从一则投资对赌案看投资者如何设计有效的对赌条款？_新浪财经

　　从一则投资对赌案看投资者如何设计有效的对赌条款？

　　对赌条款作为一种对目标公司估值进行调整的财务工具，对投资者的保护具有重要意义，投资者尽量遵循“不能与目标公司”对赌的原则，在对赌条款的设置方面充分考虑目标公司的合理业绩增长幅度和上市预期，设置不违反中国法律法规强制性规定的对赌约定，确保其对赌条款的合法有效及其可操作性。

　　文郑敏（北京）

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　　“对赌条款”的用英文表述为“Valuation Adjustment”，中文直译为“估值调整”，其是一个舶来品。之所以设计这样的条款，是对未来不确定情况的一种约定，在约定条件成就时，投资者则行使约定权利；在约定条件不成就时，融资方则行使其约定权利。通常意义来说，从投资者角度考虑，对赌条款的设定是更有利于保护投资者的利益的，但很多时候投资者千篇一律的套用模板条款，其实这样的败诉风险极大，所以对于投资者而言，如何设计有效的投资对赌条款以便在后续诉讼中被法官有力支持？本文作者将从其亲自处理的一则对赌诉讼案例中来分享对赌条款设计中应注意的关键细节。

　　案件简述

　　北京某科技有限公司（以下简称“目标公司”）为了扩大经营规模，解决资金需求，以实现境内融资，在2015年3月与多家创投公司签订了A轮《增资协议》（以下简称“A轮《增资协议》”），2016年9月又与多家创投公司签订A+轮《增资协议》（以下简称“A+轮《增资协议》”）。广州某创业投资有限公司（以下简称“创投公司”）作为主要创投公司之一参加了A轮增资，A轮《增资协议》各方包括创投公司、目标公司及其管理团队股东。

　　A轮《增资协议》，创投公司以多倍溢价认购目标公司新增股权但同时也约定，管理团队股东承诺在2016年6月30日之前，公司及其控股子公司实现不低于人民币4000万元的销售收入；若上述承诺与保证未实现，补偿原则为：各方同意对投资方投资前估值进行调整，调整后的公司估值为实际完成销售收入的1.5倍，管理团队股东的补偿金额为调整后的公司估值与6000万元估值的差额，举例如下：若实际完成的销售收入为3500万，投资方投前公司估值相应调整为5250万元，管理团队股东的补偿金额即为750万元。

　　然而，目标公司2015年6月至2016年6月30日，目标公司实际完成的销售收入为577982.79元，远低于其在A轮《增资协议》中的承诺。因此，创投公司要求目标公司控股股东按照A轮《增资协议》的约定履行现金补偿义务，即向创投公司进行15764864.68元的现金补偿，但目标公司控股股东怠于执行该条款，遂起纠纷诉至法院。

　　一审争议焦点

　　创投公司签署了A+轮《增资协议》，A+轮《增资协议》是否对A轮《增资协议》的覆盖，是否适用A+轮《增资协议》

　　被告主张在各方与2016年9月签署的A+轮《增资协议》中，原告逐一对条款提出修改意见，对协议中目标公司已达1.5亿估值没有提出任何异议，并在最终定稿版的A+轮《增资协议》签字盖章，因此当用销售业绩算出的公司估值与投资方、股东估值不一致时，应当以后者为准，同时认为A+轮《增资协议》是对A轮《增资协议》的延续和终结，原告不能据此主张补偿。

　　原告创投公司坚持主张：首先，A+轮《增资协议》没有替代A轮《增资协议》的任何约定条款或表述；其次，原告的起诉依据是A轮《增资协议》，与A+轮《增资协议》无关；最后，A+轮《增资协议》中关于业绩估值的认定及对赌安排均为管理团队股东，与原告无关，因为根据该A+轮《增资协议》首页各方签署主体的基本信息的记载，该协议将股东分为三类，管理团队股东，投资人股东及现有股东，协议第4条的对赌承诺的股东为管理团队股东对投资人股东的承诺，而原告为现有股东，所以该承诺与现有股东无关。

　　被告之一陆某某作为代持股东是否可以不承担赔偿责任

　　被告陆某某主张其只是代持股东，所以不应承担责任。陆某某与栾某某签订代持协议，在向其他投资人委托某律所出具的法律尽调报告里披露陆某某与栾某某股权转让代持的事情，该法律尽调报告亦提供给原告，原告是知晓该代持事宜的，同时被告提供了一系列的公证文书证明该代持事宜。

　　原告创投公司坚持主张：对于公证文书认证的代持事宜在开庭现场才知晓；在向其他投资人委托某律所出具的法律尽调报告里披露陆某某与栾某某股权转让的事宜只是表述栾某某将股权以1元对价转给陆某某，并未表明是陆某某是代栾某某持有股权；对于公证文书公证股权代持事宜只是证明陆某某和栾某某有签署股权代持协议，及相关事宜的告知邮件均为其他人，不能证明原告相关人员知晓该股权代持事宜，即该股权代持事宜无法对抗善意第三人。

　　一审法院经过庭审程序最终认为：原告创投公司与陆某某、叶某某成立的合同系双方真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定，应属合法有效，双方当时人应按照合同约定履行各自的权利义务；被告关于A+轮《增资协议》是对A轮《增资协议》的延续和终结的抗辩，与合同约定不符；且一审法院认为原告认可A+轮《增资协议》的其他投资人F公司及H公司认可公司估值已达1.5亿的抗辩意见与事实不符；最后一审法院认为关于陆某某作为代持股东不应承担补偿责任的抗辩意见，因代持股的法律关系存在于名义股东和实际出资人之间，并不具有对外对抗第三人的法律效力，故一审法院不予采信。最终一审法院判决：陆某某、叶某某向原告创投公司支付不超过15764864.68元的补偿金，于判决生效后十日内支付；驳回原告其他诉求；案件受理费由被告承担，于判决生效后七日内交纳。

　　二审争议焦点

　　关于A轮《增资协议》是否触发对赌的问题

　　二审法院审理认为：创投公司提交的目标公司向创投公司电子邮件发送的财务报表记载目标公司的合并报表数据为577982元，并未达到约定的4000万元，同时创投公司提供了与叶某某的微信聊天记录印证了目标公司业绩承诺尚未完成，此外叶某某和陆某某也并未提出相应的司法审计要求，视为认可销售收入。据此，一审法院认定A轮《增资协议》业绩补偿条款已经被触发并无不当，二审法院予以确认。

　　关于A+轮《增资协议》是否对A轮《增资协议》的覆盖问题

　　二审法院审理认为：A+轮《增资协议》、A轮《增资协议》两份协议的投资方不同，各方享有的权利义务不同。创投公司依据A轮《增资协议》提起诉讼，一审法院依此作出判决并无不当。上诉人并未提交证据证明该《增资协议》已经不具有法律约束力，故对该项请求二审法院不予支持。

　　关于陆某某主张其为代持股东，并非公司管理股东，不应当承担赔偿责任的问题

　　二审法院审理认为：A轮《增资协议》约定负有补偿义务的是叶某某和陆某某，不具有任何歧义，系各方的真实意思表示，应当具有约束力。陆某某是否为名义股东，与本案不属于同一法律关系，不影响本案的处理结果，故二审法院不予支持上诉人的上述请求。

　　综上所述，上诉人的上诉请求不成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

　　对投资协议类协议对赌条款的

　　完善建议

　　从笔者代理的上述对赌案例不难看出，上述案胜诉的关键点在于事前相关《增资协议》的有效安排，但是在实践中，很多投资协议存在诸多条款缺陷，比如协议主体关系混乱，各主体的权利义务未严格切割、划分，履行时间不确定，相关条款的约定缺乏可操作性。因此，从保障投资者的角度出发，可以从以下角度考虑完善，供读者在实务中参考。

　　投资协议中的投资条款与对赌

　　条款权利义务应严格区分、切割

　　在上述案例中，《增资协议》里将股东区分为管理团队股东，投资人股东及现有股东三类，各类主体有明确的权利义务，增资义务为投资人股东，对赌承诺义务为管理团队股东，其他股东无特别义务、承诺安排（例如包括但不限于对赌承诺安排、各类优先权的安排及替代条款安排），这样的条款设计对于最早投资的投资人来说比较有利，也就是说最早进入目标公司的投资人在与后续进入目标公司的其他投资方签署相关投资协议时，其应该关注新投资协议的上述条款是否会影响其之前已签署的投资协议效力及相关条款的安排。因此，应当严格区分、切割投资协议各主体（特别是目标公司与其控股股东）的权利义务关系，甚至可以将对赌条款放在增资协议的补充协议中。

　　同时需要特别指出，在实践中，有些投资人与目标公司对赌协议仅为目标公司与投资人签署，依据公司法的规定，一旦投资人的投资行为完成，就成为了法律意义上股东，对目标公司的经营亏损等问题按照持股比例对外承担相应责任，而债权投资者不会有此种风险。根据我国的《公司法》等相关法律及现有司法判例，该类仅有目标公司与投资人签署对赌协议为无效安排，通常是得不到审判机构的支持。因此，在设置对赌条款，一定要需要遵循“不能与目标公司”对赌的原则。

　　对赌条款的设计应当

　　具有可操作性

　　对赌条款的业绩补偿安排中一般为现金补偿或股权补偿。在实践中，对很多投资协议会约定考核年度的业绩目标，然后据此设定股权数量补足的公式，即以实际完成的比例乘以一定的系数，例如某创投公司设计的业绩对赌中的股权数量补偿条款：“调整后投资方的股权比例=[（投资金额÷A）×100%]，其中A为实际完成净利润×N倍市盈率，这个公式看似简单、明确，也为不少创投公司所使用，但是这个公式具有可操作性的前提是目标公司在特定年度能够实现盈利，如果出现亏损或者实际完成净利润为零的情况，股权数量的补足数将为负数或者为零，难道此时反而由创投公司向目标公司控股股东补足股权或者就不补股权？所以在设定此类公式时，我们可以考虑引用一些数学模型，全盘考虑各种因素以便设计具有可操作性的对赌条款。

　　关于对拟上市企业对赌条款的

　　特别考虑

　　对于目标公司为拟上市企业，因为投资方的资金成本压力，其对赌条款的设置除了考虑业绩，通常会考虑时间上的对赌，但是在IPO实务中，对赌条款的存在又会成为目标公司的上市重大障碍。在实践中，一般在上市申报材料的披露中都会披露对赌安排的取消、中止，但是此时对于投资方来说目标公司是否能正常通过证监会的发审会尚是一个未知数，为尽可能避免这种不确定性带来的投资失败风险，投资方可以要求目标公司、实际控制人、控股股东提供反承诺函或协议安排，约定在目标公司上市申报期间中止对赌条款的履行，但如果目标公司上市申请被否决或者目标公司撤回了上市申报材料，对赌条款将重新恢复效力。

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