经济观察报 记者 黄一帆 7月5日，恒力石化（600346.SH）、 大 连 热 电（600719.SH）双双披露重组预案，恒力石化称拟通过与大连热电进行重组方式，分拆所属子公司康辉新材重组上市。这意味着恒力石化旗下康辉新材将通过借壳大连热电实现上市。
值得一提的是，“分拆+借壳”交易在当前A股市场并不鲜见，但从交易主体角度，本次交易具有独特性。
近些年来，国企改革和重组潮涌，民营资本在并购重组市场表现活跃。此前，市场已有多家国企试水上述交易模式，但由民企担当重要主导力量，涉及国有资本的重组与转型则尚属首次。正因如此，本次重组方案一经出炉便受到市场的广泛关注。
若此次分拆完成，恒力石化主业结构更为清晰，分拆上市标的康辉新材得以独立融资，大连热电也得以由传统热电业务转向新材料领域。
目前，双方已就交易迈出实质一步。一位恒力石化内部人士告诉记者，本次交易方案已通过大连市国资委预审核，目前国资委正在进行相应流程，资产评估工作也在进行中。本次资产对价将在上述流程进行后，将在重组草案中披露。
截至7月6日收盘，大连热电股价为 5.87元/股，涨幅9.93%。
“分拆+借壳”并进方案
作为恒力集团旗下核心上市公司，恒力石化业务涵盖石油炼化、石化、芳烃、PTA、民用涤纶长丝、工业用涤纶长丝、工程塑料、聚酯薄膜和热电等产业领域。
而近年，受原材料价格影响，伴随房地产、纺织、建材下游行业增长放缓，行业整体市场波动性加大。为了抵御化工单一品种受周期波动的影响，恒力石化探索布局新材料领域。
康辉新材即为恒力集团布局新能源、新材料产业的重要一环。据披露，其主营业务为功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料产品的研发、生产和销售，2020年至2022年，康辉新材实现营业收入分别为38.89亿元、68.55亿元、66.91亿元，年复合增速为33.2%。
“出于厘清业务与旗下新业务独立融资等考虑，恒力石化启动了本次重组。”恒力石化内部人士告诉记者。
从目前披露的重组预案来看，康辉新材拟借壳大连热电实现重组上市，交易共分为三个步骤推进。
第一步，完成大连热电体内重大资产出售。根据预案披露安排，大连热电将以现金对价方式向其控股公司大连洁净能源集团有限公司（以下简称“大连洁净能源集团”），或由大连洁净能源集团指定第三方，出售全部资产负债。
第二步，发行股份购买资产，大连热电将以定增方式认购恒力石化和恒力化纤持有的康辉新材100%的股权，发行价格为4.42元/股。前述两步，即重大资产出售和发行股份购买资产互为前提、同时生效。
值得一提的是，4.42元/股的发行价格并非是本次交易可选范围内的最高价。若本次交易选择大连热电定价基准日前20个交易日均价，发行价格则可达4.61元/股。
文艺馥欣资本顾问创始人阮超对此表示，“康辉新材2022年的财务表现并不理想，相比其合理估值，从市盈率的角度来看，本次估值预计有一定的压力，而本次交易股价选择了最低的窗口价格，可能也为同步降低股价和估值，即‘双降’，从而降低了估值压力。”
同时，本次重组还将募集配套资金。大连热电拟向不超过35名特定投资者定向增发募集资 金，募资总额不超过前述资产交易价格的100%，发行数量不超过总股本的30%，所募资金主要用于支付并购整合费用和在建项目投资。
本次分拆完成后，大连热电将成为康辉新材的控股股东，恒力石化将成为大连热电的控股股东，恒力石化依然保留对康辉新材的控制权。
康辉新材在借壳大连热电后，未来将定位于新材料行业，主要业务为功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料产品的研发、生产和销售业务。
多位投行人士告诉记者，从交易方案设计来看，原有股东资产剥离，新股东注入资产以及配套募集资金等步骤属于重组“常规”操作。不过，此前资本市场没有民企分拆借壳国资的先例。
“彼此适合的交易”
记者注意到，此前，国企分拆+借壳交易已有先例。
在2022年初，中联重科仅用1个月时间拿下了路畅科技的实控权。今年2月，中联重科宣布分拆子公司湖南中联重科智能高空作业机械有限公司（以下简称“中联高机”）重组上市预案，A股上市公司路畅科技通过收购中联高机以进军高空平台作业领域。
纵观近年A股上市公司的资产和股权的并购重组，国企并购民企的案例较多，其中大多数推进顺畅。同时，混改作为典型方式，先后出现云南白药、中国联通、中国电力混改等。民企借壳国企案例在近年的代表为居然之家借壳武汉中商。
因此，在首单民企分拆借壳上市的交易中，如何构建双方之间的合作桥梁，实现多方共赢，考验恒力石化的平衡能力。
为何恒力石化此次重组标的会选择国资控制的大连热电呢？
一位恒力石化内部人士告诉记者，双方之间此前关系不错，互相之间较为熟悉，恒力石化与大连热电也同在大连市。
早在2022年4月，恒力石化就发布公告，拟分拆康辉新材通过与大连热电进行重组的方式实现重组上市。不过彼时，该次重组因大连热电方存在2021年度资金被控股股东占用问题而最终告吹。
一直到今年3月，大连热电整改完成，2021年度内部控制审计报告否定意见所述事项的影响得以消除，大连热电也顺利“摘帽”，这也意味着此前影响大连热电重组的相关情形基本都已消除。
风险解除后，恒力石化这才重启并购重组方案。从借壳角度，上述人士认为，大连热电的市值大小刚好合适。大连热电停牌前市值不到20亿，属于目前市场上市值较低的壳公司。同时，若康辉新材成功借壳，大连热电作为国资平台业务也可焕发新生。
此前，根据大连热电公告显示，公司盈利能力较弱且呈现逐年下滑趋势。2020年、2021年、2022年及2023年1-3月，大连热电营业收入分别为6.74亿元、6.60亿元、8.07亿元及3.75亿元，归属于母公司股东净利润分别为965.84万元、-1.43亿元、-1.57亿元及-5031.73万元。
阮超表示，客观来说，考虑到康辉新材的基本条件和交易诉求，大连热电确实是较为合适的壳公司。除市值以及双方具备较强信任基础外，阮超表示，从交易条件来看，也可各取所需。“本次交易方案中作为壳公司的大连热电控股股东并未转让存量股份，同时现金出资回购了上市公司全部资产负债。从现金流的角度来说，大连热电的控股股东大连洁净能源集团有限公司是净流出了。”阮超表示：“对于大连国资来说，现金流不是问题，经济账也不是唯一的账本，通过本次交易将注册在营口的康辉新材回流了大连，同时大连本地也将增加一家大市值的上市公司，带动本地的新能源、新材料产业发展。”
而对于恒力石化来说，阮超认为，本次的交易方案是上市公司直接向其发行股份购买康辉新材的股份，并没有借壳交易中常见的溢价转让存量股的环节，唯一的隐性成本就是股份的稀释。同时，上市公司原股东还承诺回购上市公司原有资产负债，清空了原有业务，按照大连热电一季度末的净资产，至少将留给上市公司约4亿的现金，从交易条件上来说相当优厚。
转型诉求
2022年1月，中国证监会公布了《上市公司分拆规则（试行）》，其中第二十条规定上市公司分拆，涉及重组上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的规定。
阮超告诉记者，在遵循分拆规则的同时，实现路径不同所遵循的法规也各不一样。若选择重组上市，交易则由重组委审核，重组上市审核标准等同IPO标准，同时还需要符合上市公司重大资产重组的规定，还需要关注交易方案、估值以及标的资产持续经营能力。“恒力石化分拆康辉新材是基于自身产业链一体化优势，纵向一体化布局新能源、新材料赛道，将下游应用领域广阔的聚酯类产品独立出来。”阮超表示，考虑到产业链下游的新材料产品种类众多且应用场景广泛，运营与发展的逻辑有别于传统大化工，因此将该部分业务分拆后能使其得到上市融资平台资金支持，获得聚焦式发展；而下游子公司的发展同样能够反哺上游母公司。
据记者了解，康辉新材目前拥有年产38.5万吨BOPET功能性薄膜产能；年产3.3万吨PBS类生物可降解塑料产能；年产24万吨PBT工程塑料产能。此外，还拥有年产2.5万吨SSP工程塑料、2万吨THF（四氢呋喃）、3万吨PBT、PBAT改性等产能布局。
而在康辉新材现有产能中，锂电隔膜是康辉最大的卖点之一。
康辉新材于 2020年正式进军锂电隔膜领域，据了解，康辉新材在建年产16亿平湿法锂电隔膜项目，包括与中科华联签署的4条国产线与日本芝浦签署的8条进口线，加速布局锂电池膜材料领域。项目已于今年5月份陆续实现投产。
据记者获得的一份康辉新材内部数据显示，在隔膜成本中前三项分别为：原材料、折旧与摊销、动力燃料。而其中PE材料占到原材料比例一半左右，该内部资料显示，“PE材料可以和集团乙烯项目合作，提高产品竞争力，达到集团上下游协同协作能力。”
根据GGII数据，2022年中国锂电隔膜出货量达124亿平方米，同比增长59%，到2025年有望进一步增长至330亿平方米。
浙商证券电新首席分析师张雷在研报中对于全球锂电隔膜需求做出了预计。“我们测算得到2026年全球动力、储能和消费锂电池对隔膜的需求量分别达到343、177和32亿平方米，五年复合年均增长率分别为41%、79%和4%。”
而在材料中，公司预计3-5年内，康辉锂电池隔膜规模达到34亿平方米，其中锂电池湿法隔膜28亿平方米（其中涂布隔膜14亿平方米），锂电池干法隔膜6亿平方米。产品覆盖动力锂电池、储能锂电池、消费锂离子电池等领域。
“恩捷2023年预计产能约100亿平米，当前市值在千亿上下。对标之下，康辉新材如果拥有其1/3的产能，单单隔膜的产品，估值空间就很有想象力。”一位上海地区私募基金总监告诉记者。
而从整个产业角度来看，因自身传统业务转型诉求而布局新材料业务的企业并非只有恒力一家。随着国内“双碳”战略的实施、国家产业绿色转型升级，包括恒力石化在内，东方盛虹、荣盛石化等国内化工巨头均主动由“能源+化工”向“平台化+新材料”的业务经营模式深度转型。
荣盛石化在2022年瞄准新能源和高端材料领域部署了EVA、DMC、PC和 ABS等一批新能源新材料产品。斯尔邦在借壳丹化科技失败后，转而注入“自家盘子”东方盛虹体内，最终东方盛虹也由此一跃成为全球最大的光伏EVA企业。
阮超表示，随着国内新材料产业的发展，大化工龙头上市公司都将面临行业共同课题，本次恒力石化与大连国资的合作若能开花结果，也将为其他大化工上市公司分拆新材料资产做出很好的示范。
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