招商研究 | 招闻天下0805

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招商研究丨A股月度观点及配置建议系列专题

最新收录：环境突变，政策拐点——A股2024年8月观点及配置建议

招商研究丨低空经济系列专题

最新收录：莱斯信息（688631）深度：民航空管系统领军者，低空经济确立新一轮成长曲线

招商研究丨招商原料药研究报告合集系列专题

最新收录：九洲药业（603456）—原料药业务起家，CDMO实力强劲+制剂延伸发展

宏观：美联储降息：从引领者到跟随者的变化——美联储货币政策研究系列（一）【深度】

报告作者：张静静,王泺宾

核心观点：

1984年来降息周期复盘。1）1984-1986年降息周期：应对赤字和强美元循环。2）1989-1992年降息周期：缓解储贷危机和衰退压力。3）1995-1998年降息周期：预防衰退和金融风险管理。4）2001-2003年降息周期：降息走在经济转差后。5）2007-2008年降息周期：消化地产泡沫的无奈之举。6）2019-2020年降息周期：预防式降息与应对流动性危机。

美联储降息周期美国资产表现：美债黄金确定性较高，美股则取决于是否“软着陆”和估值水位。1）10年期美国国债收益率：降息周期下行，降息周期结束后上行；2）标普500：取决于降息能否事实缓解基本面压力，即分母端的放松能否对冲分子端的下行，且与彼时泡沫积累程度有关；3）美元：降息周期大概率贬值，但若美国相对非美状况更好或全球金融环境转差，美元或受益于避险属性；4）WTI原油：利率并非油价核心矛盾；5）COMEX黄金：降息周期内大概率上涨。

美联储降息周期国内资产表现：国债收益率下行但中美利差走阔，A股和港股涨跌不一。1）A股：美联储降息周期内涨跌不一；2）A债：中债收益率往往下行，中美利差小幅走阔；3）港股：降息周期内涨跌参半；4）人民币汇率：降息周期内涨跌不一，取决于美元表现。

若美联储降息，更像历史上哪一轮？当1995年的基本面遇上2000年的资产价格。内因看，当前基本面更像1995年上半年。经济增长有下行压力但距离衰退较远，通胀回落至接近合意水平，系统性风险尚轻。美联储主席鲍威尔决策风格也更类似1995年格林斯潘的数据依赖模式，拒绝设定降息的具体路径，且彼时美联储成功实现将经济驶向“软着陆”。外因看，当前美国资产价格位置又更像2000年下半年。1999年下半年至2000年5月美联储从4.75%加息至6.5%，反而证明经济韧性并强化美股虹吸效应，此后降息预期发酵到落地后美股虹吸效应衰减。2023年底至今年2月以及今年6月等美元与美股共振走强阶段美股再次出现虹吸效应，7月以来降息预期强化后美股虹吸效应有所退潮。

首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”，甚至有可能为“倒跟随式降息”。内因看，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落，都可能触发9月落地降息靴子。外因看，美股虹吸效应快速衰减往往会引发资产价格巨震，因此经济数据转差与连续降息的组合反而会令衰退交易提前，并强化经济与股市的负反馈循环。维持首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”的判断，前者开启依赖内因变化，后者更要谨慎考虑内外因素，若9月落地降息靴子，美联储或预留窗口期“边走边看”，既要警惕再通胀风险，又要降低虹吸效应退潮的负面影响，连续降息条件苛刻、有待观察。

此外，我们通常认为美联储“决定”全球货币政策方向，非美央行往往追随美联储行动，但本轮降息动作美联储最为滞后：6月欧洲央行在去年10月结束加息后首次降息、加拿大央行6-7月连续两次降息、7月22日中国人民银行也采取了降息操作、8月1日英国央行宣布了四年来的首次降息，虽然日本央行是为结束负利率而加息，方向异于其他经济体，但总体而言，美联储行动最晚。我们认为美国之所以从全球货币政策领头羊变成了跟随者，除了经济尚有韧性之外，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图。对于该因素的讨论，我们在下期报告再作分析。

对各类资产有何影响？美债、黄金的确定性较高，美股或已进入调整阶段，国内“自主可控资产”或仍有配置价值。从1995年、2001年甚至2019年首次降息前后各类资产的表现来看，美债、黄金上涨的确定性较高，美股在首次降息前后3-6个月多数收涨（月度级别），但整个降息周期（年度级别）存在较大不确定性，实质是降息后经济是否能够实现“软着陆”。就美股而言，我们认为当下已进入调整阶段，不排除大选前美股再度反弹，但反弹或仍为获利了结窗口，而美股政治周期规律预示2025-2026年美股将出现年度级别的调整。回到国内，“资产端的自主可控”指的是在汇率稳定的前提下资产价格不受外因和外资影响，主要为国内利率债和国有国资高股息资产。若美联储未能持续降息、内因改善仍存约束，那么“自主可控”资产仍有配置价值。

风险提示：美国经济和货币政策超预期，美国大选选情超预期。

量化与基金：情绪与流动性边际改善，市场震荡修复——A股趋势与风格定量观察20240804

报告作者：任瞳,王武蕾

核心观点：

1、当前市场观察

1.1 从周度市场走势和情绪上来看，本周A股市场先涨后跌。市场走势上，本周万得全A指数上涨约0.78%，上证50、沪深300分别小幅下跌约0.45%和0.69%，中证1000指数则大幅上涨约2.30%；风格上来看，国证成长、国证价值指数分别下跌约1.25%、0.03%。交易情绪上，当前市场成交量能情绪评分有所回升，短期超跌后情绪端或难再度形成主要压制因素。风格上来看，当前市场仍呈震荡走势，大盘和价值风格尚具有配置价值。

1.2 从盈利预期和量化经济中周期上来看，国内基本面预期没有出现明显变化。一方面，宏观数据和分析预期均持续对A股盈利给出承压预期；另一方面，最新量化经济周期继续给出综合评分偏低的判断，当前基本面总体保持扩张，但持续回升向好基础仍需巩固。

1.3 市场短期交易重点或转向美国“衰退和降息预期”。分母端，美国降息预期上行后，国内降息掣肘减弱，人民币升值空间再度打开，形成流动性支撑；分子端，美国衰退预期虽然可能导致短期内市场风险偏好下降以及外需潜在回落，但在市场已对国内基本面“弱复苏”信号钝化的情况下，其未必有明显影响。总的来看，短期交易热点转向美国“衰退和降息预期”后，其对A股影响多空因素并存，其中流动性支撑因素或较为确定。

2、市场最新观点

2.1 对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为3.72%、2.23%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为3.86%、15.30%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。

2.2 短期择时：本周末量化短期择时信号偏向乐观，与上周观点维持一致，结构上基本面信号继续维持谨慎，估值面和情绪面继续给出反转信号。

2.3 风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值50%、大盘成长25%、小盘价值25%，小盘成长0%。风格轮动观察指标于本周未有明显变化，故整体风格配置观点与上周维持一致。

风险提示：短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

生物医药：7000亿医药国之重器，新形势下提升空间如何？—央企集团系列专题研究报告之一：国药集团【深度】

报告作者：梁广楷,林喜鹏,许菲菲,方秋实,欧阳京

核心观点：

央国企改革新形势—新“国九条”定调提升投资价值，多方向牵引价值实现。

资产证券化率待提升：以上市公司总资产测算，38.2%的央企集团资本证券化率小于50%；以集团持股资产计算，81.5%的央企集团的资产证券化率低于50%，整体上仍有较大提升空间。

价值提升行动加速价值重塑：近期国资委、证监会、交易所多次对价值提升作出阐述，2024年“新国九条”定调“推动实施公司提升投资价值”，并强调了回购、并购与股权激励等管理手段，央国企将加速价值重塑。

风险提示：医药行业环境变化风险；国企改革相关政策的推进进度不及预期，或后续政策方向发生变化；经营效率提升不及预期风险、价值提升落地与执行不及预期风险；研发失败风险；产品价格波动风险；原材料供应或成本上升风险等。

轻工纺服：24H1服装品牌线上数据分析—户外快速增长，运动稳健，男装承压【深度】

报告作者：刘丽,唐圣炀

核心观点：

运动鞋服：运动鞋价格带上移；运动服饰价格带下移

行业：线上GMV略增。24H1阿里运动鞋服GMV同比增1%，均价同比增长5%（其中鞋均价+10%，服+1%），销售量同比下滑4%（其中鞋销量-8%，服-1%）。抖音运动鞋服GMV同比增长8%，均价持平微增（其中鞋均价+4%，服-8%），销售量同比增长8%（其中鞋销量+10%，服+6%）。运动服价格带下移的原因主要为品牌更容易被白牌替代。

品牌：中档以上品牌承压，质价比品牌表现较好。质价比品牌总体增速较快：其中24H1特步阿里/抖音GMV同比分别+24%/+26%，361度+20%/-3%，鸿星尔克+6%/+36%，匹克-30%/+71%。中档及以上品牌承压：李宁-13%/-23%、安踏-0.3%/+11%、Nike-20%/+79%、Adidas+4%/-23%。

市场份额：除去品牌在不同平台基数影响，质价比品牌份额普遍提升。24H1特步阿里/抖音份额同比+0.5pct/+0.4pct，361度+0.4pct/-0.2pct，鸿星尔克+0.1pct/+0.8pct，匹克-0.3pct/+0.5pct。

户外鞋服：抖音平台处于快速成长期，价升量增

行业：销售及均价表现坚挺，价格带上移。24H1阿里户外运动GMV同比增长8%，均价同比增长24%，销售量同比下滑13%；抖音户外运动GMV同比增长110%，均价同比增长4%，销售量同比增长102%。赛道处于渗透成长期，部分此前奢侈品客群购买习惯迁移，且产品功能属性强，护城河坚固。

品牌：各品牌基本保持增长，增速质价比>中高端>白牌&奢牌。质价比代表品牌增速领先，24H1伯希和阿里/抖音GMV分别同比+121%/+317%，迪卡侬+74%/+1320%；中高端品牌保持较高增速，可隆+43%/+305%，凯乐石+41%/+444%，波司登+25%/+131%。均价：伯希和阿里/抖音同比+43%/+40%，迪卡侬+33%/+92%，可隆+1%/-3%，凯乐石+53%/+68%，波司登-8%/-11%。

市场份额：新兴中高端&质价比品牌份额显著提升。24H1伯希和阿里/抖音份额同比+1.3pct/+1.1pct，始祖鸟+1.0pct/+0.04pct，迪卡侬+0.8pct/+0.5pct，凯乐石+0.45pct/+1.5pct，可隆+0.45pct/+0.8pct。

男装：消费呈降级趋势，追求极致性价比。

行业：平台表现分化，阿里价格带上移，抖音价格带向两端迁移。2024H1阿里男装GMV同比下滑7%，均价同比增长3%，销售量同比下滑10%；抖音男装GMV同比增长24%，均价同比下滑9%，销售量同比增长37%。分价格带来看，阿里价格带上移，抖音价格带向两端迁移。平台表现分化，品牌在阿里与抖音渠道策略、定位人群不同，价格差距拉大。

品牌：中高端品牌承压，质价比&低价白牌增长较快。低价白牌增速领先，24H1真维斯阿里/抖音GMV分别同比+48%/+135%，啄木鸟+34%/-89%，两品牌均价约在100元以内；质价比品牌保持增长，海澜之家+38%/+23%，森马+24%/-3%，优衣库-4%/+65%；国内外中高端品牌阿里总体下滑，抖音低基数下保持增长。

市场份额：阿里质价比&低价白牌份额提升。24H1海澜之家阿里/抖音市场份额同比+0.4pct/-0.03pct，啄木鸟+0.3pct/-0.04pct，真维斯+0.3pct/+1.3pct, 森马+0.2pct/-0.05pct，优衣库+0.05pct/+0.04pct。

风险提示：消费需求不及预期；电商流量成本上升侵蚀利润；库存减值；企业竞争加剧等风险。

03丨 今日报告一览 

传媒 | 好未来（TAL）—收入利润均超预期，短期投入或对未来利润产生压力(徐帅,谢笑妍)

轻工纺服 | 24H1服装品牌线上数据分析—户外快速增长，运动稳健，男装承压(刘丽,唐圣炀)【深度】

宏观 | 外因加速转弱——宏观与大类资产周报(张静静,马瑞超,罗丹,王泺宾)

量化与基金 | 情绪与流动性边际改善，市场震荡修复——A股趋势与风格定量观察20240804(任瞳,王武蕾)

生物医药 | 九洲药业（603456）—原料药业务起家，CDMO实力强劲+制剂延伸发展(许菲菲,梁广楷)【深度】

传媒 | 2024年7月游戏行业月度报告—暑期大作密集上线，ChinaJoy圆满闭幕提振信心(顾佳,谢笑妍)

量化与基金 | 公募ESG投资加速推进，黄金ETF获资金持续流入——基金市场动态周报20240804(包羽洁)

食品饮料 | 食品饮料行业周报（08.04）—弱情绪下龙头超跌，积极因素持续酝酿(于佳琦,田地)

计算机 | 关注低空经济新一轮催化——计算机行业周观察20240804(刘玉萍,周翔宇)

电子 | 三星24Q2跟踪报告—AI应用驱动芯片需求及价格，Q2利润同比高增近15倍(鄢凡,王恬)

汽车 | 理想汽车月度销量创新高，智能网联汽车地方立法加速—汽车行业周报(汪刘胜)

策略 | 环境突变，政策拐点——A股2024年8月观点及配置建议(张夏,陈星宇)【深度】

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20240804）：中电联上调全年用电增速预期，多地夏季电力供需偏紧(宋盈盈)

交通运输 | 招商交运物流行业周报—交运红利步入3%时代，优质高股息资产配置需求依然较大(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸)

债券 | 中债能避险么(张伟)

量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20240802(任瞳,许继宏)

宏观 | 经济复苏节奏阶段性放缓——宏观经济预测报告（2024年7月）(张静静,张岸天)【深度】

量化与基金 | 小盘价值持续占优，医药基金表现领先——基金市场一周观察（0729-0802）(包羽洁,江景梅,高艺,应绍桦,李巧宾)

汽车 | 长城汽车（601633）—海外销量稳步提升，生态出海持续加速(汪刘胜,杨献宇)

汽车 | 宇通客车（600066）—全球化布局加速，新能源市场持续发力(汪刘胜,杨献宇)

量化与基金 | 黄金股、创新药ETF领涨，资金持续大幅流入沪深300ETF——ETF基金周度跟踪(包羽洁)

电子 | 高通24Q2跟踪报告—Q2业绩超指引中值，公司继续看好多业务受益AI端创新(鄢凡,王恬)

宏观 | 美联储降息：从引领者到跟随者的变化——美联储货币政策研究系列（一）(张静静,王泺宾)【深度】

计算机 | 道通科技（688208）—Q2业绩延续高增态势，双曲线高质增长(刘玉萍,汪刘胜)

宏观 | 提振连续降息预期——2024年7月美国就业数据分析(张静静,张岸天)

电子 | 英特尔（INTC.O）24Q2跟踪报告—Q2毛利率和EPS表现不及预期，Q3预计将由盈转亏(鄢凡,谌薇)

量化与基金 | 市场拐点可能正在形成——技术择时信号20240802(任瞳,罗星辰)

多行业 | 亚马逊（AMZN）24Q2财报点评—电商主业维持韧性，Q3利润指引不及预期(丁浙川,刘玉萍)

食品饮料 | 仲景食品（300908）—葱油酱延续高增，线上加大投入(于佳琦,任龙)

量化与基金 | 国内量化私募行业周报——更新至2024年7月26日(任瞳,罗星辰)

计算机 | 亚马逊FY24Q2业绩跟踪—收入及指引不及一致预期，CapEx进一步增加以支持AWS(刘玉萍)

电子 | SkyworksFY24Q3跟踪报告—FY24Q3业绩符合指引，预计FY24Q4营收同比下降(鄢凡,王恬)

电子 | QorvoFY25Q1跟踪报告—营收、每股收益超指引上限，FY25Q2毛利率将环比改善(鄢凡,王恬)

大消费 | 大消费组“消费的方向”七月观点—情绪跌至冰点，消费刺激落地(于佳琦,史晋星,丁浙川,刘丽,李秀敏,王月,许菲菲)

电子 | 苹果季报及产业链跟踪—CQ2业绩超预期，CQ3营收增速望延续CQ2表现，AI展望乐观(鄢凡,程鑫)

计算机 | 莱斯信息（688631）深度：民航空管系统领军者，低空经济确立新一轮成长曲线(刘玉萍,周翔宇)【深度】

生物医药 | 7000亿医药国之重器，新形势下提升空间如何？—央企集团系列专题研究报告之一：国药集团(梁广楷,林喜鹏,许菲菲,方秋实,欧阳京)【深度】

电子 | 金海通（603061）—24Q2利润同环比快速增长，三温分选机持续放量(鄢凡,谌薇)

多行业 | 同程旅行（0780.HK）—与腾讯重续协议深化战略合作，看好下沉市场长期增长(丁浙川,顾佳,李秀敏,潘威全)

商业 | 瑞幸咖啡（LK）—业绩好于预期，单店盈利显著改善(丁浙川,李秀敏,潘威全)

量化与基金 | 研基 · 听声｜基金经理后市观点（20240729-20240801）(包羽洁)

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