周水文：从寒流到暖潮，金融风云下的股权投资策略探析_新浪财经

　　第二十届中国国际金融论坛于2023年12月14~15日在上海召开，上海联创投资管理有限公司董事长周水文出席并发表演讲。

　　以下是他的演讲：

　　尊敬的主持人，各位业内同仁，我是一名金融投资专家，从事股权投资已有二十余年。在这个重要的场合，我想借此机会与大家分享我们在实际投资过程中所面临的一系列挑战、行业思考，以及我们当前的投资方向。

　　股权投资者的三重考验：融资、估值、退出

　　股权投资在融资过程中面临多重挑战，首要挑战体现在整个有限合伙人（LP）出资人的风险偏好下降。这一趋势可能受多方面因素的影响，包括但不限于以下因素：整体经济增速放缓，二级市场不景气，以及资产价格承压，导致LP或其他出资人在投资意愿上减弱。

　　近年来，股权投资引起LP和出资人的较低兴趣，原因主要分为两个方面。第一，之前的股权投资基金未能达到出资人的预期，或者在基金推介时，管理人对业绩的陈述与实际情况存在差距；第二，管理人的专业水平和诚信度不足，导致整体行业信任度下降，受到一定程度的伤害。

　　由于社会资本对股权投资的兴趣减弱，近年来地方政府和央企国企成为主流出资方。对于这一变化，我们难以明确判断其利弊。这可能引发一系列问题，例如对整个股权投资市场化运作和决策的影响。当前行业所面临的首要挑战即为融资环节，需要深入评估这种情况是否可持续。

　　股权投资的第二个挑战，是二级市场估值的下降，这直接导致了二级市场估值差价的缩小。若投资一个项目，一级市场估值与上市后的二级市场估值低于三倍，基金难以实现良好的回报。以50%的投资项目为例，即使上市项目的收益是三倍，基金整个周期的回报也仅约为一倍，扣除管理费和税收后的年化收益约为10个百分点。因此，对于那些相对传统或估值较高的大型项目，二级市场估值的下降使得投资变得相当困难。

　　另一方面，一些热门行业在去年和今年一级市场估值回归的过程中，一些项目的估值仍未完全回归到位。尽管已经相对高峰时期有所降低，但与投资者的预期仍存在差距。特别是对于一些前期高估值融资的项目，估值的下降调整可能面临之前投资者的压力。

　　此外，整体项目数量相比前几年的创业热潮有所下降，与之前涌现大量新项目的情况相比，现在新项目的数量有所减少。这也是当前投资环境中的一个显著趋势。

　　股权投资的第三个挑战在于退出环节，其中包括以下几个方面。

　　第一是IPO放缓，特别是今年以来，许多原本希望在今年、明年或近期实现IPO的项目，需等待更长的时间。未盈利企业的上市门槛越来越高，使得IPO变得更加困难。

　　第二是减持新规，尤其是对于投资比例较高的项目来说，减持新规规定每个季度连续90天内不能超过1%。这个规定带来了一些困扰，因为投资者希望在股价较高时进行减持，但可能受到时间限制，导致在股价低时进行减持，对整个退出环节产生一定影响。

　　第三是上市公司并购热情和能力下降。上市公司原本可能有兴趣并购某些投资项目，但由于自身市值大幅下降，导致其并购能力下降。即便完成并购，大股东如果之前占股比例不高，也可能受到控股地位的影响。除了IPO退出外，当前并购退出也面临一定挑战。

　　今年金融领域感受到的直接影响之一，是税收环境的变化。在金税四期和大数据的影响下，许多同行在纳税和管理规范方面都经历了税务部门的审查。如果通过大数据重新审查发现税收方面的问题，比如适用的税率错误或者存在报告错误，可能导致高额的滞纳金，年化18%的滞纳金以及额外的罚款。因此，在税收环节务必要保持高度警惕。

　　潜在机遇：审视当前环境下的多面光景

　　在面对诸多挑战的同时，让我们也来审视一下潜在的机遇。

　　首先，当前创业企业的融资估值整体上呈现回归理性的趋势。这种回归是必然的，也是当前环境下的客观现象。今年的融资环境如果不能回归理性，将会面临较大的困难。

　　其次，资本市场的波动是常态，二级市场同样存在波动。我们应该相信资本市场有涨有跌，有跌必有涨。在目前的情况下，我个人认为整体而言市场处于回升的概率大于下跌的概率。因此，我们仍然需要保持信心。根据历史经验，公司二十几年来取得较好收益的项目往往是在市场低迷或不太活跃的时期投资的，尤其是那些持有周期较长的项目。

　　此外，无论经济和市场如何波动，科技创新和商业模式创新一直未曾停歇，甚至呈现加速的趋势，包括我们今天讨论的人工智能。这些技术和商业模式的创新必然会带来丰富的商业机会，而投资者应该对这些机遇保持敏感性和信心。

　　战略观点：应对复杂市场的金融智慧

　　在当前复杂的市场环境中，我们公司持续进行深入思考，并形成了一系列策略观点。首先，尽管二级市场低迷和经济放缓，我们仍然坚守投资节奏，但在谨慎中进行精选。鉴于整体融资环境的不确定性，我们会审慎使用手中的现金，将其聚焦于关键项目。

　　其次，为了更全面地了解投资项目，我们决定拉长整个尽调周期。尽管这对创业企业来说可能不是最理想的情况，但在当前环境下，我们认为这是必要的。

　　不将短期上市视为首要目标是我们的第三观点。我们不将项目短期内是否能够上市作为首要考虑因素，而更加注重投资阶段的细致挑选。

　　最后，我们致力于将有限的资金和资源集中到最关键的项目上，减少投资项目的数量。我们会保留一部分资金，用于重点项目和具备潜力的项目的后续融资，以及在项目发展过程中提供必要的支持。这一战略有助于确保我们的投资更加聚焦、高效，并在市场波动中保持相对稳健的立场。

　　在项目选择方面，我们也进行了深入思考。首先，我们注重团队的理性和稳定，认为企业成功的关键之一在于拥有这样的团队。其次，我们着重关注具备核心技术的企业，认为技术创新是长期竞争力的保障。此外，我们倾向于投资那些价值累积型企业，即便其营收和财务增长不迅猛，但在技术积累、行业地位和品牌价值方面不断累积的企业。

　　我们更加偏好稳健发展的企业，而非过于追求快速增长和扩张。另外，我们重视在细分领域专注耕耘的企业，即便规模相对较小，但在核心竞争力方面具备明显优势。

　　对于项目的选择，我们强调企业要具备在困难环境下生存的自身造血能力，以确保长期的健康发展。最后，在估值方面，我们通常选择避开高估值项目，以保持谨慎和稳健的投资策略。

　　投资实践：股权项目案例分享

　　之前我们对股权投资的一些思考相对较为抽象，接下来将分享一些我们近期刚刚投资的项目案例，以更具体的实例展示我们在项目选择上的考量：

　　第一家是太泽透平，这是一家专注于工业软件的企业，其团队成员来自行业领军企业，拥有核心技术，尽管当前营收不高，但已实现数千万元的利润，同时具备自主发展能力。

　　第二家是智多晶。它专注于FPGA领域，团队实力雄厚，拥有自主技术，成功量产多款产品，建立了稳固的客户基础。

　　第三家是德赢创新，这是一家专注于新材料的高科技公司，团队积累了丰富的技术与经验，产品能取代进口，有良好的客户基础，而且从创立就开始盈利。

　　第四家是为国半导体，这家公司专注于半导体领域，专门提供MEMS传感器和LED驱动解决方案。团队实力雄厚，产品成功实现了进口替代，与大客户建立了紧密合作关系，公司估值较为合理。

　　这些案例突显了我们在项目选择上的核心标准：团队素质、自主技术、客户基础以及企业盈利能力。通过这些实际案例，我们期望更具体地分享在最近投资中的理念和思考。在当前资本市场相对寒冷的环境中，我们相互鼓励，并期待未来有更多的交流机会。