王胜：目前谈A股牛市尚早 全年或现中枢向上震荡市

　　【本期导读】2019年，A股一扫前年“熊冠全球”的阴霾，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，“牛市”的味道若隐若现。过去的这一年，是A股的变革年，长远看，如何定义2019年在A股发展历程中的作用？如何看待当前的市场态势？2020年，面对汹涌而入的外资，蓄势待发的险资和银行理财公司资金，哪些板块会受益？短期看，正在演绎中的春季躁动应该如何布局？

　　新浪财经高端访谈栏目《灼见》推出“问道A股牛”系列策划，邀请第一届新浪金麒麟策略研究分析师详解A股正在发生的那些事儿。

王胜

　　【本期嘉宾】王胜，申万宏源证券首席策略分析师。第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师第二名。

　　【核心观点】

　　1、2019年A股是历史上表现最好的年份之一。但说2020年将迎来牛市的说法，为时尚早。投资者需要注意二季度风险事件叠加带来的市场阶段性调整。

　　2、认可2020年改革和流动性环境友好的年份，但市场确认的对盈利的乐观预期，仍需验证。 A股盈利增速仅微幅改善，估值提升空间受抑制，2020年可能走出一个中枢略向上的震荡行情，预期收益率相对2019年应适当下修。

　　3、2020年景气展望向上的行业集中在“科技 + 制造”方向上，重点关注TMT、新能源汽车、医药生物、汽车、机械设备、部分地产后周期。

　　4、春季躁动精选结构，围绕“科技成长 + 顺周期”两条主线展开。强赚钱效应下，高股息低估值资产可能输在弹性不足。

　　5、资本市场百花齐放的格局不会变，不会因为外资的流入，就出现风格单一的市场，各类投资者完全可以根据自己的比较优势，在A股市场上占据独特的一席之地。

　　【访谈全文】

　　2018年，A股曾经“熊冠全球”，上证指数全年回撤近1000点。2019年，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，有人说，A股阔别已久的牛市重新回来了，有人说2019年的市场是属于少数股票的牛市。到底应该如何概括过去的这一年？

　　谈2020市场下行概率：警惕二季度风险

　　新浪财经：您如何评价市场2019年的全年走势？2020年，再次深度调整的可能性是否存在？

　　王胜：2019年，毫无疑问，是A股历史上表现最好的年份之一。在全球2019大类资产中，A股（以上证综指表征）2019年收益率排名第4，历史上只有2006-2007、2009、2014-2015年与此可比。所以如果2020年A股有牛市，在大类资产比较下，可能是两种情形取其一：

　　一是A股市场继续在全球各类资产中一枝独秀，那么我们需要思2019年是否是2007年和2015年这样“天时地利人和”的年份。在我们看来，现在就做出“大牛市”判断还有很多逻辑断点，不妨“心怀希望，脚踏实地”；

　　而第二种情形是A股有绝对收益，但全球风险资产涨幅排名并不靠前。这种情形就涉及到全球资产驱动力的讨论。2018年大类资产普跌，2019年大类资产普涨，且风险资产跑赢避险资产。据此总结，2018年大类资产的核心驱动力是全球流动性收紧，而2019年则是“预防式”宽松。而2020年全球主要央行宽松力度可能不及2019年，这意味着“预防式”宽松进入了观察基本面验证的阶段，2020年全球资产配置的核心驱动力可能由流动性回归基本面。这也是我们认为2020年A股主要矛盾将回归基本面的主要原因。

　　对于2020年的下行风险，我们提示系统性风险可控，但需警惕二季度风险事件叠加引发的阶段性调整。经济周期继续寻底仍是2020年的基准假设，但经济的波动性已经下降且管理层重视逆周期调节的情况下，经济增长和流动性因素引发系统性风险的概率不大。但二季度是四大潜在风险的敏感窗口：稳增长政策暂时退坡；经济增速阶段性回落；CPI通胀上行，“双峰”预期发酵；海外扰动反复。需在二季度警惕市场阶段性回调。

　　市场关于牛市论争议再起，有人旗帜鲜明的高举牛市大旗，有人谨慎看待。A股距离下一场牛市，还有多远？

　　谈牛市：市场对盈利的乐观预期尚需验证

　　新浪财经：您之前提到，2020年开年，春季有躁动行情，但总量机会有限，对结构性阶段性机会的把握可能决定胜负。是否可以说您不认可当前的“牛市论”？

　　王胜：我们认可2020年经济可能自证韧性，但我们的落脚点不是简单的周期理论，而是供需格局是弱改善对企业盈利的支撑。2019年我们认清了“供给向上，需求向下”的组合，所以顺理成章地得到了上市公司盈利能力趋势性回落；稳增长政策退坡，经济缺乏内生韧性的结论。而2020年大概率是“需求下行放缓，供给小幅回落”的组合，供需格局是弱改善的，继续全盘否定经济内生韧性是武断的。这条逻辑的传导路径是PPI和工业增加值有韧性 --企业盈利改善 --库存周期和制造业投资周期上行。市场广泛讨论的经济周期，只是盈利改善的结果，是落后于A股上涨的。而市场确认对盈利的乐观预期，还需要一系列的数据验证。

　　我们认可2020年改革和流动性环境友好的年份，但分母端改善可能不构成看好全年的充分条件，而只是阶段性强化趋势的因素。2020年是“十四五”规划制定的关键年，2020年“两会”和十九届五中全会前后是政策有望密集催化的时间窗口。2020年也是资本市场改革创新的加速年，“深改12条”明确了资本市场改革路线图，改革红利加速落地。另外，2019年公募基金高收益，为2020年公募发行提供了有利的条件。我们同样看好2020年分母逻辑改善，但如前所述，2020年基本面分化的重要性可能显著提高。分母端改善可能不构成看好全年的充分条件，而只是阶段性强化趋势的因素，春季就是第一个有利的时间窗口。

　　新浪财经：您提到2020年市场主要靠业绩推动，目前A股上市公司业绩见底了吗？具体哪些板块最先见底？

　　王胜：周期性力量的回落可能继续体现在2020年A股盈利增速中。中性假设下，我们对2020年A股非金融石油石化营收增速的预测是8.1%（2019年为8.8%），毛利率的预测是19.3%（2019年为19.5%）。2019年是非周期因素决定了A股盈利增速：2019年Q2增值税减税效果显现，2019年Q3贸易摩擦影响减弱，2019年Q4减值量可能显著低于2018年Q4，推升盈利增速。2020年非周期因素对A股盈利增速的贡献依然较大，我们对2019年非金融石油石化归母净利润同比的预测为9.4%，2020年将小幅改善至9.7%，但2020年减值量相对2019年进一步减少假设的贡献约6%。在基本面趋势投资框架下，2019年A股盈利增速相对2018年显著改善，2019年提估值逻辑顺畅；但2020年A股盈利增速仅微幅改善可能限制估值进一步提升的空间。

　　结构上，据分析师一致预期，2020年景气展望向上的行业集中在“科技 + 制造”方向上，重点关注TMT、新能源汽车、医药生物、汽车、机械设备、部分地产后周期。

　　谈春季躁动：推荐科技+成长 高股息+低估值或弹性不足

　　新浪财经：关于春季躁动，您提到的“结构性和阶段性”如何理解？具体选股要遵循怎样的逻辑？

　　王胜：春季躁动精选结构，围绕“科技成长 + 顺周期”两条主线展开。科技成长围绕景气观点和远期高景气布局，在流动性和风险偏好环境都有利的情况下，科技成长相对收益加速兑现，我们建议维持科技成长的配置，继续关注游戏影视、新能源汽车、物联网和消费电子的投资机会。

　　顺周期推荐的新思考：强赚钱效应下，高股息低估值资产可能输在弹性不足。贯彻“进攻思维”，需在有供给收缩逻辑的方向上，精选个股寻找弹性。我们曾在2020年度策略报告《厚积薄发，先谋一时一域》中提示了非金融上市公司在建工程增速领先固定资产增速约5季度，在建工程在2019年Q1已开始回落，对应2020年固定资产增速可能回落。这样的总量讨论映射到行业上，轻工制造、化工和电气设备是在建工程增速回落将带动2020年固定资产增速回落的典型方向；建筑材料、家用电器和汽车，尽管在建工程增速对固定资产增速的领先性偏弱，但仍是较确定性供给收缩方向；而强周期的采掘、钢铁和有色金属是供给扩张的方向。所以，供给收缩的方向主要是中游制造，化工、地产后周期（建筑材料、汽车零配件、家居）、机械设备和电气设备等是深挖个股的重点。

　　谈全年走势：全年或现中枢向上的震荡行情

　　新浪财经：春季躁动之后，您如何看全年的市场走势？

　　王胜：高通胀预期和2019年4月稳增长适可而止的记忆抑制了政策面乐观预期发酵的空间，基本面乐观预期暂难有效影响。供需格局弱改善，经济可能最终自证韧性，但需要大量的催化剂积累才能扭转审慎预期。

　　2020年A股盈利增速仅微幅改善，估值提升空间受抑制，2020年A股可能走出一个中枢略向上的震荡行情，预期收益率相对2019年应适当下修。

　　节奏上，2020年把握两个绝对收益兑现的窗口：上半年春季行情，下半年经济自证韧性和“十四五”规划预期相叠加的行情。我们除了重点看好春季行情之外，下半年经济可能自证韧性，关注需求和供给均小幅回落组合下，产出缺口收窄推动PPI价格反弹的可能性。

　　另外，下半年十九届五中全会是“十四五”规划预期集中发酵的窗口期，改革和产业政策可能与基本面改善叠加，使得10月前后成为2020年第二个容易取得绝对收益的时间窗口。

　　新浪财经：您提到今年会是2020年保险资金可能会是边际上最重要的投资者，按照险资的投资逻辑，哪些板块最受青睐？具体到个股的选择逻辑是怎样？

　　王胜：在我们看来，2020年险资配置有两个主要诉求：一是非标到期集中再配置，在高收益固定收益资产明显减少的情况下，险资权益配置的比例可能有所增加。二是大部分险资增加权益配置需兼顾IFRS 9会计准则即将实施的要求，集中配置高ROE、高股息的稳定类资产。重点关注银行、房地产和建筑装饰的投资机会。

　　外资一直被认为是A股中嗅觉最灵敏、操作最稳健的资金。过去的一年，外资持续买入A股，年度3400亿元的买入总额创了历史新高，与热衷于购买成长概念的内资不同，过去一年，外资买入最多的板块是食品饮料、家电、医药以及大金融股等价值概念。对A股来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？

　　新浪财经：您认为，外资和内资在选股逻辑上看，有哪些分歧？造成这些分歧的原因又是什么？对新兴市场国家来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？

　　王胜：内资在选股逻辑上是“百花齐放”的，在A股价值和成长、大盘和小盘、动量和反转、各行业精选方面，都活跃着大量优秀的投资人。这是本土投资应有的特征。历史上看，各类风格没有绝对的优劣之分，只是随市场环境变化，因时因势有不同的投资结果。另外，各类投资风格在合理管理规模、预期收益率、回撤控制上会存在差异。而外资在当前的资本市场发展阶段，体现出了相对一致的风格特征，基本上以有质量的成长股投资为主，聚焦优质行业赛道中的优质公司。外资呈现出单一特征的原因主要有两点：（1） 外资配置A股最根本的需求是享受中国经济快速发展的红利，全球资产配置视角下，两类资产对外资更有吸引力，一是A股世界领先的公司，二是A股各行业有代表性的龙头公司。（2） 中国资本市场改革和对外开放稳步推进，一些其他风格的海外投资者终会有开始布局A股的时刻。

　　不必怀疑，本土投资者相较外资在A股投研上具有优势，但在资本市场不断开放的趋势中，本土投资者积极拓展国际化视野已是当务之急，只有这样才能在投资者结构快速变化的阶段立于不败之地。长期来看，资本市场百花齐放的格局不会变，不会因为外资的流入，就出现风格单一的市场，各类投资者完全可以根据自己的比较优势，在A股市场上占据独特的一席之地。

　　——访谈结束——

责任编辑：张仙