原标题：【投顾论市】进击的民营大炼化 一场豪赌盛宴【越声头条专栏】 来源：越声理财
一、行业背景
从炼化行业的利润分配来看，利润的大头主要集中在上游的PX（对二甲苯），而中游的涤纶长丝利润占比较小。而上游的炼化业务偏偏集中在以“两桶油”为主导的国有企业，民营企业主要以中游的涤纶长丝为主。而涤纶长丝的具备典型的周期性，主要受到服装纺织行业景气度的影响，所以抵抗风险的能力较弱。
随着2014年国内千万吨级别以上的炼油一体化项目逐步对民企开放，近年来以民营企业为主的大批新建或改扩建项目纷纷上马向上游扩张。
而对于PX 项目，还发生过厦门PX项目事件。2007年福建省厦门市对海沧半岛计划兴建的对二甲苯（PX）项目所进行的抗议事件，为抵制PX项目落户厦门海沧区，部厦门市民以“散步”的形式，集体在厦门市政府门前表达反对意见。这是行业发展一个小插曲。
二、炼化产业链梳理
从产业链来分析，下游纺织服装的格局太分散，投资机会不多，而市场投资机会主要在集中度相对较高的上游和中游环节。
但是上游炼化环节基本由“两桶油”来把持，而中游涤纶长丝则民营企业居多。为了抵御上游原材料成本上升压力以及周期波动风险，所以就有了中游的民营企业向上游扩张炼化一体化项目上马的一幕。
二、产业链与商品价格变化
数据来源：同花顺iFinD
随着以“两桶油”为代表的国有企业炼化产能的扩张，产能出现快速增长，同时伴随而来的也就是PX、PTA价格逐年走低。
民营炼化一体化企业的商业模式：并不是某个石化产品的价格上涨，而是涤纶长丝—PTA——乙二醇价差。
从中长期来看，涤纶长丝—PTA——乙二醇价差有望进一步扩大。
2020-2022 年 PX /PTA产能利用率总体下滑，但涤纶长丝产能利用率上升。
按照民生证券的报告，PX产能释放将导致产能过剩局面。
三、产品结构的变化，毛利
我们来看看恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份四家企业的产品结构的变化。
1）恒力石化：
在2016、2017年报中，公司涤纶长丝的业务占比超过了60%，而到了2019年报涤纶长丝等聚酯类产品业务占比下降不到30%。化工油PX、精对笨二甲酸PTA、涤纶长丝聚酯类产品占比相对比较均衡，炼化一体化格局基本形成。
2）荣盛石化
在2016年之前，公司产品以PTA为主，业务占比超过50%；2020年中报显示，化工产品30.88%，炼油产品26.58%，PTA产品16.76%。公司的产业链以相对均衡齐全。
3）恒逸石化
公司在2016年之前同样以PTA产品为主，业务占比超过60%。2020年中报显示，公司长丝聚酯类产品业务占比28.28%，供应链服务占比26.51%，炼油产品占比23.38%，PTA占比14.61%，如果把供应链服务贸易类拿掉，公司炼化产业链一体化布局仍然是相对均衡。
4）桐昆股份
从过去几年来看，公司的产品结构变化不大，公司90%以上收入都来自中游的化纤产品。很明显没有炼化一体化项目上马。
我们再结合公司不同产品结构，来看看毛利率表现。
很明显，偏上游布局的恒力石化毛利率最高，而且毛利率还在不断提升。
四、行业的核心推动力
石化行业是一个典型的重资产行业，核心推动力是资产投入，产能释放。
我们拿恒力石化作为案例：
固定资产：
近两年公司固定资产急剧增长，2016年固定资产不到100亿元，2019年增长到830亿元，四年增长了8倍多。
在建工程：
2018年在建工程大概450亿元，部分已转固定资产，2019年仍有230亿元在建工程待转固定资产。
产能的释放能够带来业绩的增长，形成良性循环。
当然，这么大规模的投入，难免有较大规模的负债。2019年短期借款476亿元，长期借款512亿元，将近1000亿元有息负债。
公司两个大股东各有40%多的股权质押，可见公司对资金的需求是比较大的。
写在最后：
民营炼化企业生存之路，必然要向上游扩张，也就是所谓的炼化一体化。举全部家当之力，一场豪赌盛宴，而成功转型一体化企业的典范“万华化学”，似乎让民营炼化企业看到了光明在向他们在招手。
越声理财李孟祖（证券执业资格号：A0590615110003）
2020年11月12日星期四
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