这种态势会延续吗？

　　荀玉根：首先，2019年的行情还是有一些结构性的分化，医药、电子为代表的部分行业、尤其是其中的龙头公司涨幅巨大， 这些行业“恰好”是公募基金持仓很集中的行业。当然，这是因为基金在进行投资时，确实对行业、企业基本面研究的很透彻。他们一旦发现有行业盈利改善明显，就会集中持股。相较于基金的专业化程度，散户要差很多，所以2019年的行情，机构赚的比散户多。

　　到2020年，机构投资者和个人投资者之间的收入差距会收敛，起码不会像2019年这么分化。

　　2019年，企业利润改善只局限于部分行业，也就对选股提出了更高要求，而2020年各个行业的利润增速都会有所回升，相比而言，投资收益率看起来会均衡。

　　这种背景之下，虽然机构投资者依然占据优势，但其与个人投资者之间的收益率差距会缩小。

　　谈牛市逻辑：基本面+政策面+外部环境催生牛市

　　新浪财经：所以您呼吁的牛市是基于全行业的基本面改善而得出的结论？

　　荀玉根：这是判断的一部分。我们认为，工业企业的利润显示盈利或已见底。

　　2019年11月工业企业利润总额累计同比增长-2.1%，环比回升0.8个百分点，处于2005年以来从低到高13%分位。而工业企业利润与上市公司盈利高度相关，11月工业企业利润回升逐步验证了我们之前关于去年三季度上市公司盈利见底的判断。

　　具体到行业看，去年11月利润累计同比高于10月的代表性行业有：电力热力生产供应业、有色金属冶炼压延加工业、通用设备制造业和专用设备制造业。相反，上游原材料行业盈利较差，去年11月利润累计同比低于10月的代表性行业有：石油天然气开采业、金属制品机械和设备修理业、采矿业。

　　其中，盈利水平显著高于整体水平的行业是先进制造业。包括计算机通信电子制造业、医药制造业、铁路船舶航空运输设备制造业、电气机械器材制造业。

　　我们预计，2019年12月经济数据同比将延续11月企稳甚至略回升的态势。

　　新浪财经：您如何定义这一次的经济企稳？在我们经济动能转换的过程中，这样的企稳意味着什么？

　　荀玉根：这次经济基本面的好转主要表现问“经济平盈利上”。

　　简单的拿此次经济企稳和2013年来做个对比，不同主要体现在三个方面。

　　其一，这次盈利回升有库存回补的周期因素，但更重要的是新时代经济平盈利上，这次盈利回升比2013年更强。

　　所谓“经济平盈利上”主要是指，在宏观经济增速放平的同时，企业利润回升。也就是微观优于宏观。这主要得益于三个方面。首先，产业结构升级。目前A股消费净利润占比更大、净利润率较高，未来随着科技业绩进入回升期，科技净利润占比和净利润率也将提高，两者共同助推业绩改善。其次，行业集中度提高。我国经济进入龙头时代，龙头比非龙头企业盈利能力更强。由于大多数上市公司在各细分领域处龙头地位，从而上市公司业绩会比社会整体水平高。第三，企业国际化。随着未来我国自主品牌崛起和海外业务快速增长，我国企业利润增长将不再受限于国内GDP增长，微观企业盈利有望更优。

　　其二，与2013年不同，此次制造业投资增速代表的产能周期也在底部，未来科技产业带动产能周期向上。我国制造业投资增速回落的背景是中美贸易争端，之前推动制造业投资增速回升的主要得益于房地产行业大发展。随着中美之间贸易摩擦阶段性放缓和新兴科技行业逐渐长大，科技有望接替地产，成为驱动制造业投资增速的主力，这也从根本上决定了我国制造业投资大概率是回升的，产能周期回升将助推补库存力度更强。

　　其三，与2013年不同，此次经济结构更优，2018年消费占GDP比重为54.3%，2013年为50.3%，第三产业占比为55.2%，2013年为46.9%。总体上看，以消费和科技为代表的新经济已经逐渐长大，目前逐渐成为拉动经济增长的主力。

　　新浪财经：还有那些支撑牛市的因素？

　　荀玉根：当前市场正处于牛市的春季行情中，这是A股从不缺席的季节性规律，这次三个催化剂已经出现，并且不断发酵：

　　宏观政策定调偏暖。2019年12月12日中央经济工作会议明确宏观政策基调偏暖，2020年1月1日央行宣布全面降准。2019年11月27日财政部预算司发布消息，提前下达2020年部分新增专项债限额1万亿元。截止2020年1月10日，各省财政厅公布1月发行新增专项债规模总计为7054亿元。

　　就是上面提到的基本面的好转。

　　中美经贸关系缓和。2019年12月13日中美第一阶段经贸协议文本达成一致，并将与美方签署第一阶段经贸协议。

　　我们认为这次春季行情，更像2006年初、2009年初，是牛市中的春季行情，后续走势会更强势。

　　回顾2001年以来A股岁末年初的行情，14次熊市和震荡市的弱势春季行情持续时间平均为40天，最大涨幅平均16%。若只考虑2006、2007、2009、2015年这4次牛市强势春季行情，行情持续时间平均为59天，期间上证综指最大涨幅平均为44%，空间和时间明显较非牛市更大。以上四年处于牛市中的春季行情，这次更像2006年初和2009年初，即行情刚好处于牛市3浪初期，借鉴历史，春季行情的压力位不是1浪高点，而是之前熊市最后一跌前的高点，即3500点左右。

　　新浪财经：您提到政策面，猪的价格恐怕很难在短时间内下来，这是否会对货币政策产生压制？

　　荀玉根：在CPI攀升到4.5%的前提之下，央行新年当天还是降准了，这已经充分的说明了问题。

　　央行会关注通胀，但不一定会关注CPI。通胀的经济学定义是，一般物价水平的普遍持续上涨，CPI不能代表一般物价水平，它只能代表部分物价水平。如果综合看，PPI还是负的，现在并没有通胀压力。所以猪肉价格并不会影响到货币政策。

　　反过来讲，就算货币紧缩，猪肉价格也不会下来，猪肉价格上涨是因为外部环境引发的供给端失衡导致的。

　　新浪财经：但是目前沪指在3000点附近逡巡多日，似乎一直很难实现有效突破。

　　荀玉根：要重点关注今年4月的信号，即A股谚语“四月决断”。借鉴历史，牛市第二波上涨即3浪，需要基本面和政策面向好驱动，最终出现盈利和估值的戴维斯双击。

　　4月前的市场处在由短期政策或事件引导的躁动行情，4月之后，当年一季度经济数据以及前一年年报和当年一季报数据等重要指标将逐步公布，两会也开完，经济与政策形势也逐步明朗。

　　我们认为2020年4月披露的数据将验证我们提出的新时代宏观平微观上的基本面格局。2019年前三季度全部A股归母净利增同比增速接近7%，预计2019年全年8%，2020年一季度回到10%以上，2020年全年将达到15%。

　　盈利回升将强化资产配置转向股市，预计2020年万亿增量资金入场，市场迎来戴维斯双击。

　　借鉴历史经验，A股牛市3浪具备以下特征：

　　一是牛市3浪上涨的空间和时间明显大于牛市1浪。这次，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288-2733点是牛市2浪回调，上证综指2733点是牛市第二阶段的起点，对应波浪理论中的3浪。回顾历史，相对于牛市1浪，3浪上涨时间大约是1浪的3-5倍，3浪的最大涨幅是1浪的1.3-8.3倍。

　　二是牛市3浪资金入场的规模相比1浪要翻倍。2019年A股资金净流入接近5000亿，随着牛市第二阶段中后期基本面明朗，场外资金将跑步入场，预计2020年A股增量资金超万亿。

　　三是牛市3浪成交额较1浪翻倍，这次牛市3浪期间A股成交额有望接近万亿。回顾历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额是1.6到2.5倍。这次1浪日均成交量为690亿股，日均成交额为6304亿元，按照历史经验，推算这次3浪日均成交额会近万亿元。

　　谈牛市时间：延续3年 或超越2015高点

　　新浪财经：A股长久以来一直是牛短熊长，您认为这一波牛市会持续多久？

　　荀玉根：关于“牛短熊长”，这是一种主观感受，这种感受把在划分牛熊时，只把涨势凶猛的那一小段称之为牛市。但我们在做牛熊划分时，会定义一种“震荡市”，这种阶段的特征是，指数波澜不惊，但市场依然有不错的赚钱效应，也就是结构性的行情。如果把这种市场表现阶段拿掉，根据我们的统计，A股单边上涨的时间比单边下跌的时间还要长一些。

　　所以我认为这种“牛短熊长”的说法有失偏颇。

　　现在，随着A股市场制度结构越来越完善，以及投资者机构的合理化，未来市场的牛市时间会更长，走势会更缓。在这种状态下，股价上涨与基本面的上涨相匹配，就不会有“快涨快跌”的情况。

　　我们的判断是这轮牛市将延续3年左右，或将超越2015年高点。

　　谈布局：首选科技+券商

　　新浪财经：在春季行情和牛市中，应该布局哪些产业？

　　荀玉根：着眼整个牛市3浪，最终还是利润增速快的行业涨幅更大，即盈利上升陡峭行业涨幅居前，形成牛市主导产业，我们认为这次“科技+券商”更优。

　　从政策角度看，产业政策支持、中美贸易摩擦引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。

　　从技术周期角度看，当前正处在5G引领的新一轮科技周期中，借鉴2012-2015年历史经验，科技股行情往往会扩散，从硬件到内容到软件到应用场景。

　　从业绩看，我们测算2020年A股利润增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。

　　从细分板块看，科技板块盈利回升更为明显，预计2020年科技板块净利润同比增速25%，科技股业绩回升的动力是政策红利、技术进步，科技行业包括TMT和新能源车，预计通信2020年净利润同比增速为30%/动态PEG1.2倍、计算机25%/动态PEG 2.1倍、电子30%/动态PEG 1.5倍、传媒15%/动态PEG 2.1倍、新能源25%/动态PEG 1.8倍。

　　回顾历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额是1.6到2.5倍，本轮牛市1浪期间全部A股日均成交额约为6300亿元，参考历史经验，牛市3浪日均成交额有望近万亿，券商高贝塔特征将逐渐显现。此外，在金融供给侧改革的背景下，做大直接融资、股权融资必将做大做强证券行业，券商业绩更能进一步提升。2017、2018年国内券商ROE仅为6.11%、3.52%，而美国券商2017年ROE为11.35%，造成中美券商ROE差异的原因正是两国券商杠杆率差别较大，2008-2018年我国券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为2.8倍，相比之下美国投行的杠杆率普遍超过15倍，我国券商拥有很大空间通过提高杠杆率来改善盈利。

　　值得一提的是，在春季行情中，还需兼顾低估值板块。

　　这是因为2019年1-10月宏观经济数据持续探底，进入11月后经济数据开始企稳，如果未来经济数据连续几个月企稳，这有助于市场修复对经济的悲观预期，与宏观经济相关性较强的银行地产和周期板块估值较低，有望迎来估值修复的契机。相较周期而言，银行地产具有的优势是高股息率，截止2020年1月10日，银行股息率（最近12个月）均值为3.1%，房地产为1.9%，而周期仅为1.0%，其中龙头公司股息率更高，如工商银行为4.2%，农业银行为4.7%，万科A为3.3%，保利地产为3.1%，更高的股息率将吸引保险、理财资金加大对银行地产的配置。

　　在险资及银行理财资产配置结构中，非标配置比例高而权益较低，2019年11月险资配置权益比例为12%，银行理财为2-3%。随着资管新规的推出，许多非标债券到期后险资无法再次续作，这压缩了险资配置非标的空间。为保持利润的稳定性，高股息股票将成为险资的较优选择。

　　新浪财经：您提到的券商，应该买大券商还是小券商？

　　荀玉根：首选大券商。因为金融供给侧结构性改革，证监会提到的要打造航母级券商，这个方向已经很明确。

　　——访谈结束——

责任编辑：张仙