2022年经济展望：美联储加息必将十分谨慎|美联储_新浪财经

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文丨张涛（中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

　　11月份的美国CPI和核心CPI同比涨幅分别为6.8%和4.9%，分别较年初提高了5.4%和3.5%，迫于通胀压力持续上升的局面，美联储不仅纠正了之前“暂时性通胀”的判断，并且已经开始加紧了加息的准备，2021年12月美联储议息会后公布的点阵图显示，美联储内部已将明年加息次数提高至三次。鉴于美联储在利率政策方面的转变以及可能引发市场预期的变化，此前美联储历次加息周期中的市场经验应有一定参考意义。

　　首先，美联储历次加息周期节奏和幅度的经验规律

　　自上世纪70年代后期至今的45年间，美联储先后实施了七轮加息周期。其中，加息时长最短11个月，最长48个月，中位数是24个月；累计加息幅度最低175BPs，最高18个百分点，中位数是3个百分点；加息节奏最慢为每月6BPs，最快为每月38BPs，中位数为每月20BPs；加息周期结束时的政策利率水平呈现趋势性下降，最近一轮加息周期结束时，政策利率仅为2.50%。

　　其次，历次加息周期中美债收益率的变化经验规律

　　以美联储启动加息为基点，观察1977年以来美联储七轮加息前后美债市场的变化，在前五轮加息过程中，2年期和10年期美债收益率在加息启动后基本都是上升的，但新世纪以来的两轮加息，加息启动后的3个月内，2年期和10年期美债收益率则是回落的，而且在最近的2015年开始的这轮加息过程中，加息启动的11个月之后，2年期和10年期美债收益率才逐渐回升至加息启动时的水平之上。

　　不过从加息前美债收益率变化情况来看，在加息启动前的6个月，美债收益率大体有明显的上升，反映出市场预期对加息的提前反应。

　　第三，历次加息周期中美债收益率曲线形态的变化经验规律

　　就美债曲线形态变化而言，伴随美联储启动加息，美债收益率曲线均不同程度呈现出平坦化变化趋势，并且平坦化的结果均体现为10年期美债与2年期美债收益率倒挂，其中平坦化速度最快的为2004年至2006年加息周期，相应倒挂程度也最严重。结合表1的数据，可见美债收益率曲线形态变化与美联储加息节奏的相关性不强，但美债收益率倒挂确实是美国经济衰退的先行观察指标。

　　第四，历次加息的经济效果

　　鉴于美联储承担着就业最大化和物价稳定的双重使命，用“痛苦指数”基本就能够对美联储历次加息操作效果进行简单评价比较。“痛苦指数”是由美国经济学家奥肯在上个世纪70年代提出的，该指数由失业率和通胀率加总得来，指数越高，表示痛苦程度越高。

　　图3显示，在七次启动加息后的一年之内，美国经济痛苦指数只出现过三次回落，其中只有1983年至1984年的加息明显改善了美国经济的痛苦程度，另外四轮加息反而不同程度加重了痛苦程度。换而言之，与遏制通胀的好处相比，加息给就业造成了更大麻烦。例如，在七轮加息周期结束后，美国经济先后有五次出现了经济衰退，从结束加息到进入衰退的时间间隔最短仅7个月，最长也只有18个月，中位数是10个月左右。

　　结合上述美联储加息周期展现出的经验数据规律，综合考虑加息对就业市场的冲击（菲利普斯曲线斜率）、市场对政策的预期（美债期限利差），以及加息对美国联邦政府付息成本的影响（目前债务余额已超过29万亿，利率每上升1%，付息成本就会增加近3000亿美元）等诸多限制，明年美联储即便迫于通胀压力快步启动加息周期，但加息实操不仅会慎之又慎，而且本轮加息周期内政策利率累计抬升的幅度应也十分有限。