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近年来，伴随金融供给侧改革不断深化，科创板、注册制试点等政策红利集中释放，证券行业取得的成绩有目共睹。在创业板注册制落地一周年，北京证券交易所设立的大背景下，研究分析能力作为证券公司最重要的“软实力”之一，受到更多关注。
2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？
四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》邀请各行业研究领域的首席分析师们，在总结本年度研究成果的同时，也能给投资者们分享后市观点。
安信证券宏观袁方介绍了自己团队情况和对市场的看法。以下为观点全文。
一、研究方向
1、请先简单为我们介绍一下您/您团队研究的内容与方向，有哪些优势？
安信宏观研究团队包括：首席经济学家高善文博士、宏观团队负责人袁方、宏观分析师章森、宏观分析师束加沛。
安信宏观团队专注于追踪、分析和预测中国宏观经济走势，研判宏观经济政策走向，并以此为基础分析资本市场所受到的影响。安信宏观团队在中国通货膨胀形成机制、产能周期波动和资产价格变化等领域积累了非常丰富的经验，并建立起独立的逻辑分析体系。
2、近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，请具体阐述一下。
我们在今年年初的策略会上提出预防性储蓄的概念，并认为疫情冲击下，人类储蓄行为的调整是导致经济数据变化以及金融市场起伏的底层原因。
在正常条件下，居民每获得100元可支配收入，会储蓄20元、消费80元。但是面对疫情的冲击，储蓄也许会从20元上升到30元，而消费开支会从80元下降到70元，这也就使得储蓄率从20%上升到30%。我们把这种储蓄率的变化定义为预防性储蓄的上升。
预防性储蓄的上升对应着消费开支的大幅下降，进而导致了宏观经济的影响，今年以来中国消费数据持续表现较弱，主要是预防性储蓄上升导致的，因此央行更倾向于维持偏宽松的流动性环境。与此同时，居民部门增加的储蓄流向了股票、房地产等领域，成为疫情以来驱动金融市场变化的重要因素。
3、请总结下您/团队从去年底到现在的研究成果，并评价一年的表现。
我们在今年年初提出两条主线，一条主线是预防性储蓄上升，因此流动性环境易松难紧，权益市场有望震荡向上；另一条主线是大宗商品价格的上涨会持续，我们认为本轮大宗商品价格的抬升主要与供应偏紧有关，无论是碳中和政策、还是全球疫情对资本存量的冲击在今年年内都将延续，这些供应因素将推动大宗商品价格持续向上。
从迄今为止的情况来看，宏观经济下行的压力增加，大宗商品价格持续上涨，流动性环境中性偏松，权益市场总体震荡向上，部分消费行业由于盈利变化的原因出现持续调整，这些情形与我们年初的预测大致符合，并且我们预期这些情形将在年内延续。
4、在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？
我们推荐今年年初发布的报告《预防性储蓄流向何方》，这篇报告的主要看点在于，率先指出疫情对经济活动以及金融市场影响的微观机制，并以此为基础预判了宏观经济下行的压力，以及央行偏宽松的货币政策倾向，进而从流动性角度推断权益市场将表现积极。
具体的观点包括：面对新冠疫情的不确定性，人们的预防性储蓄大幅上升。这些增加的储蓄先是集中流向存款等避险资产市场，随后转向了股票和房地产等领域，成为疫情以来驱动金融市场变化的重要因素。另一方面，由于预防性储蓄的存在，消费受到抑制，宏观经济存在收缩倾向。货币政策有宽松的倾向来对抗这一力量，进而带来了额外的信贷。这些额外的信贷也有一部分流入了上述资产市场，从而共同形成了资产市场估值提升的局面。以这一非典的历史模式为参考，即使我们走出了新冠疫情的隧道，在较长一段时间里，居民部门的预防性储蓄都不会很快恢复到0，这意味着上述的情形将在较长时间内延续。
二、市场方向
1、请您展望四季度以及后疫情时代的经济发展趋势。
从三季度公布的经济数据来看，国内局部地区的疫情对经济形成了短期冲击，消费、服务业受到的拖累尤其明显，与此同时，房地产以及碳中和政策对经济的影响开始显现。偏弱的内生需求遭遇较强的冲击，经济下行出现加速。
往后看，尽管疫情的控制有助于推动消费活动的恢复，但考虑到预防性储蓄的存在，消费和制造业投资最终稳定的中枢将显著低于疫情之前，同时基建的发力相对温和、房地产行业的出清仍将延续、出口趋于见顶，我国四季度经济下行的压力仍然较大，四季度GDP增速存在跌破4%的风险。
后疫情时代的全球宏观经济将发生两点变化：由于灾难后居民储蓄水平的系统性抬升，经济增长中枢将会低于疫情之前，经济可以维持的利率中枢会明显下降；而疫情对经济供应能力的中长期冲击，会推升整个经济的通胀中枢。这两点变化至少将在今明两年延续。
2、近期，浙江多地遭遇限电困境，对经济影响几何？ 对9月经济数据是否会有不利影响？
近期浙江、山东、广东、吉林、辽宁等多地出现限电，尽管煤炭价格高涨、水电供应不足边际上制约了电力的供应，但“能耗双控”目标的突击完成或许是导致地方政府限电的重要原因。
根据8月中旬国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，能源消费总量控制方面有8个地区为一级预警；能耗强度降低方面有9个地区为一级预警。9月发改委印发的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，对“两高”项目制定了严格的执行方案。在发改委的方案公布后，广西、云南、江苏、浙江、山东等地出台更为严格的限电、停产政策，力度完成全年“能耗双控”目标。
实际上“能耗双控”目标在年初已经提出，不过在既定目标下，今年上半年各地能源消耗过快，进而导致下半年额度紧张。近期各地出台的限电停产是对上半年能耗过度的集中纠偏，预计这一过程将在今年四季度延续。
而上半年地方政府能源消耗的超标，以及下半年年的补偿性纠偏，反映出地方政府以及企业对碳中和政策认识的转变，社会各界开始更加重视这一政策目标。我们认为碳中和政策是中国作为负责任大国参与国际事务的一部分，对促进中美、中欧关系的改善具有重要意义。
从9月份以来的物量数据来看，“能耗双控”政策对工业生产的影响在加剧，这一政策影响的力度可能会在今年四季度延续。考虑到限产行业占工业生产三分之一，工业生产占GDP三分之一，预计四季度“能耗双控”政策对GDP的拖累至少在0.3个百分点，因此我国四季度GDP单季增速可能存在跌破4%的风险。
3、 您怎么看大宗商品在四季度的走势？会受到哪些不确定因素的影响？
今年年中以来全球需求趋于见顶，货物消费高位回落，国内地产、基建投资表现低迷，但是大宗商品价格仍然持续抬升，国内定价的商品如煤炭、螺纹钢等表现尤其强劲，供应层面的限制是导致下半年以来大宗商品价格抬升的主要力量。碳中和政策的走向既决定了大宗商品涨价的持续性，又影响了中下游企业利润以及宏观经济增长。
我们倾向于认为这一政策年内出现实质调整的概率偏低，我国碳中和政策的制定和执行，是世界能源结构调整的重要一环，也对促进中美合作沟通具有重要意义，这意味着大宗商品价格在四季度有望表现偏强。
近期权益市场周期指数的表现强于大宗商品价格，反映市场在对大宗商品长期价格中枢抬升而定价，碳中和政策有可能会在中期之内对大宗商品价格形成影响，周期板块有望迎来估值重新定价。
因此需要密切关注我国碳中和相关政策的出台和落地情况，以及11月初联合国气候变化大会上各主要国家的最新表态。
4、 从宏观的角度来讲，比如说在资产配置上或者是在投资方面，您对普通投资者有什么建议吗？
资产配置是高度个性化的，与投资者的风险偏好、投资的期限，预期的现金流都有关系，所以没有一个普适的的资产配置方案。有些人可能适宜多配固定收益的产品，有些人适合相对波动更大的产品。
我个人认为国内债券市场收益率的下行在未来很多年会延续。
中国在过去10年总体上来讲中长期利率是不正常的，相对于实体经济资本边际报酬递减，中国过去10年的利率始终稳定在很高的水平，与实体经济资本回报的趋势背道而驰。而从微观的交易层面上来看，在过去10年的很长的时间里边，越来越多的增量资金主要的流向了政府平台和房地产企业，而这些领域能够支撑越来越多的资金的需求，并不完全是因为他们能够创造这么高的回报率，它们对利率有比较明显的扭曲。未来随着结构性去杠杆的全面的展开和推进，这种扭曲需要得到全面的缓解。随着扭曲的缓解，更多的资金将流向制造业、中小企业。而在大量的中小企业过去10年资本的报酬率不断下降，在未来10年几乎可以确信将继续下降的背景下，现在的利率水平放在未来10年来看，是需要比较明显的向下调整的。我个人的看法是10年期国债的收益率从现在3%左右的收益率，下行到2%左右是概率比较大的。
从简单的现金流折现模型来看，对权益市场来讲，分子是长期的自由现金流，分母是长期的利率中枢和长期的一个可维持的增长的差，当然里边还有一些风险溢价的调整。如果长期利率中枢下行，毫无疑问对权益市场的影响总体是积极的，至少在一些板块（如成长板块）和股票上，指数的长期抬升是完全有可能出现的。
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责任编辑：常靖蕾
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