刘煜辉：一次性10万亿规模的可能性存在，市场逐渐进入赚钱最丰厚阶段，上证和沪深300有上涨10%的区间

专题：直播中国牛市！刘煜辉、于翔、魏凤春、付鹏、刘晨明、张瑜、王胜、戴康、杨超、张巍瀚、陈果、张忆东等

　　投资作业本Pro

　　我对下周股市有良好憧憬

　　财政部一正三副部长重磅发声后，如何解读，市场会作何反应？

　　10月12日下午，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在新浪证券直播间，对财政部发言作出解读，并对市场作出展望。>>视频回顾

　　投资作业本课代表整理了部分要点如下：

　　1、蓝部长在新闻发布会上的发言，主要聚焦于化解系统性风险，抓住了全局矛盾的焦点。这个焦点就在地方财政，这是由中国特殊的经济发展模式决定的。

　　2、“绝不仅仅”、“较大规模”、“史上最大”，这样的表达，对当下有经济预期管理职能的领导或者官员来讲，是最妥当的一种表达。

　　3、这个数字（化债规模）应该是庞大的。当然这要通过人大走流程，这个数字才会向社会进一步具体公开。

　　4、对于市场来说，他们希望听到的是天文数字，但真正的资本会关心计划执行的效果。

　　5、中国中央财政有较大的空间去加杠杆。从60%上升到70%也是正常状态，10个百分点，对于庞大的中国经济来说，10万亿以上的规模，特别是讲一次性，这个可能是存在的。6、部长说，中国的财政赤字率有较大的提升空间，从3%提到5%也是正常的。如果赤字率提高两个点，对于中国经济来说就是2.5万亿的预算赤字。7、我个人对下周的市场保持良好憧憬。今天的表达给我带来了非常良性的预期，预示着上方有空间。但这个空间具体是多少，值得我们去想象，也值得每一份资本对其持有积极的预期和想象。只有这样，股票市场才能逐渐进入一个不出现暴涨暴跌剧烈波动的状态，有可能逐步走出一个稳健的、类似推土机那样的慢牛趋势。

　　8、经过9月20日以来的暴涨暴跌模式后，市场逐渐进入了我前面提到的第二阶段。

　　第一阶段是新老韭菜像铁头撞墙的疯牛的状态，逐渐买力和卖力进入第二阶段的平衡阶段。第一阶段称为动物性阶段，第二阶段称为理性逻辑阶段。

　　而真正的牛市，实际上，真正赚钱最肥美的阶段是理性逻辑阶段。

　　在第二阶段，股票指数不一定有大幅上涨，可能更大概率体现为宽幅区间运动。这种宽幅区间运动可能会持续较长时间，不排除可能长达半年。

　　如果给一个区间，我个人认为上证指数可能在3100多点，或者现在的位置3200到3500点之间，也就是大约300点，10%的范围内。沪深300可能在3800到4200点之间，也就是400点，10%的范围内。

　　刘煜辉认为，中国的问题，关键一定要找到底层逻辑，要置之靶心，找到“急所”，一击就中。这次财政部发言抓住了全局的“急所”和“腰眼”所在。

　　他指出，市场暴涨暴跌的第一阶段已结束，现在进入理性逻辑阶段——赚钱效应最丰厚的第二阶段，时间可能长达半年。

　　半年后，到明年两会后，将进入政策效果的验证阶段，也就是市场的第三阶段。如果所有一揽子增量政策振兴经济政策效果良好，靶向精准效果良好，产生预期效果，宏观经济的通货紧缩压力减轻，宏观总需求的提振得到验证，中国股市A股将进一步抬升，另上一个台阶。

　　以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

　　财政部发言怎么看？抓住了全局“急所”和“腰眼”——地方财政

　　主持人：今天上午财政部发布了一揽子增量政策，请问刘老师您认为有哪些亮点？网友们该如何理解这些利好政策？

　　刘煜辉：我觉得蓝部长在新闻发布会上的发言，主要聚焦于化解系统性风险，抓住了全局矛盾的焦点。这个焦点就在地方财政，这是由中国特殊的经济发展模式决定的。

　　如果从制度经济学的角度来看的话，中国改革开放40年经济的驱动模式（是中央地方的财政联邦制）。钱颖一老师曾经提出过一个非常著名的观点，叫做中央地方的财政联邦制，也就是中央制定政治规则，然后在中央制定的政治规则下，各地方政府依托自己的财政自主权，以经济建设为中心来驱动当地的工业化和城镇化，即经济的发展。

　　中国过去的30年、40年，就是靠这个体制模式来驱动经济迅速实现工业化、城镇化过程。

　　在入市以后的20年时间，一举奠定了全球G2的基本经济格局，其背后运行的机制就是中央地方的财政联邦制，这是目前中国经济遇到的困难的核心，从全局，这个焦点或症结就是中央地方的财政联邦体系面临崩溃的风险。

　　这是因为整个工业化、城镇化基本上接近尾声，房地产康波周期进入下半段，从而导致以城市土地（也就是房地产价格）以及以城市土地溢价为基础的地方财政的基础面临坍塌。

　　1994年我们制定了中央与地方的分税制规则。这个规则导致了财权与事权之间的缺口，也就是说，地方政府的财权与事权存在一个很大的缺口。

　　这个缺口在过去这30年里，我们主要是依靠工业化、城镇化周期中产生的庞大房地产以及相关城市土地的溢价，来填补这个所谓的土地财政，填补财权与事权之间的这个缺口。

　　因为房地产的开发周期进入拐点，进入下半程，土地的溢价还在迅速消失。从而，财权与事权之间的悬崖式的缺口就水落石出，显现出来，变成了今天我们所看到的，地方财政悬崖的困境。

　　这个悬崖式的困境对经济的收缩作用非常大，而且是自我实现、自我强化的机制。

　　因为地方政府手中拥有行政权力，当他们面临财政收缩和巨大财政压力时，自然在行为上就会产生一系列衍生的财政收缩行为。

　　所以我们看到近年来出现了征收过头税、非税收入、罚没收入大幅上升的现象，包括水电煤气等公共事业的价格大幅上涨，这些都是被迫采取的措施。

　　这意味着我们看到的地方财政困境逼出来的负面效果，这对经济的收缩作用非常大，对企业和普通家庭部门的伤害，负面作用非常明显。

　　所以，整个投资和消费进入了一个螺旋式萎缩的困境，这都与我刚才讲的底层逻辑有直接关系。因此，我们看到财政部着眼于未来，一揽子中央政府反通缩的计划。

　　在这个过程中，最核心的实际上是财政环节如何化解通货紧缩的压力，它要解决的问题就是我刚才讲的背后的底层逻辑，其焦点显然在于地方财政。

　　因此，这一次蓝部长所介绍的一系列措施的重点。通篇看下来，这个重点抓得精准。这是全局的“急所”和“腰眼”，就是地方财政。

　　比如强调化解债务是整个当前工作的抓手。中间的重中之重就是地方政府债务，因为地方政府的债务链条危机，直接牵扯到地方的正常事权运行。包括产生的衍生效果，就是地方政府对企业部门和老百姓家庭部门的一系列连锁收缩行为的反应。

　　要解除这些，根源在于地方债务危机链条的化解，所以这是个重中之重。

　　数字应该是庞大的，需要走人大流程，才能公开

　　虽然蓝部长没说具体的数字，但从用辞上，能够够想象得到这个规划一定是一个庞大的整体解决问题的方案。

　　他称之为，历史上最大规模的一次化债，从规模上讲应该是历史上最大的一次，着眼于一次性解决，从根本上去解决地方政府债务目前所面临的困境，解除包袱。可以推想，这个数字应该是庞大的。

　　当然这要通过人大走流程，这个数字才会向社会进一步具体公开。

　　所以（财政）工作的焦点，一是地方政府的化债，再一个，中国地方政府的财政税基是依托房地产周期的土地财政，这一块一定要稳住，所以也有相应的一些措施，比如安排专项资金直接对接地方的土地收储。

　　因为由地方的城投公司出面，用这钱来收储，这才能把当地正在下行压力很大的地价拖住。地价拖住，从而预期拖住后，房价才有可能，从逻辑上来讲，出现止跌企稳的状态。

　　这些措施非常重要，专项债可能包含大量安排，能够改变以往专项债仅对应具体项目的情况。当前，政治局会议和一系列经济会议都已部署扩大专项债的使用范围。

　　专项债的使用范围可能大幅扩大，其中一部分用于地方城投的土地收储，实际上是为了稳定当地土地市场和地价，为房价预期止跌企稳提供基础。这一步非常关键。

　　国有商业银行体系的资产中，很大一部分与地方土地财政和城投相关，因此，商业银行尤其是国有商业银行的健康状况和资本稳健性对支撑地方财政和债务体系至关重要。

　　市场传闻称，特别国债中有大约1100亿将用于补充六大行的一级资本，这为地方财政特别是地方平台资产提供了风险和风控支撑，是一个重要举措。所有这些安排都围绕解决全局性系统性风险，聚焦于地方财政。

　　只有解决了这个问题，中国面临的通货紧缩和经济收缩困局才可能被盘活。整个上午的新闻发布会表明，财政部在工作安排上非常专业，直击问题的靶点，抓住了全局的棘手问题。

　　市场想看到天文数字，真正资本关心计划执行效果

　　主持人：您刚刚也提到房地产，请问这些政策会如何影响中国的资产价格，以及您对房价走势的看法如何？

　　刘煜辉：如果我们采取的一系列措施能够有效缓释当前面临的系统性风险，无论是地方财政、地产、城投还是金融体系，那么整个经济系统的风险偏好会立刻提升。

　　风险偏好提升后，资金和经济系统中的各主体对未来不确定性的预期下降，投资和消费行为将发生根本变化。这种变化将导致宏观经济运行层面的反弹，这是一连串变化的结果，是预期改变的反应。整个经济运行层面的反弹会形成一个正向的共赢状态，自然会反映到资产价格上，提振资产价格。

　　投资者的风险偏好实际上取决于底层逻辑是否已经开始搭建。如果底层逻辑顺畅，经济循环开始接通，投资和消费行为将发生质的变化，这个变化传递下去，经济循环层面将出现反弹。

　　经济的动量将自然形成，反过来又会支撑资产持有人和投资者的信心，进一步提升他们的风险偏好，形成一个正向的自我强化循环。如果能够出现这样的循环，效果当然非常好。

　　我们讲的是，解决中国经济困境不在于数字大小，而在于精准。关键在于能否找到全局的“急所”和“腰眼”。如果出台的数字很大，但找不到问题的焦点，靶向不准，那么效果就出不来。

　　中文有个词叫烟花易冷。可能就像焰火，喷一下就很快就熄灭了，就会出现这样的效果。

　　所以中国的问题，关键一定要找到底层逻辑，要置之靶心，找到“急所”，一击就中。

　　最近中央在9月26号政治局会议后定下的基调，是对经济进行全面振兴，反击通货紧缩的压力。这次工作安排可能是统筹考虑的结果，关键在于精准，能否找到问题的“急所”，全局的“腰眼”，这是核心，而不在于数字。

　　对于很多没有专业知识的外行来讲，对于市场来说，他们希望听到的是天文数字，但真正的资本会关心计划执行的效果。效果在于结构一定要精准，而不在于最初的数字。

　　举债空间提高10个点，存在一次性规模10万亿的可能性

　　当然，我们这个数字也可能是天文数字，庞大的规模。

　　部长的表述是，中央财政加杠杆，包括债务率和赤字率的提高，都是有较大空间的。中国的中央财政负债率在主要国家中是最低的，只有GDP的60%。

　　在主要国家中我们的负债率是非常低的。美国超过130%，所以中国中央财政有较大的空间去加杠杆。从60%上升到70%也是正常状态，10个百分点，对于庞大的中国经济来说，10万亿以上的规模，特别是讲一次性，这个可能是存在的。

　　赤字率提高2个点，是2.5万亿预算赤字

　　另外，中国的赤字率一直遵循全球财政的传统规则，即3%的规则。西方国家近些年已经抛弃了这一规则。

　　美国的财政赤字率在危机时可以放大到15%甚至更高，欧洲也普遍维持在6%至7%的水平。部长说，中国的财政赤字率有较大的提升空间，从3%提到5%也是正常的。

　　而且中国现在面临的是，一个资产负债表的超级周期已经开启了，也就是康波的下半程确实已经开启了，这是很明确的结论，通货紧缩的压力这么大，所以在这样的背景下，把预算财政赤字率提高两个点，甚至提高一倍，我也觉得不是问题。

　　全球主要国家的赤字率都在6%以上，极端年份甚至达到15%至16%。对于中国来说，谨慎的3%标准往上提升有较大的空间，这也是现实的。

　　如果赤字率提高两个点，对于中国经济来说就是2.5万亿的预算赤字。中国的特别国债不计入赤字，所以这个空间可以非常大，不会束缚我们的财政预算空间。中国还有一套特殊的政策性金融系统，可以发挥财政和货币合体的操作功能。所以实际上政策的空间和框架完全具备，可以应对资产负债表的超级风险。

　　劲爆数字直接拍出，可能会利好出尽，高开低走

　　主持人：您在微博提到，股市的问题很简单，就是要驱散大家心里的阴霾，让大家重新开始相信市场。那您认为现在政策到位了吗？

　　刘煜辉：政策是否到位，但从目前中国经济决策层的情况来看，宏观当局肯定也在不断学习和提高，总结过去的经验教训。所以他们宏观调控，特别是宏观预期管理的水平，可以看到明显的进步。

　　作为研究机构的成员，如果换位思考，我也会使用模糊的、定性的词汇来表达概念，“绝不仅仅”、“较大规模”、“史上最大”，这样的表达，对当下有经济预期管理职能的领导或者官员来讲，是最妥当的一种表达。

　　因为股票市场实际上是预期的反应，对于宏观当局来说，要善于利用资本市场的预期反应职能，达到意想不到的效果。

　　某种意义上讲，一个个劲爆数字直接拍出来，对于股票市场的短期交易来说，就会形成一个套利的机会。套利交易者有一个词，叫利好出尽，他会这么理解。如果一步到位给出具体的数据，那么预期就会迅速到位，剩下的就是边际递减。

　　所以我们看到的可能是利好出尽，高开低走。

　　从k线，技术指标的角度来讲，这是很不好的状态，就是一把到位，后面没预期了，预期边际效果就不好。

　　市场预期管理最好方式：吊胃口

　　资本市场预期管理最好的方式是吊胃口。

　　美联储、美国财政等都是这方面的高手，要吊住投资者的胃口，给你好味道，但不是一次性喂饱。让你的味蕾时时刻刻的想着它，才能让预期在他们的乾坤掌握之中，能够达到宏观政策的预期效果。

　　一切都按照宏观当局所设定的政策良性效果，去进入正向循环，这就是最好的方式，所以叫预期管理大师。

　　我们今天看到的是，宏观当局的领导在这方面进步很大，在市场的波动中不断成长。实际上，我认为这种表述，是最好的选择。

　　我对下周股市保持良好憧憬

　　对于股票市场而言，我个人对下周的市场保持良好憧憬。今天的表达给我带来了非常良性的预期，预示着上方有空间。但这个空间具体是多少，值得我们去想象，也值得每一份资本对其持有积极的预期和想象。

　　只有这样，股票市场才能逐渐进入一个不出现暴涨暴跌剧烈波动的状态，有可能逐步走出一个稳健的、类似推土机那样的慢牛趋势。我希望中国股票市场能够进入这样的状态。从今天财政部的工作来看，我个人的评价是比较高的。

　　市场逐渐进入理性逻辑阶段，赚钱最丰厚阶段

　　经过9月20日以来的暴涨暴跌模式后，市场逐渐进入了我前面提到的第二阶段。第一阶段是新老韭菜像铁头撞墙的疯牛的状态，买力和卖力，逐渐进入第二阶段的平衡阶段。第一阶段称为动物性阶段，第二阶段称为理性逻辑阶段。

　　而真正的牛市，实际上，真正赚钱最肥美的阶段是在理性逻辑阶段。所以从这个角度来讲，我认为市场进入了一个值得憧憬的第二阶段。

　　指数不一定大幅上涨，宽幅区间运动不排除长达半年，上证和沪深300有上涨10%的区间

　　在第二阶段，股票指数不一定有大幅上涨，可能更大概率体现为宽幅区间运动。这种宽幅区间运动可能会持续较长时间，不排除可能长达半年。

　　如果给一个区间，我个人认为上证指数可能在3100多点，或者现在的位置3200点到3500点之间，也就是大约300点，10%的范围内。沪深300可能在3800到4200点之间，也就是400点，10%的范围内。

　　就这个区间，从结构上讲，会从第一阶段以券商互联网金融高动量高标的（为主的）股票群体，逐渐过渡到以机构白马蓝筹为中枢的阶段。

　　在这个宽幅震荡过程中，主题投资机会将非常丰富。大家开始讲理性逻辑，大家看宏观经济运行状态、宏观政策、宏观经济数据的验证，以及产业趋势、国家产业趋势、技术进步路径和个股基本面，会是这样的分析框架，这个阶段的投资机会将非常丰富，精彩纷呈。

　　这个时候，才是真正，不靠交易搏杀的趋势投资者，靠基本面的投资者，最擅长，也是最理想的，而且可能是赚钱效应最肥美的第二阶段。

　　这个阶段，可能比第一阶段的暴涨暴跌的动物性交易状态，赚钱要更好，就是你讲的，牛市亏钱效应的概率在第二阶段逐渐降低。

　　让大家真真切切能够感受到股票牛市，也可以叫牛市，真正能够体会到获得感，就是这个阶段。

　　第三阶段，我们要再看。毕竟中国的一系列宏观政策（执行）下去后，是否靶向精准，是否产生良好的我刚讲的底层逻辑效果，这需要验证。验证后，再决定市场是往上走，还是往下走。

　　如果所有一揽子增量政策振兴经济政策效果良好，靶向精准效果良好，产生预期效果，我想宏观经济的通货紧缩压力减轻，宏观总需求的提振得到验证，中国股市A股将进一步抬升，另上一个台阶。这个阶段可能需要半年时间，从现在到明年两会期间，都是一系列密集政策的不断出台（的时间）。

　　大概意思是，市场已经进入第二阶段，第一阶段的暴涨暴跌已经结束，现在进入了理性逻辑阶段。这个阶段往往是市场确立大的右侧趋势后，赚钱效应最丰厚的阶段。这个阶段，时间可能不会短，可能长达半年。

　　半年后，也就是到明年两会后，将进入政策效果的验证阶段。如果政策效果靶向精准，这一揽子宏观政策预期效果逐渐得到验证，中国的A股市场，它的风险偏好可能就会选择向上一个新高度的突破，就会呈现一个良性的反应，在整个经济的变化变化的趋势中。

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责任编辑：凌辰