原标题：“17泰禾MTN002”违约了吗？ 来源：中证鹏元评级
作者：史晓姗
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
2020年7月5日，“17泰禾MTN001”未能如期兑付到期本息，发生实质性违约。此次违约，触发了“17泰禾MTN002”的交叉违约保护条款，随后召开的持有人会议未达生效条件，相关表决效果无效。那么，在此情况下本期债券违约了吗？
持有人会议如何影响债券求偿？随着持有人会议地位的提升，其对求偿效率的影响更加明显。（1）会议决议生效条件，包括会议生效和决议生效。目前，交易商协会和交易所关于持有人会议的要求略有差异，从相关政策看，银行间市场的规定较交易所相对严格，体现在单独提出召开持有人会议的条件上，同时，在相关决议合规的基础上，只有持有人充分利用持有人会议机制并积极参与，明确作出表决，才能最大程度的提高决议生效概率。（2）保护性条款对持有人会议的影响：“17泰禾MTN002”因包含交叉保护条款，虽然债券持有人会议和决议未达生效条件，但内在的加速机制使得本期债券加速到期，构成实质性违约。
投资者保护性条款：（1）投资者保护性条款的不同保护性，体现在持有人会议豁免决议生效条件的不同。从规定中看出，交叉保护条款的持有人会议豁免决议生效条件最高，需要同时满足“出席会议的表决权数额达到总表决权2/3以上”和“并经过出席会议表决权的3/4以上通过”，否则视就为未获得豁免，并将加速到期。（2）发行情况。近三年保护性条款的应用维持稳定，占比在38%左右，以交叉保护和事先约束条款数量最多，事先承诺和控制权变更次之。（3）违约和处置情况。截至2020年7月末，债券市场上因触发保护性条款违约的债券38只，涉及15个发行主体。其中，触发交叉保护条款的债券36只，2只触发事先约束条款。处置程序逐步完善，通过豁免的债券数量较少，同时信息披露仍不够完善。因持有人会议未达生效条件或决议未达生效条件的债券数量较多。
交叉保护条款的意义：（1）交叉保护条款，一方面，较“预期违约”主张更易实现债务人提前履行违约责任，另一方面，持有人可以利用协商机制争取有利的豁免对价。但交叉保护条款也可能使得债务人因到期债务的快速增加被迫进入破产程序，从而降低整体债权人的可分配利益，甚至可能出现已清偿债权的撤销。（2）为充分利用条款效果，一方面，需要推进持有人会议和受托管理人制度的完善和落地。另一方面，需要合理设计条款，在增加约束力的同时，不加重债务人的负担，也是提高司法认可的关键。
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正文
一、泰禾集团2只债券风险暴露
2020年7月5日，泰禾集团股份有限公司（简称泰禾集团或公司）发行的“17泰禾MTN001”未能如期兑付到期本息，发生实质性违约。此次违约，触发了“17泰禾MTN002”的交叉违约保护条款。7月27日，主承销商和联席承销商召开了“17泰禾MTN002”持有人会议，根据律师事务所出具的法律意见书，出席本次中期票据持有人会议的持有人所持有的表决权数额未满足达到持有人总表决权的2/3以上的相关规定，本次中期票据持有人会议未生效，本次中期票据持有人会议的表决结果无效。那么在此情况下，“17泰禾MTN002”违约了吗？[1]
二、持有人会议决议如何影响债券求偿
（一）持有人会议地位提升
根据2020年7月1日央行、发改委和证监会联合发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144 号，简称144号文）和7月15日最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（简称《会议纪要》）正式版，债券持有人会议是当前处置风险债券时与受托管理人制度同等重要的协商机制。在144号文和《会议纪要》中，均强调了要提高持有人会议的地位，压实相关方的责任，其中《会议纪要》明确决议的法律效力，即“债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效”，同时保留持有人在重大事项决定权。（相关阅读《最高法完善违约债券处置制度，求偿路径更清晰》）此外，144号文规定，“发行人应当在募集文件中约定持有人会议决议效力范围”“支持债券募集文件中约定持有人会议决议对发行人的约束安排，同时鼓励按照债券持有人会议议案对债券持有人权益的影响程度，建立分层次表决机制，提高债券持有人会议决策效率。”。
（二）持有人会议决议生效的条件
由144号文和《会议纪要》可以看出，持有人会议决议的法律效力主要建立在债券募集文件基础上，同时在表决机制上鼓励进行分层表决，对持有人利益会带来实质性影响的议案应适当提高参会比例和表决比例，由此增加对持有人的权益保护。
持有人会议决议生效的条件有两个，第一，会议生效，即符合募集说明书中《持有人会议》的相关规定，包括召开、召集条件以及参会条件。第二，决议生效，在持有人会议生效基础上，达到相关通过比例即可生效。目前，交易商协会和交易所关于持有人会议的要求略有差异，从相关政策看，银行间市场的规定较交易所相对严格，体现在单独提出召开持有人会议的条件上，同时，设置分层表决机制，更好的保护投资者权益。本文认为，有张有弛的持有人会议机制，可以在发行人和持有人利益将尽可能找到平衡。持有人会议是持有人意见合一的过程体现，过低比例的持有人提出会议召开需求，其最终能否实现议案生效存在很大不确定性。《会议规程》是持有人会议的最低要求，实践中《募集说明书》在相关自律文件的基础上可以做适当调整。
由持有人会议生效条件可以看出，会议召开的条件大致可以分为触发型和主动提出型。触发型是指当发行人出现债务违约（或预计债务违约）、管理层怠职等已发生的行为和发行人提出变更既有约定、规则时，受托管理人应积极召集持有人会议。主动提出型，主要是指发行人拟采取的行为对偿债能力可能造成重大影响或削弱持有人利益、受托管理人怠职时，持有人可以主动提议召开。从实践看，持有人主动提请会议召开的情况尚少。从持有人会议生效条件也可以看出，在相关决议合规的基础上，只有持有人充分利用持有人会议机制并积极参与，同时明确作出表决，才能最大程度的提高决议生效概率。
（三）保护性条款对持有人会议的影响
根据律师事务所对“17泰禾MTN002”持有人会议出具的法律意见书（简称《意见书》），对本次会议召集、召开程序、召集人和参会人员资格、审议议案、表决程序及结果进行了核查。
1、会议召集符合《募集说明书》
根据《意见书》，本次会议召开公告于持有人会议召开前3个工作日公布，符合《募集说明书》中“提前2个工作日”的规定，但与《会议规程》不符，即《募集说明书》在此处未符合银行间市场自律文件。
2、本次会议未生效
根据《募集说明书》，“出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额应达到本期债务融资工具总表决权的2/3以上，会议方可生效。”截至债权登记日，“17泰禾MTN002”持有人中有14家以非现场方式出席，合计持有的表决权占比57%，未达到《募集说明书》的规定，本次会议未生效。
3、议案表决结果无效
根据《募集说明书》，“持有人会议决议应当由出席会议的本期债务融资工具持有人所持有的表决权的3/4以上通过后生效。”本次会议审议5项议案，其中3项议案有71.05%的表决权同意，其余弃权；此外，《关于要求发行人提供债务融资工具处置方案、提供信用增级、提供偿还计划的议案》和《关于豁免17泰禾MTN002立即到期的议案》分别有10.526%和65.79%的表决权同意。最终，本次会议未达到生效条件，导致相关表决结果无效。
如果“17泰禾MTN002”不包含交叉违约保护条款，则根据相关约定和会议有效性，无法实现本期债券的加速到期，召集人可就重大事项自行判断是否需要再次召集会议，即不能立即判定本期债券是否实质性违约。
4、交叉保护条款的内在加速机制
“17泰禾MTN002”因包含交叉保护条款，使得此次会议决议的影响并未戛然而止。交叉保护条款，作为投资者权益保护的条款之一，根据交易商协会的《投资人保护条款示范文本（2019年版）》（简称《示范文本》）在条款中通常会明确约定，“如果出席持有人会议的所表决权数额未达到本期中票据总表决权的 2/3 以上，或未经过出席会议的本期中票据持有人所表决权的 3/4以上通过的，视同未获得豁免，本期债券本息应在持有人会议表决截止日的次一日立即到期应付。”
因此，根据本期债券《募集说明书》中“交叉违约条款”的相关规定，本期债券立即到期应付，发行人未能如期兑付，从而构成实质性违约。
三、投资者保护性条款
由上文看出，交叉保护条款的内在加速机制，在一定程度上降低了持有人会议的不确定性，从而实现对投资者利益的保护。不同保护性条款具有不同的保护性，通过对比分析，可以更深入地理解交叉违约条款的重要性、应用特点。
（一）投资者保护性条款的不同保护性
包括交叉违约保护条款，提高了投资者权益的保护。根据《示范文本》，交易商协会提出6种保护性条款，包括交叉保护条款、事先承诺条款、事先约束条款、控制权变更、偿债保障承诺条款、资产抵质押条款，分别明确了各条款的触发情况和处置程序。保护性条款的处置，意在通过救济机制尽可能的在持有人和发行人之间达成和解协议，其核心制度是持有人会议和受托管理人制度。这里主要分析救济措施中持有人会议在各条款下的不同设置，及可能带来的不同处置结果。
根据《示范文本》，交叉保护条款、事先承诺条款、事先约束条款在救济程序中主要依靠持有人会议，从规定中看出，交叉保护条款的持有人会议豁免决议生效条件最高，需要同时满足“出席会议的表决权数额达到总表决权2/3以上”和“并经过出席会议表决权的3/4以上通过”，否则视就为未获得豁免，并将加速到期。而事先承诺和事先约束条款中，当上述两个条件中未满足时，可以选择约定视同获得无条件豁免还是未获得豁免。其中，当满足“出席会议的表决权数额达到总表决权2/3以上”，而“全部议案均未得到出席会议表决权的3/4以上通过”时，依然有可能获得“豁免”，例如，“20青岛水务SCP002”。从三个条款的触发情形看，交叉违约建立在发行人出现违约事实基础上，而事先约束和事先承诺条款更多的风险预警性质，发行人并不一定出现违约事实，从这个角度考虑，适当给予更大的豁免空间有利于发行人进行纠正，维持持续经营能力。
这里需要注意，对于保护性条款中持有人会议的决议，发行人应无条件全部接受，在控制权变更、偿债保障承诺条款、资产抵质押条款下救济机制中，发行人应无条件配合受托管理人进行合规的救济程序。
（二）市场发行情况
截至2020年6月，2020年信用债市场[3]发行债券6,299只，其中含有保护条款的债券占比39%，较上年提高3个百分点，近3年维持在38%左右的水平。从保护条款类型看，交叉保护和事先约束条款数量最多，事先承诺和控制权变更次之，其中事先承诺中最常使用的是财务指标承诺和出售/转移重大资产。从债券类型看，短期融资券和中期票据含有保护条款的比例远高于企业债、公司债和定向工具，是主要债券类型，在各自市场的占比分别为36%、37%。其次是私募发行公司债，占比13%。
除在发行时含有保护性条款外，部分债券在发行主体出现债务风险时，通过持有人会议增加保护条款，例如，2019年1月23日，“16国购债”2019年第一次债券持有人会议通过变更“16国购债”募集说明书中相关内容的议案，增加交叉违约条款。即在“16国购债”存续期间，发行人没有清偿到期应付的公司债券，即视为发行人对“16国购债”的违约。由于截至2019年2月1日末“16国购01”无法按时筹措资金用于偿付存续债券回售部分本金及利息，视为发行人对“16国购债”违约。
（三）因触发保护性条款违约的债券
1、违约情况
据不完全统计，截至2020年7月末，债券市场上因触发保护性条款违约的债券38只，涉及15个发行主体。其中，触发交叉保护条款的债券36只，2只触发事先约束条款，分别是“19东方园林SCP001”和“18东方园林SCP003”。从债券性质看，银行间市场32只，交易所市场6只。有上文可知，交叉保护条款的保护性最高，对困境企业的冲击较为明显，会增加违约债务规模。
2、处置情况
从保护性条款处置看，因存在救济程序，所以较普通本息到期违约更为复杂。以交叉违约为例（如图4所示），在宽限期后未能对违约事件纠正的构成交叉违约，但后续存在豁免情形。2016年以来，随着保护性条款违约的出现，2018年达到近年峰值24只，相关处置机制才逐步进行完善。在此之前，存在信息披露不完善、条款履行不到位的情况，使得条款名存实亡。从实际处置看，部分债券在交叉保护条款触发后并加速到期后并未到期，或并无相关处置细节的公告。例如，“18洛娃科技MTN001”2018年12月因所有议案均未通过而提前到期，2019年3月主承销商公告本期债券再次被触发交叉违约条款。随着《示范为本》的推出，处置程序逐步规范。根据最新的要求，“发行人触发交叉保护条款、事先承诺条款、事先约束条款、控制权变更条款及偿债保障承诺条款，按照约定的保护机制履行完毕救济豁免程序，本期债务融资工具提前到期应付的，后续不再触发投资人保护条款。”
从交叉违约豁免情况看，仅11只债券获得豁免，主要为有条件豁免，而多数债券会议后并未对救济措置履行情况进行公告。2020年债券市场触发交叉违约条款的债券有3只，其中，“19新华联控SCP002”和“19新华联控SCP003”在交叉保护条款触发后已到期，“17泰禾MTN002”未获得豁免交叉违约。从豁免方式看，除增加担保和增加回售权等外，还可以将交叉保护条款引发的提前到期日期延迟，例如“16大机床SCP002”。16只债券持有人会议因会议未达生效条件或议案未达生效条件而提前到期，其中4只债券未达会议生效条件而提前到期。
3、主体风险并未随豁免而降低
从实际处置看，大部分获得豁免违约的债券，后续出现再次交叉违约或者到期违约。例如，“19西王SCP002”、“19西王SCP003”。此外，部分债券通过延期加速到期日期来缓解偿付压力，但到期依旧未能如期兑付，例如，“16大机床SCP002”。有7家发行主体后续进入破产重整程序，占比46.7%。
保护条款的保护性根据上文分析，保护性分为风险暴露后和风险暴露前，从目前看，事先约束条款、事先承诺条款等事前约束性条款的触发通常会得到发行人的及时纠正，而交叉保护条款的保护性主要体现在债券提前到期，此时可采用的求偿措施相对被动，发行人很难在短期内实现流行性的恢复，救济措施也会出现不能如期完成的情况。
从发行、违约和处置情况看，银行间市场关于投资者保护的制度相对完善，促进了市场需求。企业债的违约风险相对较小，保护条款的应用不高，私募公司债近三年保护条款的应用有所增加。随着市场参与方风险意识的提升，保护条款的应用将有所扩大。
四、交叉保护条款的意义何在？
（一）交叉保护条款的意义
那么，交叉保护条款存在价值是什么？从“17泰禾MTN002”的案例可以看出，如果没有交叉保护条款，当持有人会议或决议未达生效条件时，持有人无法实现债券加速到期。而债券加速到期的意义在于，一方面，较“预期违约”主张更易实现债务人提前履行违约责任，通过财产保全、资产冻结等司法手段防止债务人继续发生降低偿债能力的行为。从目前实践看，加速到期条款已经是银行标准借贷合同的一部分，贷款人可以在在约定情形触发时停止发放借款、提前收回借款或者解除合同[4]，从而加强风险控制。另一方面，持有人可以利用协商机制争取有利的豁免对价。例如，增加担保，可以提高后续清偿的优先级。
但交叉保护条款也可能使得债务人因到期债务的快速增加被迫进入破产程序，从而降低整体债权人的可分配利益。从这个角度看，交叉保护条款在债务人仍存在可处置资产、存在战略投资人等情况下求偿效果较好，而当债务人已经无偿债能力时，会加速债务人进入破产重整程序，甚至可能出现已清偿债权的撤销[5]。
（二）如何更好的利用交叉保护条款
虽然交叉保护条款给予了持有人更高的保护性，但同时需要考虑是否会增加债务人压力，反而降低求偿率和求偿效率。为充分利用好交叉保护条款，需要持有人积极参与持有人会议，并做出对相关议案的表态，而非滥用内在加速机制。
在当前经济下行压力加大，企业流动性趋紧的情况下，债务人希望维持经营能力，而债权人希望尽快收回流动性，尤其是当债权人数量众多时，分食有限的利益时往往会出现整体利益的下降。一方面，为了提高债券合约中交叉保护条款的有效性，需要充分认识持有人相对于银行来说风险管理和承受能力较弱，需要依靠持有人会议和受托管理人制度。同时，完善和严格的信息披露制度也是提高交叉保护条款有效性的关键。另一方面，需要合理设计条款，在增加约束力的同时，不加重债务人的负担，也是提高司法认可的关键。
注：
[1] 根据持有人会议召开情况和交叉保护条款，“17泰禾MTN002”于8月4日提前到期，发行人未能如期兑付，构成实质性违约。
[2] 这里是指在债务融资工具存续期间，发行人或提供信用增进服务的机构出现《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信
息披露规则》列明的重大事项或信息披露变更事项情形之一，不包括前述情形。
[3] 这里信用债包括企业债、公司债（含私募债）、中期票据、短期融资券、定向工具。
[4] 源自《合同法》第203条的规定，这里贷款提前到期和解除合同是两个不同的概念。银行贷款合同的加速到期条款绝大多数情形是合同不予解除的加速到期。
[5] 根据《破产法》相关规定，欺诈交易和偏袒性交易可被撤销。破产撤销权是破产法为防止债务人在丧失清偿能力的情况下，通过无偿转让、非正常交易或者偏袒性清偿债务等方法损害全体或者多数债权人利益，破坏公平清偿原则而设立的特殊制度。
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