意见领袖丨靳毅
10月12日，国新办举行发布会介绍财政政策，会上推出的增量财政政策包括化债、支持房地产、补银行核心资本、促消费4个方向，还提到赤字率提高空间和弥补财政预算缺口，财政表态积极。
本次财政发布会对于债市的影响体现在：从短期维度看，需要观测增量债券供给。本次发布会中涉及到可能增发政府债的有两个方向：一是用于地方政府化债，二是支持国有大行补充核心资本，具体额度还需要通过10月人大会议审批。因此，四季度政府债供给增量超过2.3万亿元的可能性不大。
从长期维度看，财政刺激带来的经济改善是核心点。尽管本次发布会财政表述积极，但财政政策推出需要循序渐进，而且从政策推出到实施显现效果仍需时间。另外，化债和基本面修复的过程都需要低利率环境支持，目前我国仍在降息通道中，广谱利率会随之下行。
后续债市运行需要关注以下三个方面：
（1）发布会释放财政加力信号，财政从不发力到要发力，彰显中央加杠杆决心。在此影响下，债市预期或有一定变化，此前过度交易的现象将缓解，债市下行斜率趋缓但方向不改。
（2）11-12月增量债券供给。即使10月底的人大常委会批准债券增发，年内仅剩下2个月的发行窗口期，债券增量规模也很难超过2.3万亿元，预计对债市冲击有限。
（3）11月地产市场变化情况。地产依旧会是四季度的核心交易主线，近期地产支持力度加大，11月是观察地产运行情况的重要窗口期，届时地产市场变化情况或对债市交易逻辑产生影响。
10月12日，财政部部长和三位副部长出席国新办发布会，介绍加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况，受到市场广泛关注。
发布会上提出了哪些增量财政政策、对于债市影响几何、后续需要关注什么？本文将对此进行讨论。
1、如何看待增量财政政策？
（1）化债：加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度。发布会中提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，支持化债态度积极，表示我国将开启新一轮的债务置换，且规模很大。
化债是发布会中第一个提出的增量政策，是会议的重点内容。我们认为，可以从历史的化债支持力度中推算本次规模：①2015-2018的化债过程中，通过发行置换债来缓解地方化债压力，总发行规模超12万亿元。②近两年化债支持措施中，2023年地方政府债务限额超过2.2万亿元，2024年额度为1.2万亿元。
（2）支持房地产：叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。与9月26日政治局会议上“促进房地产市场止跌回稳”态度一致，增量信息在于专项债券用途增加（专项债用途不限于收回收购土地用于保障性住房，还可以回收符合条件的闲置存量土地、新增的土地储备项目）、保障性安居工程补助资金用途优化（从支持以新建方式筹集保障性住房的房源，调整为支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源）。
（3）补银行核心资本：发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。该政策与9月24日发布会上提出的“将对6家大型商业银行增强核心一级资本”的表述一致，没有更多增量信息。
（4）促消费：加大对重点群体（困难群众、学生群体）的支持保障力度，提升整体消费能力。本次促消费相关政策以教育为切入点，提升高校学生资助力度，政策受益群体有限。
除了以上4个明确提出的增量财政政策，还有两个方面的内容值得关注：
一是赤字率提高空间，发布会中提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，暗含提高赤字率预期。近年来，除了疫情期间，我国政府目标财政赤字率都维持在3%及以下，本次会议展现出中央财政加杠杆的决心，未来财政发力空间可期。
二是弥补财政预算缺口，发布会上提到“预计全国一般公共预算收入增速不及预期”、“通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”，之后可能通过增加预算稳定调节基金的调用、地方盘活闲置资产等方式来弥补缺口，而是否增发国债、以及具体额度等需要后续人大常委会议进一步确认。
总之，本次会议重点在于化债，亮点在于举债空间、补充财政缺口，总体态度积极，部分财政政策的规模或在10月下旬的人大常委会中公布。
2、对于债市影响几何？
从短期维度看，需要观测增量债券供给。我们在《债市回调结束了吗？》中测算，四季度政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达1.3万亿元，相比去年同期的3.7万亿元，仍有2.3万亿元的差距。本次发布会中涉及到可能增发政府债的有两个方向：一是用于地方政府化债，二是支持国有大行补充核心资本，具体额度还需要通过10月人大会议审批。因此，四季度政府债供给增量超过2.3万亿元的可能性不大。
从长期维度看，财政刺激带来的经济改善是核心点。尽管本次发布会财政表述积极，但财政政策的推出需要循序渐进，而且从政策推出到实施显现效果仍需时间，若之后社融、通胀等经济数据走高、地产市场企稳，债市行情才可能迎来反转。另外，化债和基本面修复的过程都需要低利率环境支持，目前我国仍在降息通道中，广谱利率会随之下行。
综上所述，我们认为本次发布会对于债市的冲击有限，债市利率仍有下行空间。
3、后续需要关注什么？
（1）发布会释放财政加力信号，财政从不发力到要发力，彰显中央加杠杆决心。在此影响下，债市预期或有一定变化，此前过度交易的现象将缓解，债市下行斜率趋缓但方向不改。
（2）11-12月增量债券供给。如前文所述，今年四季度政府债供给相比去年同期或有2.3万亿元的差距，即使10月底的人大常委会批准债券增发，年内仅剩下2个月的发行窗口期，增量规模很难超过2.3万亿元，预计对债市冲击有限。
（3）11月地产市场变化情况。地产依旧会是四季度的核心交易主线，近期地产支持力度加大，存量房贷利率降低、一线城市地产松绑，11月是观察地产运行情况的重要窗口期，届时地产市场变化情况或对债市交易逻辑产生影响。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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