金融业增加值是实体经济的一面镜子

金融业增加值是实体经济的一面镜子
2024年05月19日 22:04 第一财经

金融业增加值是折射现实经济的一面镜子,目前,房地产业处于下行周期,城投融资逐步控制,金融业增加值大概率将在未来同步下行。

我国金融业增加值占比高于其他主要国家,反映了我国金融业结构和业务方面与其他国家的差异,同时,金融业增加值占比的变化也是我国实体经济的一面镜子,反映了过去几十年发展模式的变化,对未来的结构转型同样具有指引作用。

差异明显

从现象上看,我国金融业增加值占GDP的比重在2007年前处于稳定甚至略向下的状态,在GDP中的占比由1990年的6.1%逐步下降至2006年的4.5%(图1),2007年后,占比逐渐提升,至2015、2020年都达到了8.2%的高点,而这两个时间点也是近年来房地产市场最为火热的年份,2023年则为7.99%,相比高点下降。

我国金融业增加值占比与美国(7.26%)、英国等金融强国基本相当,高于OECD(经合组织)成员国平均占比(4.8%),也高于欧盟成员国平均占比(3.8%),这与我国现阶段的经济发展水平是不相称的。

根据《国民经济行业分类》,金融业涉及J门类所有活动,即货币金融服务、保险业、资本市场服务、其他金融业4个行业大类,一般采用收入法核算,基本都等于劳动者报酬+营业盈余,营业盈余等于营业利润-投资收益-公允价值变动收益。4个行业大类中,前3项基本与银行业、保险业、证券业相对应。

从结构上看,我国的金融业增加值与其他主要国家具有明显差异。我国的资本市场服务、保险业增加值占比与德国相同,远低于美、英等资本市场较为发达的国家(图2),但货币金融服务+其他增加值在GDP中的占比达6.6%,远高于美国的4%,英国的4.2%,也远高于同样以间接融资为主的德国(2.1%)。

原因是什么

从上文分析可知,我国金融业增加值中高于其他国家的部分主要是货币金融服务,对应银行业,也就是说,我国金融业增加值主要来自于银行体系的扩张,那么是银行业的规模扩张还是利润率的上升?不妨从以下几个维度来探究。

一是规模因素中的银行业资产/GDP变化情况,2014年至今,我国银行业总资产的整体增速明显高于GDP增速(图3),银行业总资产占GDP的比例从2014年末的203%上升至2023年末的275%。

二是从规模因素中的各项贷款/GDP的变化情况可以得出相似的结论,由于数据的时间跨度更长,可以对近20年国内金融机构各项贷款(主要来自商业银行)与GDP的增速进行比较,可见各项贷款增速也明显高于GDP增速(图4),各项贷款/GDP从2004年的109%上升至2023年的188%,上升了79个百分点。

三是如果对银行贷款进行行业分析,过去几年银行贷款投向中,城投类、房地产业增加较多,除去这一部分后的贷款/GDP,又将发生什么样的变化?

首先是估算和剔除城投类贷款,本文根据国信证券的测算方法,认为银行对城投的贷款主要分布在4个行业,即交通运输、仓储和邮政业,水利、环境和公共设施管理业,租赁和商务服务业,建筑业。根据历史数据的结果,假设这4类贷款中90%为城投类贷款。由此计算的2022年末商业银行的城投类贷款余额为37.3万亿元,2004年的城投类贷款余额忽略不计(城投模式的兴起主要是2008年下半年以后)。

其次是剔除房地产贷款,2022年末房地产贷款余额为53.16万亿元。2004年末房地产贷款余额为2.38万亿元。

除去这两部分后,我国商业银行贷款/GDP在2004年末为95%,2023年末为117%,上升幅度仅为22个百分点,比未去除城投类贷款和房地产贷款前的升幅少了多达57个百分点。

由此可以产生一个推论,过去一段时期,银行业贷款规模的增长,城投类和房地产贷款是主导因素。

四是需要判断金融业增加值的上升是否是银行业利润率增加造成的。

从资本利润率、资产利润率、净息差3项盈利性指标看,去除季节性波动,过去10多年均呈现整体下降态势(图6),资本利润率从2010年末的19.2%下降至8.93%,资产利润率则从1.2%下降至0.7%,净息差则从2.5%下降至1.69%。杠杆率指标可以用来辅助判断,其表现有所不同,呈现先升后降态势,从2016年的6.4,逐步升至2021年末的高点7.13,再逐步下降至2023年末的6.79。可见,金融业增加值的上升并非是银行业利润率增加所致。

由此,可以得出一个结论,即过去一段时间,金融业增加值占比过高主要是银行业的贷款规模增加所致的,其中较大一部分投向了城投与房地产领域。

金融业增加值是折射现实经济的一面镜子,目前,房地产业处于下行周期,城投融资逐步控制,金融业增加值大概率将在未来同步下行,如果回顾更长一段时间的历史,从上世纪90年代起,我国金融业增加值占比的变化可分为以下几个阶段(图7)。

一是上世纪90年代到2008年以前,1990~2007年,我国的实际GDP年均增速达10.24%,出口带动经济走出了高增长奇迹,实体经济高增速使得金融增加值占比平稳下降,当然实际过程中还有商业银行不良资产剥离等因素,限于篇幅不再赘述,总而言之,金融业增加值占比从1990年的6.1%逐步下降至2006年的4.6%。

二是2008~2015年,为应对美国金融危机对我国经济的影响,我国推出了基建投资计划,总投资额4万亿元中的2.82万亿元需要地方筹措,因而产生了巨大的融资需求,城投模式开始兴起,房地产业开始繁荣,商业银行作为主要的资金供给方,城投类和房地产相关信贷和其他各类融资的规模迅速上升,金融业增加值占比从2008年的5.7%上升至2015年的8.2%。

三是2016~2019年去杠杆,新冠疫情后加杠杆。2016年5月“三去一降一补”正式提出,去杠杆政策推动2017年银行同业理财规模下降等,当年M2增速明显放缓(图8),2020年新冠疫情暴发后我国应对较为有力,前期为刺激经济恢复加杠杆,2020年疫情得到控制后,市场主体普遍预期较强,主动加杠杆,推动2020年末金融业增加值占比再次达8.2%,比2019年末增加多达0.5个百分点。

四是2021年后至今,伴随着疫情后预期实现相对较弱和房地产下行,城投融资收紧,金融业增加值同步下行。

根据国际基金组织(IMF)和中金的研究结果,从资产端看,我国的银行贷款利率与评级为AAA的企业债利率基本持平,但如果从负债端看,我国投资级企业债收益率和银行平均融资成本的利差大约为280bp,几乎是美国的2倍,也远高于其他主要国家,由此可见,在信贷扩张、金融业增加值增加的过程中,存款作为基础为信贷扩张作出了贡献,这一时期相对受益的则是以低成本融资的相关企业。

政策如何改进

(一)短期应防止信贷紧缩

从短期看,目前货币政策传导仍存在堵点,随着信贷违约风险的增加,金融业的信贷规模增速下滑和不良债权问题应得到高度重视,即在短期内,不宜将降低金融业增加值作为一个政策目标,而应积极改善需求,从而解决企业的流动性问题,防止风险向金融体系传导。当下在供给端货币政策持续发力,对中小微企业的融资支持力度持续加强,问题则主要在于需求端预期不高,投资和消费意愿不足,应进一步稳定政策预期,改善需求,如针对当下房企销售额下滑的局面,可通过降低居民购房成本促进购买行为,改善房企流动性,避免不良债权问题传导致使信贷进一步收缩。同时要区分是短期流动性问题还是资不抵债,对存在暂时困难的企业提供一定的流动性支持,这需要政策具有高度的精准性。

(二)中期应不断推进金融体系提升

过去一段时间,通道化、多层嵌套、关联交易助长了部分行业的过度融资,产生了一些损失。部分资金不断在金融体系循环或空转,成为了加杠杆和金融业增加值较高的一部分原因,同时在当前金融增加值占比下降的周期中,这类资产的出险、退出又加速了资产质量的劣化,同时影响信贷总量。在中期,应不断提升金融体系建设,提升公司治理,严防违法关联交易,避免内部人控制和外部人操纵,避免资金脱实向虚,不断增强金融服务实体经济的能力。

(三)长期应深入推进高质量发展

从长期看,多数时间内,“低通胀,高增长”代表了一种良好的经济运行状态,而政策工具中,潜在增长路径斜率的改变才能真正实现这一目标。从历史看,我国在金融业增加值变化的4个阶段中的第一阶段,美国在20世纪90年代第三次科技革命带来的高增长、低通胀、低失业率时代,背后都是全要素生产率提升带来的增长路径提升(值得注意的是,美国银行业亦在20世纪90年代显著发展)。货币政策主要是弥补产出缺口,应对波动,加杠杆也不能实现增长路径的提升。目前,我国货币政策与美欧处于错位阶段,发达经济体加息,对本币汇率产生压力,并导致资本流出,同时,如后期美欧经济增速放缓,可能冲击我国出口从而对宏观经济产生压力。面对上述挑战,应发挥市场的资源配置决定性作用,将扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来,防范各类风险,转变增长方式,发展新质生产力,着力提升全要素生产率,充分做大实体经济,才能从长期上降低金融业增加值,实现实体经济和金融业的高质量发展。

(作者系上海财经大学经济学博士)

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