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深度报告

宏观团队：华金证券-宏观-主题报告-强降弱升，美日央行决策背离合理么？美联储、日央行7月决议分析

宏观团队：华金证券-宏观-主题报告-政治局会议解读：政策要更加给力，提振消费为重点

电新团队：华金证券-电新-英联股份（002846.SZ）-深度报告-传统主业稳健，复合箔材打造新增长极

宏观团队

华金证券-宏观-主题报告-强降弱升，美日央行决策背离合理么？美联储、日央行7月决议分析

核心观点

美联储考虑9月降息，日央行二次加息并启动缩表。美联储FOMC会议连续第八次维持利率不变，但决议声明较6月有三点变化：1）对近期劳动力市场紧张程度的表态进一步降温。新增就业“温和（moderated）”替换了上次会议的“保持强劲（remained strong）”。2）对近期通胀的总结更加乐观。3）从更关注通胀风险改为同时关注通胀和就业两侧风险。鲍威尔在新闻发布会上指出，如果通胀下行的信心持续提升，最快在9月会议上就可以看到降息，这是自2023年至今最明确的降息信号。鲍威尔同时非常强调未来数据的重要性，明确指出首次降息不会采取50BP这么大的幅度，态度较为鸽派但并不急切。而在不到一天之前，日本央行却基于其对于日本经济可能表现较好且高通胀可能保持更久的全新假设，决定再度小幅加息至0.25%，并同时提出了一项持续一年半的缩表计划，紧缩速度超市场预期。

美联储决策滞后于经济，供需强劲、二次通胀年内仍只需降息两次。在美国二季度经济超预期走强的背景下，美联储为何却依旧给出鸽派展望？源头在于疫情以来美联储不再基于预测、转而基于对当下经济数据的观察进行决策，令近期通胀数据的阶段性下行形成了更大权重的滞后影响，而二季度美国通胀的走低又具有鲜明的油价下跌渗透核心通胀的短期特征。美联储未来的操作将最终由美国经济供需循环的演变所决定，财政扩张、保护主义的产业政策、劳动力潜在供给趋于紧张，这三大导致美国经济强劲增长和二次通胀风险高企的结构性因素只要能够延续，美联储事实上年内仍无降息超过两次的必要性。同时，鲍威尔不希望降息以劳动力市场显著降温为代价的表态，则验证了我们此前的判断——美国通胀和失业率当前处于特殊的“马鞍形”关系中较为舒适的鞍部区间，失业率如果大幅上行反而可能大幅推升通胀，导致美联储降息出现新的困难。

经济确实好转还是为稳定汇率？日央行欲盖弥彰却可能反噬自身。日元汇率近一年半的大幅贬值很有可能才是日央行本次操作背后的主要推动力量，尽管日央行为本次加息+缩表决定给出了明显转为乐观的经济展望以试图形成逻辑支持，但面对国内消费需求的持续低迷，以及核心通胀温和反弹主因“贬值输入”并可能进一步抑制内需的真实困境，日本央行本次较为激进的紧缩可能不得不很快面临修正。日央行特意留出2025年6月额外的缩表“中期评估”时间窗口也恰恰反映出了这种担忧。此外，由于日本央行直接持有的国债在日本国债市场中的占比远大于美联储，并且日本货币信用传导长期处于效率极低的状态，日本央行较为温和的本轮缩表计划，预计也不会导致很大幅度的长期利率上行，一旦上行幅度过大，则将直接提升中期评估暂缓缩表的可能性。

强降弱升，美日央行决策背离合理么？综合来看，本次美日央行决策的背离以及外汇市场短期表现出的日元走强，事实上与美国经济供需偏热、日元贬值可能加剧日本国内需求低迷的格局并非十分匹配。美元指数和日元汇率可能会在近期的短暂变化之后很快重回美元走强、日元趋弱的趋势之中，而日央行的外汇储备无法支持其进一步实施连续的大规模外汇干预，一旦日本需求受本次加息影响而加速走向衰退，美元重新走强的幅度可能会更加陡峭。

风险提示：美元指数长期维持高位加大人民币贬值压力风险。

>>以上内容节选自华金证券2024年8月1日已经发布的研究报告《华金证券-宏观-主题报告-强降弱升，美日央行决策背离合理么？美联储、日央行7月决议分析》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

华金证券-宏观-政治局会议解读：政策要更加给力，提振消费为重点

核心观点

形势研判：外部不利影响增多，新旧动能转换阵痛。本次会议对当前经济形势的研判较4月会议更趋审慎，突出强调外部不利影响增多，国内的困难主要在于有效需求不足和经济运行出现分化，可能主要指向消费和投资二季度的背离。会议指出这是“新旧动能转换”中的“阵痛”，既要“积极主动应对”，又要“保持战略定力”，意味着一些需求结构的调整优化是转型政策主动而为，显示下半年乃至更长时期中，宏观政策将在消费和投资内需中做出与高质量发展导向相一致的结构性取舍，不会过度依赖金融杠杆推动的内需投资短期高增。

下半年目标：以改革为动力，加大调控力度，完成全年任务。会议结合二十届三中全会的总体改革要求，指出“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”，强调“因地制宜发展新质生产力”，“围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革”，并明确提出“坚定不移完成全面经济社会发展目标任务”。这意味着，下半年经济政策的重点大概率在于推动国内大循环中的大宗可选耐用消费——先进制造业供给循环链条，而与长期结构升级优化存在一定导向冲突的金融杠杆促进短期增长的政策预计不是优先级最高的选项。考虑到上半年已经获得5.0%的经济增长，下半年增速只要不低于4.5%，全年5%左右的目标即可实现。

扩大内需：以提振消费为重点，投资务求有效。本次会议进一步突出强调“要以提振消费为重点”，这意味着在居民消费和房地产投资两大内需增速下行的主要领域中，当前宏观政策目标更关注于提振更具可持续性、也与新质生产力先进制造业供给侧直接形成循环关系的耐用消费品需求，房地产市场则仍从防范化解风险的角度看待。地产周期持续下探，在拖累资本形成积累速度的同时，日益提速的集中提前偿还房贷也令家庭部门资产负债表收缩效应凸显出来。同时服务消费稳步回升趋势较为稳定，这就令来自资产负债表收缩效应的外溢性消费冲击几乎全部由可选商品消费意愿所吸收。预计本轮腾挪1500亿超长期特别国债交由地方政府统筹、并主要用于较大比例补贴八大类家电消费以及加码补贴汽车以旧换新的措施，近期即将迎来快速落地，并有望对下半年家电、汽车、家具等与房地产周期直接相关的耐用消费品需求形成直接刺激，推动全年社会消费品零售总额同比增长约4.0%。

财政货币：如何“持续用力、更加给力”？重提加强逆周期调节，已确定的政策要加快落实，增量举措要及早储备，同时应重视汇率稳定目标的回归。总体上财政特别是中央一般公共预算财政扩张的空间已经打开，考虑到当前财政支出、特别是中央一般预算支出对促进耐用消费品需求相当迫切的重要性，以及超长期特别国债资金用于更新换新补贴的临时性特征，我们预计下半年或明年仍将明确扩大普通国债融资规模和对应的赤字率水平，以同时实现持续促进耐用品消费需求和稳定引导地方债务风险加快化解的目标。货币政策要做好促进融资成本稳中有降和汇率稳定内外部均衡目标的平衡，与近期央行的多项货币政策工具创新相对应，重构市场化的利率传导机制、加快向现代中央银行制度转型是下半年的关键。

因地制宜发展新质生产力：支持瞪羚企业，防止恶性“内卷”。坚持因地制宜发展新质生产力，提出“大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关”的要求与三中全会和二十大报告的要求一致。在此基础上，新增提出“有力有效支持发展瞪羚企业”，对前沿科创企业的政策关注进一步向企业生命周期的早期阶段延伸。首次提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，与当前需求侧外部不确定性提升、国内消费需求尚需进一步政策促进的双循环需求侧现状相匹配。

房地产：落实好放松新政，积极收购存量用做保障房。在需求侧，要求落实好5月的地产放松新政，未有进一步创造增量需求的政策信号释出；在供给侧，强调支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步强化了以“商品—保障”双轨制为代表的房地产发展新模式架构。预计房地产市场在人口结构、产业布局区域倾斜导致的房价收入比分化等长期因素的影响下，进入调整周期的下半场，近期政策的加快落实有助于放缓地产价量下行的斜率。

金融市场：统筹风险—监管—发展，提升资本市场内在稳定性。会议指出要统筹“防风险、强监管、促发展”，在“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”方面实际上采取了较为稳妥中性的均衡态度，延续了中央金融工作会议有关全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，促进金融与房地产良性循环，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构的要求。金融市场各类参与机构未来或将面临更强的回归本源、减少空转、提升金融支持实体经济能力的监管要求。

风险提示：消费需求促进效果低于预期风险，房地产市场下行超预期风险。

>>以上内容节选自华金证券2024年7月30日已经发布的研究报告《华金证券-宏观-政治局会议解读：政策要更加给力，提振消费为重点》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

电新团队

华金证券-电新-英联股份（002846.SZ）-深度报告-传统主业稳健，复合箔材打造新增长极

核心观点

持续推进双主业协同发展。公司成立于2006年，主要产品是食品、饮料、日化用品的金属包装易开盖，是国内易开盖领域领跑者。2023年，成立江苏英联复合集流体子公司，未来将持续推进金属包装制品板块与复合集流体板块协同发展，落实“双主业”驱动战略。

主营业务稳定增长。公司易开盖的产能将继续扩张，销量有望稳步增长，2017-2022年干粉易开盖、罐头易开盖和饮料易开盖销量的CAGR分别达到了20.6%、28.8%和43.1%。罐头、啤酒罐等在中国渗透率远低于全球，市场空间广阔。

复合集流体有望成为第二增长曲线。复合铜箔主要优势：1）提升能量密度。以三元电芯、电池系统能量密度分别为250wh/kg、200wh/kg为基准，若以复合箔材替代传统铜箔和铝箔，电芯能量密度、电池系统能量密度可以分别提高11.2%、8.8%；2）降低生产成本。物料成本理论下降幅度约65%和75%，在行业逐步成熟后将明显体现；3）提高电芯安全性。公司高举高打，复合箔材项目在2023-2026年预计投资30.89亿元，拟建设134条复合铜箔和10条复合铝箔生产线，据公司测算，总项目达产后，年创收逾36亿元（含税）。

投资建议：在未来几年，公司将形成易开盖和复合箔材双主业运营。考虑到当前复合箔材产业化已经取得明显进步，我们认为复合铝箔将率先批量出货，公司作为行业内少有的同时布局复合铜箔和复合铝箔的公司，将率先受益。我们预期公司传统业务将恢复稳步增长，复合箔材业务将快速扩张，成为第二增长曲线。预测2024-2026年公司归母净利润分别为0.32、0.39、0.48亿元，对应的PE分别为89.1、74.4、60.3，维持“买入-A”评级。

风险提示：复合箔材进展不及预期；快消品市场需求不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期。

财务数据与估值

数据来源：聚源、华金证券研究所

>>以上内容节选自华金证券2024年7月29日已经发布的研究报告《华金证券-电新-英联股份（002846.SZ）-深度报告-传统主业稳健，复合箔材打造新增长极》（分析师：张文臣、申文雯、周涛；执业编号：S0910523020004、S0910523110001、S0910523050001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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