发行高峰会否带来资金转紧？
——8月流动性展望
> 在央行加大公开市场投放、降息及MLF超量续作的支持下，7月资金面延续宽松，长债利率再破低点。政府债发行即将放量，8月供给压力几何？带来多大的流动性缺口？资金面收紧的风险有多大？
> 利率何以再破低点？资金利率方面，7月资金面呈现两个特点，一是资金利率趋于下行，二是资金分层进一步缓解。央行操作方面，7月央行加大公开市场投放，且月内两次开展MLF操作，并且调降逆回购、LPR、存款利率以及MLF利率。长债利率方面，7月10年期国债到期收益率再破低点，主要是下旬宽松政策下利率下行空间再度打开。债券托管方面，6月债券托管规模环比增量收缩，分券种看，利率债和同业存单托管增量减少；分机构看，6月广义基金是最主要的增持力量，主要增持政金债，而商业银行增持债券的规模明显下降，主要受国债增持规模下降和政金债减持的影响。
> 供给压力抬升多少？一方面，7月关键期限普通国债的单只规模明显下降，或主要为地方债集中发行让路，8月国债发行或将延续此趋势，根据三季度国债发行计划，我们预计8月国债发行约1.02万亿元；另一方面，7月政治局会议再次提及“加快地方债发行和使用”，参考各地已披露的发行计划，我们预计8月地方债发行规模约1.03万亿元。总的来看，8月政府债发行规模在2.05万亿元左右，剔除大概率到期续作的特别国债后，8月政府债净融规模约1.5万亿元，供给压力明显加大。
> 资金收紧风险几何？ 从资金供需角度看，考虑政府债净供给规模抬升，财政收入低于支出，我们预计政府存款或将环比增加约7150亿元，对流动性造成一定压力；8月信贷投放回升，银行缴准规模或增长约870亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，8月流动性缺口约8500亿元，压力核心来自于政府债供给放量，因此资金面或边际收敛。不过，结合近期央行降息、加大MLF投放量等操作看，货币政策取向整体宽松，公开市场对资金面保持灵活支持，DR007大幅上行的空间不大。考虑到年内MLF到期规模较高，不排除央行继续加大MLF投放数量和次数，以及采取降准等释放中长期资金。
风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。
文章来源：《发行高峰会否带来资金转紧？——8月流动性展望》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：谢钰，SAC 证书编号：S0160523080003
发布日期：2024年8月4日
保险资金如何配债？
——机构行为探微系列研究之四
> 保险机构日益成为债券市场重要的配置力量，那么，保险机构到底青睐哪类债券投资？又是受到哪些因素的影响呢？
> 保险资金来源何处？各项准备金是保险资金最主要的来源，指的是从保费收入中提存的资金准备，主要来源于保费收入。近年来，保险公司的保费收入规模保持增长态势，带动险资持续扩张。我国保险险种中，寿险保费收入在占比在50%以上、财产险收入在20%以上；健康险和人身意外伤害险的保费收入占比相对较低，寿险的资产久期较长，因此保险机构负债端的久期偏长。从投资渠道看，保险资金投资有自主投资和委托投资两种方式，目前保险借助关联方资管是最主要的投资渠道，而资管资金超七成源自保险资金，即保险自营与资管的资金核心来源一致，故二者资金的资产配置思路也较为接近。
> 保险如何配置债券？考虑到保险资金久期偏长的特点，险资投资的风险偏好相对较低，投向以固收为主、权益为辅。截至2023年末，我国保险资金运用余额超27.7万亿元，其中债券投资规模占比达到45.4%，是险资最主要的投资方向。随着市场和政策的变化，近年来保险逐步增加对债券类资产的投资比例。保险公司配债以配置盘为主，从品种来看，保险自营主配利率债，尤其偏好地方政府债；保险资管与自营的配置思路接近，同样主要配置利率债，信用债中，保险资管偏好公司债和企业债，配置商业银行债以较低风险的二级资本债和永续债为主。从期限来看，保险机构配置中长期债券为主，能更好地匹配负债结构。
> 险资配债受何影响？保费收入增速决定保险资金运用余额增速，进而影响保险投资债券的总规模。在具体的债券品种选择上，首先，长期限的地方债具有价格优势，是险资最青睐的配置品种；其次，从流动性风险的角度考虑，监管鼓励保险机构投资利率债与高评级信用债；最后，会计准则的变化导致保险公司倾向于加大对高评级债券的配置。保险配置的规律上，一方面，保险公司的债券投资策略以配置型为主，因此险资配置国债增速与利率走势正相关，配置信用债的趋势亦然；另一方面，由于保险资金中仍有小部分用于交易需求，故保险公司持有政金债的规模增速与国开债利率走势相关度不强。近年来，债券收益率趋于走低，对于依赖固定收益投资以支持负债的保险企业而言，经营压力有所加大，保险公司净投资收益率趋于走低，如何提升资产负债的匹配度是保险企业需要攻克的难题。
风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。
文章来源：《保险资金如何配债？——机构行为探微系列研究之四》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：谢钰，SAC 证书编号：S0160523080003
发布日期：2024年8月2日
策略
外有扰动，以内为主
——A股策略专题报告(20240804)
> 全球市场进入避险状态，等待外部压力结束。此前周报持续提示宏观迷雾重重，各类资产都将处于高波动、高度不确定性状态，直至缕清“通胀、衰退、降息”的关系，这也是8月全球投资者的首要任务，拨云见雾就在眼前。7 月底国内政策呈现“高频次”特征，积极稳增长、扩内需，提升市场风险偏好修复。海外资产的大波动，短期或有所扰动，但逐步清晰后，市场值得期待。
配置层面，优选成长+设备更新改造。5月以来我们持续看好《成长有望领跑——二季度市场策略》，至今电子为代表的成长行业表现优异。1）优选成长：联储降息在即+人民币汇率缓和+新质生产力催化，成长关注电子、AI算力、智能驾驶（车路云）、低空经济等。2）设备更新改造：央企未来5年3万亿元投资，关注电网、船舶、货车、农机、汽车、家电、电子等。3）红利方面：阶段性处于调整之中，关注超高股息、低估值的港股红利。
> 海外波动加剧，关注避险资产。近期海外市场已经进入risk off模式，一是美国经济数据出炉加大衰退预期，二是全球金融条件有所收缩，在此期间可以更关注避险类资产，如黄金。
1）美国经济数据加大衰退压力。7月美国制造业PMI降至46.8（预期48.8，前值48.5），新增非农就业11.4万人（预期17.5万，前值20.6万），失业率从4.1%抬升至4.3%。整体数据趋势与历史上降息前经济走弱类似。
2）美股龙头盈利不及预期，纳指承压。近日英特尔、亚马逊、snap以及此前的谷歌、特斯拉等明星企业二季度业绩不及预期，另此前涨幅较大、估值偏高、交易拥挤的美股市场承压，其中纳指近3周跌幅已达9%。
3）全球低利率“发动机”日本央行超预期紧缩，导致全球股市波动。7月31日日本央行宣布加息15BP、每季度缩减购债规模4000亿日元，8月2日日经225指数单日下跌5.8%，7月11日以来累计下跌14%。
> 国内政策频频，人民币升值，关注“以内为主”的投资机会。7月国内制造业PMI连续第3个月低于荣枯线，二季度实际GDP增速也略低于市场预期，可以预期为了完成全年目标，政策将更加积极，利于市场风险偏好修复。
1）政治局会议指出“下半年改革发展稳定任务很重”，除了设备更新改造和消费品以旧换新外，强调“提振消费”，以及“房地产+地方政府债，化风险”。
2）各领域重磅政策也在推出，包括：《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》、低空经济（深圳市低空经济高质量发展大会）、算力（推进深圳开放智算中心建设2024年建成）、创新药（国家药监局同意在京沪开展优化创新药临床试验审评审批试点）、智能驾驶（工信部：加强智能网联汽车准入、召回及软件在线升级管理）等各方面扶持政策。
3）货币政策方面，随着美国经济和通胀数据走弱，联储降息在即，国内货币政策空间也已经打开，大中银行已经完成存款利率下调，为货币政策留足空间。8月1日央行表态“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。
同时若人民币汇率缓和，有助于中国资产的回暖。从5月下旬以来，北向资金累计流出830亿元，造成市场呈现“资金减量”特征。7月25日至今因为美国经济数据低于预期，10年美债利率下行47BP至3.8%，美元指数同步下行，美元兑人民币7天下跌1.6%、突破7.2的关键窗口；当外部宏观迷雾消散，我们可能会见到北向资金的重新流入。
风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。
文章来源：《外有扰动，以内为主——A股策略专题报告(20240804)》
分析师：李美岑，SAC 证书编号：S0160521120002分析师：张日升，SAC 证书编号：S0160522030001
分析师：任缘，SAC 证书编号：S0160523080001
发布日期：2024年8月4日
计算机
扫地机厂商竞争激烈，积极探寻第二增长曲线
> 2Q2024国内扫地机量价齐升，石头科技位居第一：根据AVC数据，2Q2024我国线上扫地机市场销售额35.1亿元，同比增长17.9%，石头/科沃斯/追觅/云鲸/小米/美的线上销售额占比分别为27.0%/23.9%/16.9%/17.3%/ 8.9%/2.8%，同比增速分别为+9.4%/-18.5%/+59.6%/+88.9% /+24.5%/+247.5%，石头科技市占比稳居第一，美的增速最高，云鲸和追觅高速增长。国内扫地机竞争进入专利战阶段，最高法知产法庭审结了首个上提的诉前行为保全复议，石头科技产品可继续销售，未来竞争或仍聚焦在性价比和产品创新。
> 美国扫地机市场稳步增长，国产品牌加速渠道建设：根据久谦数据，2024年1-6月亚马逊美国站扫地机销售额5.7亿美元，同比增长6.4%，其中石头科技市占比28.9%，稳居第一，销售额同比增长41.5%；2Q2024边际加速，亚马逊美国站扫地机销售额增长53.4%，iRobot/Shark/Eufy销售额同比增长8.3%/110.6%/82.3%，主要依靠低价销售官翻机（亚马逊官翻机最高可优惠40%）实现业绩的快速放量。国产品牌加速北美渠道建设，石头科技入驻Target/BestBuy，经我们测算北美线下渠道可贡献的潜在增量收入，乐观情景5.4亿美元/年，中观情景3.4亿美元/年，悲观情景1.3亿美元/年。
> 扫地机厂商探寻第二增长曲线，向洗烘一体机、割草机延伸：石头科技成立洗衣机事业部，公司创新运用分子筛（硅铝酸盐干燥剂）技术，低成本实现优质烘干效果，H1系列洗烘一体机洗烘两项均获得国际羊毛局最高认证，根据久谦数据，2024年单6月销售额为0.47亿元，同比增长529%，实现高速增长，当月跻身线上热销Top10。无边界割草机具有综合成本低、智能化水平高的优势，经我们测算六年综合成本约为雇人割草的1/5，约为手推式自助割草的1.7倍，科沃斯和追觅分别推出相关产品，入局割草机器人赛道。
> 投资建议：建议关注扫地机器人的主要厂商石头科技、科沃斯、萤石网络、安克创新，以及布局割草机器人的九号公司。
风险提示：全球不确定性增加风险、行业竞争加剧风险、新品创新失败风险、市场推广不及预期。
文章来源：《扫地机厂商竞争激烈，积极探寻第二增长曲线》
分析师：杨烨，SAC 证书编号：S0160522050001
发布日期：2024年8月2日
计算机
高通手机业务走出低迷，AIPC有望引领新时代
> 高通2Q24收入重回双位数增长，手机业务同比增长12%。美国当地时间7月31日，高通发布了2024年二季度（截至6月23日）业绩。2Q24，高通调整后的营收为93.9亿美元，同比增长11%；净利润为21.29亿美元，与上年同期的18.03亿美元相比增长18%。此外，高通还发布了2024年三季度营收展望，公司预计3Q24营收95亿美元至103亿美元，分析师预期为97亿美元（公司预期中枢高于分析师预期）。高通手机业务2Q24收入同比增长12%贡献季度主要增长，收入绝对值同比增长6亿美元左右，主要包括OEM厂商的芯片出货量增加的4.43亿美元和更高级别骁龙产品增加的1.59亿美元。此外，2Q24高通从中国智能手机制造商获得的收入同比上升50%。
> 高通AIPC产品价格有望下探面向更多用户，其AIPC产品或引领新时代。高通管理层在财报电话会上表示，到2025年骁龙AI PC（高通X系列产品）的价格有望下探至700美元（约合5000元人民币）的水平，且不会因为价格妥协AI（NPU）性能，此外高通确认已经与电脑厂商合作开发下一代Copilot+PC，并表示在9月6日开幕的柏林国际广播展（IFA）会有更多PC产品发布。高通此前发布的X Elite产品在ISO供电情况下，骁龙X Elite的CPU性能比竞品领先高达51%，在PC达到相同CPU峰值性能时，功耗相比竞品低65%。高通或在AIPC产品上引领新时代。
> 投资建议：建议关注AIPC产业链相关标的：中科创达、联想集团、华勤技术、商汤科技等企业。
风险提示：技术迭代不及预期的风险、商业化落地不及预期的风险、政策支持不及预期风险、全球宏观经济风险。
文章来源：《高通手机业务走出低迷，AIPC有望引领新时代》
分析师：杨烨，SAC 证书编号：S0160522050001
分析师：王妍丹，SAC 证书编号：S0160524040002
发布日期：2024年8月2日
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